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財報分析

股價等於每股盈餘乘本益比,公司賺更多、股價卻沒漲,一定是本益比縮水了。台積電 2022 年每股盈餘多了 70.4%,本益比從 26.7 倍掉到 11.4 倍,股價跌 27.1%。我們用席勒的美股資料算 1871 到 2024 年,標普 500 盈餘成長的 91 年裡,有 24 年股價沒漲。本益比縮水常見的原因有四個,附股價拆解試算器。
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股東權益變動表是財報四大表裡最常被跳過的一張,它記錄屬於股東的部分一年裡為什麼變多或變少,可以濃縮成一條算式:期初權益加淨利,減股利、減買回庫藏股,再加其他,等於期末權益。我們把可口可樂、蘋果、麥當勞、微軟 2016 到 2025 會計年度的數字加總:每賺 100 元,蘋果發給股東 112 元、麥當勞 120 元,微軟留下 33 元。
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股價淨值比=股價 ÷ 每股淨值,量的是你付的價格是公司帳上淨值的幾倍。很多人用「低於 1 就是便宜」當標準,我們把證交所公布的全體上市公司(1,083 家)照產業分組實測:中位數從塑膠的 0.78 到半導體的 3.17,同一個門檻在塑膠會篩進 76% 的公司,在半導體只有 3%。這裡說明它怎麼算、為什麼淨值會跟公司值多少錢脫節、什麼時候該改看本益比,以及去哪裡查自己手上那一檔。
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商譽是併購時買價超過對方可辨認淨資產的差額,只有買下別家公司才會產生,自己養出來的品牌記不進去。它不逐年折舊,而是每年做一次減損測試,一旦認定當初買貴了就在當年一次認列損失,而且依國際會計準則不得迴轉。本文說明商譽怎麼來、在財報哪一欄、佔總資產多少要追問,並用波克夏、微軟、迪士尼、卡夫亨氏、英特爾申報的減損金額說明量級。
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損益表寫著賺錢,現金流量表的營運現金流卻是負數,這就是俗稱的黑字倒閉。我們用美股 2015 到 2025 年、一萬八千多個獲利年度實測:這種情況占 3.0%,錢最常卡在倉庫(44.1%)與客戶那裡(35.5%);其中三分之二隔年就自己恢復,三年內從市場上消失的機率是別人的兩倍,但後續股價跟同業比看不出差別。附缺口來源拆解器。
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估值就是回答「這家公司值多少錢」,常見的方法分成三大類:拿別人的價格當尺的相對估值法、把未來現金流折回今天的絕對估值法,以及直接數家當的資產基礎法。我們用標普 500 的歷史成分股,2005 到 2025 共 5,864 個公司年,在年報公布之後同時用六種方法替同一家公司算合理價:最高的那個答案是最低的 4.9 倍,二十一個年度沒有一年收窄過,而且八成的公司會出現「有的方法說便宜、有的方法說貴」。差距有一半來自折現率與成長率這兩個你自己填的假設。這篇說明每種方法在算什麼、什麼時候算不出來,以及該怎麼用它們。
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股息成長股不是「配得多」的股票,是「每年都比去年多配一點」的股票。挑選條件不看殖利率高低,只看有沒有連續調高股息的紀錄,所以買到的通常是殖利率一到二個百分點的公司。我們拿標普 500 的歷史成分股實測 1999 到 2025 年:一般年份只有 3.4% 的公司會中斷紀錄,但 2008 年是 18.6%、2009 年是 28.8%,紀錄不是慢慢磨損,是在同一年被一起砍斷。同一套挑法,起跑年碰上金融海嘯的世代十年後剩四成二還在調高,沒碰上的是七成二。連續調高二十五年以上那組明顯耐撞,中位數八成。本文說明這類股票的定義、篩選門檻、跟高股息的差別,以及這份實測有哪幾個地方不能盡信。
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「找到好公司、長期持有」聽起來天經地義,但好公司是公開資訊,全世界都知道它好,這件事早就寫進價格了。我們實測三檔專門系統性買好公司的商品:晨星寬護城河、標普品質、MSCI 品質因子,十三年下來三檔全部小輸大盤。那答案是買便宜的好公司嗎?十家公認的好公司,買在最貴那年之後十年年化 1.52%、最便宜那年 14.66%,差 13.15 個百分點、十家全中,看起來鐵證如山。但把同期大盤扣掉,這 13 個百分點只剩 0.54。這篇把推翻的過程完整寫出來,因為那才是最值錢的部分。
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10-K 是美國上市公司每年向證券交易委員會申報的法定年度報告,在官方的 EDGAR 資料庫免費公開。BOS 實測 20 家美國大型公司最近一期的 10-K:中位數 61,310 個英文字,財務報表與附註佔 38%、風險因子佔 19%,兩段就超過一半;公司治理與薪酬只佔 1.0%,可以直接跳過。另外比對同一批公司十年前後的年報,風險因子中位數從 7,818 字長到 11,013 字。附七個段落的閱讀順序、六個必搜關鍵字與年報快速查詢工具。
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價值陷阱指的是股票看起來便宜、買了卻繼續跌,因為市場已經預期它的獲利會縮水。BOS 用標普 500 非金融成分股 1998 到 2024 年、9,152 個公司年實測:本益比最低那組後續兩年獲利掉兩成以上的比例高達 66.5%,是最貴那組的三倍。但獲利衰退本身不可怕,掉一半仍有賺的那群買進後一年還有 9.9% 報酬;真正的分水嶺是由盈轉虧,那群中位數報酬 −5.09%、跌逾五成的比例 11.7%。附試算器。
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業主盈餘要回答的是「這家公司維持現有競爭力之後,一年真正能給股東多少錢」,公式是營業現金流減維持性資本支出,跟自由現金流的差別在於後者減的是全部資本支出。BOS 用標普 500 成分股 2010 到 2024 年、5,341 個公司年實測:兩者差距中位數只有 1.6%,要到營收年成長超過兩成才拉開到 8.3%,最極端的一成差 1.37 倍。附維持性資本支出的估算方法與試算器。
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公司可以美化帳面利潤,但變不出對應的現金。最實用的一個檢查是淨利減營業現金流再除以總資產。BOS 用標普 500 成分股 1998 到 2024 年、9,214 個公司年實測:只看單一年度幾乎沒用,分五組報酬排不出順序;但連續兩年淨利都高過營業現金流的公司,一年內股價腰斬的比例是 6.9%,一般公司只有 2.6%,扣掉年份效應後仍是 2.33 倍。附自己動手的落差檢查器。
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