估值就是回答一個問題：這家公司到底值多少錢。常用的方法分成三大類，相對估值法拿別人的價格當尺，絕對估值法把未來的錢折回今天，資產基礎法直接數它的家當。
我們把六種方法同時拿去算同一家公司：最高的答案是最低的 4.9 倍，八成的公司會出現「有的方法說便宜、有的方法說貴」。這不是誰算錯了，是這些方法本來就在問不同的問題。（數據查證於 2026 年 8 月）
文章目錄
估值到底在算什麼
股價是市場現在願意付的錢。估值要回答的是另一件事：這家公司本身值多少。兩個數字兜不起來的時候，才有便宜或貴可言。
問題是「值多少」沒有一個唯一的定義，所以發展出三種完全不同的問法。
三大類的差別，講白一點就是你要填多少東西進去。相對估值法只要你決定拿誰來比。絕對估值法要你填未來的成長率和折現率。資產基礎法什麼都不用填，代價是它幾乎永遠說貴。
六種方法，一種一段講完
| 方法 | 怎麼算 | 什麼時候算不出來 |
|---|---|---|
| 本益比法 | 公司的盈餘乘上同業的本益比中位數 | 公司虧損時無解 |
| 股價淨值比法 | 股東權益乘上同業的股價淨值比中位數 | 淨值為負時無解 |
| 股價營收比法 | 營收乘上同業的股價營收比中位數 | 幾乎都算得出來，但完全看不到賺不賺錢 |
| 葛拉漢數字 | 盈餘與淨值相乘後開根號，再乘上一個固定係數 | 虧損或淨值為負時無解 |
| 股利折現法 | 明年的股息除以（折現率減股息成長率） | 不配息的公司無解 |
| 現金流折現法 | 未來幾年的自由現金流各自折回今天，再加上一個終值 | 自由現金流為負時無解 |
前三種是相對估值法。它們的共同點是不回答「值多少」，只回答「跟同業比起來如何」。如果整個產業都被高估，這三種方法會一起說合理。
股利折現法與現金流折現法是絕對估值法，理論上最完整，因為它真的在算「這家公司未來能發給你多少錢」。現金流折現法的完整拆解與試算器我們另外寫過一篇，這裡不重複。
葛拉漢數字屬於資產基礎法，是班傑明·葛拉漢 Benjamin Graham 留下來的保守篩子。它的親戚淨流動資產法更嚴格，嚴格到今天的美股一檔都篩不出來。
BOS 回測：同一家公司，答案差了將近五倍
先講清楚這一段在做什麼。我們拿標普 500 的歷史成分股（用當年真正在指數裡的公司，不是拿今天的名單回頭套），從 2005 到 2025 共 8,478 個公司年。每一年在年報實際公布之後的第一個月底，同時用六種方法替同一家公司算一次合理價。挑這個時點是因為那一天所有輸入都已經公開，不會用到當時還看不到的資料。折現率一律 9%、終值成長 2.5%，同業倍數取當年同產業的中位數。
三種相對估值法的中位數都貼著 1.0，這是設計上的必然：它們拿同業中位數當尺，一半的公司當然會落在尺的兩邊。真正有話要說的是另外三種。
葛拉漢數字的中位數是 0.61，股利折現法是 0.55。這兩把尺看今天的美股，大部分時候都會說「太貴了」。葛拉漢數字判定便宜的比例只有 21.8%，股利折現法 18.6%，而本益比法與現金流折現法都在五成上下。
把六個答案放在一起看，差距是這樣的：
- 最高的答案是最低的 4.9 倍（中位數）；中間五成落在 3.1 到 10.5 倍之間。
- 差距在 2 倍以上的佔 95.7%，3 倍以上 76.1%，5 倍以上 49.2%。
- 最常當「最高」的是現金流折現法（33.6%），最常當「最低」的是股利折現法（43.5%）與葛拉漢數字（25.2%）。
這件事跨期間很穩定。逐年的中位數落在 4.19 到 6.00 倍之間，最低的 2014 年也還有 4.19 倍。所以它不是某一段行情的特例，而是這些方法擺在一起就會有的性質。
BOS 回測：八成的公司，換一種方法就從便宜變貴
