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價值投資

波克夏的淨利含持股的帳面漲跌,2022 年虧損 228 億美元、2023 年賺 962 億,同樣這兩年,各事業實際賺的營業盈餘是 309 億與 374 億。用年報 10-K 的原始表格,教你從淨利算回營業盈餘、看懂浮存金與現金部位、去哪裡找這些數字,以及巴菲特為什麼不再用帳面價值當成績單。
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費雪 15 要點是成長股投資人菲利普·費雪在《非常潛力股》裡列出的 15 個選股問題,只有 5 點能從財報找到線索,其餘要聽公司自己怎麼說,或靠「閒聊法」向客戶、供應商與同業打聽。內含 15 要點白話清單、蘋果微軟好市多特斯拉的財報實算、台灣投資人做得到的閒聊法六步驟,以及費雪和葛拉漢差在哪。
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能力圈是巴菲特的投資觀念:只在自己看得懂的生意裡下判斷,圈子多大不重要,知道邊界在哪才重要。用股東信原文講清楚它是什麼、不碰看不懂的產業要付什麼代價(1999 年波克夏股價跌 19.9%,標普 500 漲 21.0%),巴菲特在圈子裡照樣犯過的四筆錯,以及畫出自己能力圈的五個步驟。
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股東權益變動表是財報四大表裡最常被跳過的一張,它記錄屬於股東的部分一年裡為什麼變多或變少,可以濃縮成一條算式:期初權益加淨利,減股利、減買回庫藏股,再加其他,等於期末權益。我們把可口可樂、蘋果、麥當勞、微軟 2016 到 2025 會計年度的數字加總:每賺 100 元,蘋果發給股東 112 元、麥當勞 120 元,微軟留下 33 元。
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股價淨值比=股價 ÷ 每股淨值,量的是你付的價格是公司帳上淨值的幾倍。很多人用「低於 1 就是便宜」當標準,我們把證交所公布的全體上市公司(1,083 家)照產業分組實測:中位數從塑膠的 0.78 到半導體的 3.17,同一個門檻在塑膠會篩進 76% 的公司,在半導體只有 3%。這裡說明它怎麼算、為什麼淨值會跟公司值多少錢脫節、什麼時候該改看本益比,以及去哪裡查自己手上那一檔。
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商譽是併購時買價超過對方可辨認淨資產的差額,只有買下別家公司才會產生,自己養出來的品牌記不進去。它不逐年折舊,而是每年做一次減損測試,一旦認定當初買貴了就在當年一次認列損失,而且依國際會計準則不得迴轉。本文說明商譽怎麼來、在財報哪一欄、佔總資產多少要追問,並用波克夏、微軟、迪士尼、卡夫亨氏、英特爾申報的減損金額說明量級。
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損益表寫著賺錢,現金流量表的營運現金流卻是負數,這就是俗稱的黑字倒閉。我們用美股 2015 到 2025 年、一萬八千多個獲利年度實測:這種情況占 3.0%,錢最常卡在倉庫(44.1%)與客戶那裡(35.5%);其中三分之二隔年就自己恢復,三年內從市場上消失的機率是別人的兩倍,但後續股價跟同業比看不出差別。附缺口來源拆解器。
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估值就是回答「這家公司值多少錢」,常見的方法分成三大類:拿別人的價格當尺的相對估值法、把未來現金流折回今天的絕對估值法,以及直接數家當的資產基礎法。我們用標普 500 的歷史成分股,2005 到 2025 共 5,864 個公司年,在年報公布之後同時用六種方法替同一家公司算合理價:最高的那個答案是最低的 4.9 倍,二十一個年度沒有一年收窄過,而且八成的公司會出現「有的方法說便宜、有的方法說貴」。差距有一半來自折現率與成長率這兩個你自己填的假設。這篇說明每種方法在算什麼、什麼時候算不出來,以及該怎麼用它們。
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殖利率是一年配息除以股價,所以它變高有兩條路:公司配得更多,或是股價先跌了。高股息陷阱講的是第二條路。我們用標普 500 的歷史成分股實測二十六年,每年底按殖利率分成五組、等權重持有一年:報酬那一格看不出差別,最高那組年化 11.67%、全體 10.80%,差距的誤差比差距本身還大。真正查得到的代價在那份股息本身,最高那組隔年砍息的比例是 10.0%,其他四組合起來只有 1.79%,殖利率 8% 以上的更高達 52.2%,而且二十六個年度全部同一個方向。
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股息成長股不是「配得多」的股票,是「每年都比去年多配一點」的股票。挑選條件不看殖利率高低,只看有沒有連續調高股息的紀錄,所以買到的通常是殖利率一到二個百分點的公司。我們拿標普 500 的歷史成分股實測 1999 到 2025 年:一般年份只有 3.4% 的公司會中斷紀錄,但 2008 年是 18.6%、2009 年是 28.8%,紀錄不是慢慢磨損,是在同一年被一起砍斷。同一套挑法,起跑年碰上金融海嘯的世代十年後剩四成二還在調高,沒碰上的是七成二。連續調高二十五年以上那組明顯耐撞,中位數八成。本文說明這類股票的定義、篩選門檻、跟高股息的差別,以及這份實測有哪幾個地方不能盡信。
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「找到好公司、長期持有」聽起來天經地義,但好公司是公開資訊,全世界都知道它好,這件事早就寫進價格了。我們實測三檔專門系統性買好公司的商品:晨星寬護城河、標普品質、MSCI 品質因子,十三年下來三檔全部小輸大盤。那答案是買便宜的好公司嗎?十家公認的好公司,買在最貴那年之後十年年化 1.52%、最便宜那年 14.66%,差 13.15 個百分點、十家全中,看起來鐵證如山。但把同期大盤扣掉,這 13 個百分點只剩 0.54。這篇把推翻的過程完整寫出來,因為那才是最值錢的部分。
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葛拉漢數字是把本益比 15 倍與股價淨值比 1.5 倍兩個上限合成一個門檻,公式是二十二點五乘以每股盈餘再乘以每股淨值後開根號。它有一個很少被提起的化簡:股價低於葛拉漢數字,等價於本益比乘以股價淨值比不超過 22.5,不必開根號。BOS 把這把尺同時套在 S&P 500 與台股全部上市櫃公司身上:美股 443 檔可測的公司裡有 40 檔通過,台股 1,400 檔裡有 405 檔。再往下用淨流動資產(NCAV)篩,美股一檔都不剩,台股剩九檔,而那九檔的當日成交金額中位數只有 253 萬元。附葛拉漢數字試算器。
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