差幾倍聽起來還算抽象。換一個問法會直接一點：有多少公司，光是換一種估值方法，結論就從「便宜」翻成「貴」？
六種方法之中，至少一種說便宜、又至少一種說貴的公司，佔了 80.8%。六種一致說便宜的只有 2.8%，一致說貴的 15.5%。
如果你看到兩份研究報告對同一家公司給出相反的結論，那多半不是誰做錯了功課，而是他們用的尺不一樣。八成的情況下，這兩把尺本來就會吵架。
那有沒有可能，這個差距是我們自己選的折現率造成的？這一點要拆開來驗。我們把股利折現法、現金流折現法、葛拉漢數字全部拿掉，只留下三種相對估值法：它們沒有折現率，也沒有成長率，唯一的輸入是同業的倍數。
- 只用這三種，最高比最低仍然是 2.0 倍（中位數），逐年落在 1.68 到 2.17 之間。
- 三種之中出現「一個說便宜、一個說貴」的比例是 49.7%。
所以答案是兩邊各一半。差距本來就存在，大約兩倍。折現率和成長率這兩個假設，把它從兩倍再撐開到五倍。
差距有一半，是你自己填出來的
絕對估值法看起來最科學，因為它有公式、有現金流、有折現。但公式裡有兩個數字沒有人能告訴你答案，只能自己填：未來的成長率，和折現率。
它們的影響力差很多，這一點值得單獨拿出來看。我們把其他條件全部固定，一次只動一個：
| 動哪個假設 | 合理價會變動多少 |
|---|---|
| 股利折現法的成長率調高 1 個百分點 | 中位數多出 51% |
| 現金流折現法的成長率調高 1 個百分點 | 多出 4.3% |
| 現金流折現法的折現率調高 1 個百分點 | 少掉 13.5% |
第一列是整篇最誇張的一格。原因在公式本身：股利折現法的分母是「折現率減成長率」，我們的折現率是 9%，而樣本裡有六成公司的股息成長率被 6% 這個上限夾住。分母從 3% 變成 2%，答案就多出五成。你只是把一個看起來很小的假設往上調了 1 個百分點，估值就多了一半。
這也解釋了一個常見的現象：兩份 DCF 報告，一份說某家公司值 80 元、一份說值 150 元，兩份的算術可能都沒錯。真正在打架的是那張試算表最上面幾格的成長率假設，而那幾格通常沒有出現在報告的結論裡。看到別人的估值結論時，先找他填了多少成長率，比看結論本身有用。
BOS 回測：有沒有哪一種比較準
這是大家最想知道的問題，我們也測了。做法是每一年按照各方法算出來的便宜程度，把公司分成五組，然後看接下來一年的實際報酬（含息），拿最便宜那組減掉最貴那組。
先講對的部分：六種方法的方向全部是正的，買便宜的那批平均每年多賺 3.4 到 6.4 個百分點。把二十年切成前後兩半分開跑，六種方法在兩段裡也都還是正的，方向沒有翻過。
但接下來這幾件事同樣要講：
- 誤差比數字本身還大。六種裡有五種的誤差範圍往下穿過零，代表那五種跟「其實沒有差別」分不出來。唯一沒穿過的是股價營收比法，而它的下緣也只到 +0.2 個百分點，等於剛好貼著邊。
- 每年的第一名一直換人。二十個年度裡，股價營收比法拿過 7 次冠軍，現金流折現法 5 次，葛拉漢數字與股利折現法各 3 次，本益比法 2 次。
- 後半段全面縮水。2005 到 2014 那段，股利折現法的差距有 8.6 個百分點；2015 到 2025 只剩 0.5。股價淨值比法從 5.8 掉到 0.9。
所以這一節的結論只能講到這裡：便宜這件事有效，但「哪一種算便宜的方法比較準」測不出來。任何人告訴你某一種估值法最準，那個結論換一段期間大概就會變。
所以到底該怎麼用
把上面幾節的實測結果收成三句話。
單一方法給你的是一個看起來很精確的數字，六種方法給你的是一個區間。既然答案本來就會差好幾倍，那區間才是比較貼近實情的表達方式。算兩到三種、看它們大致落在哪，比把小數點算到第二位有用。
還在燒錢的成長股，本益比法和股利折現法直接無解，硬算只會得到荒謬的數字。穩定配息的成熟公司，股利折現法才有意義。重資產的公司看股價淨值比比較合理，輕資產的服務業則幾乎不能看。方法要配合公司，不是公司配合方法。
用到絕對估值法的時候，把你填的成長率和折現率寫在旁邊。過一年回頭看，你會知道當初是估值錯了還是公司變了。好公司不等於好投資講的就是這件事：好公司如果買在太貴的假設上，一樣不會賺錢。
最後補一句。估值算出來很便宜之後，真正的工作才開始，因為便宜有兩種，一種是市場錯了，另一種是公司真的在變差。怎麼分辨，可以接著看價值陷阱的 27 年實測與本益成長比的陷阱。想從財報端切入的話，業主盈餘那一篇處理的是「現金流折現法該用哪一個現金流」這個上游問題。
常見問題
股票估值方法有哪幾種？
常見的分成三大類。相對估值法拿同業的價格當尺，包含本益比法、股價淨值比法、股價營收比法。絕對估值法把公司未來能發出來的錢折回今天，包含股利折現法與現金流折現法。資產基礎法直接數公司的家當，包含葛拉漢數字與淨流動資產法。三大類問的問題不一樣，所以答案本來就不會一致。
哪一種估值方法最準？
我們用二十個年度實測過：按每種方法的便宜程度把公司分成五組，最便宜那組減最貴那組的年均差距，六種方法都是正的，介於 3.4 到 6.4 個百分點之間，但其中五種的誤差範圍都涵蓋零，也就是跟「沒有差別」分不出來。每年的第一名還會換人，二十年裡股價營收比法拿過 7 次、現金流折現法 5 次、葛拉漢數字與股利折現法各 3 次、本益比法 2 次。所以沒有一種可以稱為最準。
為什麼同一家公司，不同人算出來的合理價差這麼多？
有兩個來源。第一個是方法本身在問不同的問題，就算完全不填任何假設，只用本益比、股價淨值比、股價營收比這三種相對估值法，最高的答案還是最低的 2.0 倍。第二個是折現率與成長率這兩個要你自己填的數字：在股利折現法裡把成長率調高 1 個百分點，算出來的合理價中位數會多出五成。
估值算出來很便宜，就可以買了嗎？
不一定。便宜有兩種：市場錯了，或是公司真的變差了而你用的還是舊數字。本益比法用的是過去一年的盈餘，如果公司正在由盈轉虧，那個看起來很低的本益比就是假的。比較實際的做法是把估值當成篩選的第一關，通過之後再去看盈餘品質、負債與產業處境。
一定要六種方法都算嗎？
不用，而且很多時候你也算不出來。我們的樣本裡只有 69.2% 的公司年六種全部算得出來：虧損的公司算不出本益比與葛拉漢數字，沒配息的算不出股利折現法，自由現金流為負的算不出現金流折現法。實務上挑兩到三種跟這家公司性質相符的就夠，重點是知道每一種在什麼情況下會失效。
估值方法對台股和美股通用嗎？
公式通用，倍數不通用。相對估值法要拿同一個市場、同一個產業的中位數當尺，台股與美股的合理倍數水準本來就不同，同一個產業在兩地也可能有不同的成長預期。本文的實測是在美股上做的，方法的性質（例如哪一種傾向說貴）可以參考，但那些倍數不要直接搬到台股用。
本文的實測以標普 500 歷史成分股為宇宙，期間 2005 至 2025 年，共 8,478 個公司年，其中六種方法全部算得出來的有 5,864 個。價格採未還原股息的月底收盤價，估價時點取年報實際申報日之後的第一個月底以避免使用當時尚未公開的資料，同業倍數取當年同產業中位數，折現率 9%、終值成長 2.5%，股息成長率上限 6%、自由現金流成長率上限 15%。資料來源為公開財務資料庫，查證日 2026 年 8 月 13 日。文中的合理價一律指本文設定下的計算結果，換一組假設就會得到不同的數字。歷史回測與假設性測算不代表實際帳戶績效，過去績效不代表未來表現。本文為教學內容，不構成投資建議。
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
延伸閱讀
現金流折現法是什麼？DCF 完整教學：逐年拆解、終值陷阱與反推市場預期
