認識公司系列｜聯合利華（UL）靠什麼賺錢？多芬、立頓、康寶都是它的

那個 U 是由二十幾個小圖案拼成的，每一個代表一種產品或價值。圖片來源：維基共享資源（公有領域）。

四塊生意，大小刻意做得差不多

那它到底在賣什麼？年報把公司分成四個事業群，而這四塊的大小值得看一眼。

最大與最小只差 16 億歐元。

美妝與健康 128 億歐元、個人護理 132 億、居家清潔 116 億、食品 129 億，四塊幾乎一樣大，最大的跟最小的只差 16 億歐元，在一家五百億規模的公司身上，那個差距小到不太可能是自然形成的。

這種平均不是巧合。當一家公司的四條腿一樣粗，任何一塊遇到逆風的時候，其他三塊還撐得住。洗髮精賣不好的年份，調味料可能剛好很好，某個國家的經濟不行，另一個國家可能正在成長。

這種安排的代價，是它在任何單一領域都不會是最專精的公司。一家只做洗髮精的公司可以把所有資源都投在洗髮精上，而它必須把資源分成四份。換到的是穩定，付出的是專注，這是所有多角化公司都要面對的取捨。

這塊肥皂在台灣叫多芬，在別的國家也叫 Dove。同一個品牌可以走遍全世界，是這門生意的核心。照片：Julio Boaro，來自維基共享資源（授權條款）。

每收到 100 元，一半以上花在把東西做出來

這門生意的錢是怎麼流的？年報的費用表拆得很細，可以一眼看完。

原料、生產與配送就吃掉一半以上。

原料、生產與配送吃掉 53.1 元，這是實體商品的宿命：每賣出一瓶洗髮精，就真的要有一瓶被裝出來、裝箱、送到某個國家的某間超市。品牌與行銷投入 16.1 元、管理費用 10.9 元、重整與其他 2.1 元，剩下 17.9 元是營業利益。

跟賣軟體或賣網路服務的公司比，這個結構很不一樣。那些公司多賣一份幾乎不用多花錢，日用品公司多賣一瓶就真的多一瓶的成本。所以它的規模效益不是來自「多賣不花錢」，而是來自採購議價、生產效率與配送密度，那些是靠幾十年一點一點磨出來的。

它花在讓你記得它的錢，比研發多九倍

聯合利華的費用表裡有一個數字值得單獨拿出來看：品牌與行銷投入一年 81 億歐元，而研發只有 8.4 億歐元，差了將近十倍。

這個比例說明了這家公司自己認為護城河在哪裡。

這個比例乍看很奇怪，一家做化學配方的公司，行銷竟然比研發重要這麼多。但它其實說明了這門生意的本質：洗髮精的技術門檻沒有想像中高，難的是讓你在貨架前面伸手拿哪一瓶。

而這正是它跟超市自有品牌真正的戰場。超市可以做出成分差不多的洗衣精、也可以賣得更便宜，但它做不到的是讓你從小就記得那個名字、讓你在兩瓶之間猶豫一秒鐘之後還是拿了熟悉的那個牌子，而那 81 億歐元買的就是這一秒鐘。

一年之內，它把兩萬人分了出去

2025 年這家公司做了一件很大的事：把冰淇淋事業整個分拆出去。那塊生意包含幾個你可能認得的牌子，現在自己上市，叫 The Magnum Ice Cream Company。

少掉的兩萬四千人裡，有一萬九千多人是隨著冰淇淋走的。

這件事對讀財報的人有一個實際影響：2025 年報上的數字是「繼續營業單位」的，2024 與 2023 的比較數也全部重編過。如果你拿舊年報的數字跟新的比，會對不起來，而那不是誰算錯了。

年報原文：「轉型專案能否成功執行，是能否達成預期效益、並避免干擾其他業務活動的關鍵。2025 年 12 月，我們順利完成冰淇淋事業的分拆，並持續推動全公司的生產力計畫。」截圖來源：美國證券交易委員會 EDGAR 資料庫。

為什麼要切掉一塊會賺錢的生意？冰淇淋跟洗髮精的生意邏輯差很多：它需要冷鏈、需要冰櫃、季節性很強、通路也不一樣，跟其他三塊幾乎共用不了什麼資源，留在同一家公司裡只是讓兩邊都不夠專注。年報自己把「業務轉型」列成一條主要風險，代表公司知道這件事有風險，最後還是做了。

同一年有兩個利益率，看公司強調哪一個

看這家公司的財報會碰到一個容易混淆的地方：同一年它會給你兩個營業利益率。

一個是實際發生的，一個是「不算意外的話」。

年報上的營業利益率是 17.9%，公司自己強調的「潛在營業利益率」是 20.0%。差的那 2.1 個百分點，是重整費用、分拆相關成本、資產減損這些被歸類為一次性的項目。

兩個數字都不是假的，但用途不一樣。17.9% 是這一年真的發生的事。20.0% 是「如果不算那些意外」的樣子。問題在於，重整費用這件事已經連續好幾年出現了，那還算不算意外？

這不是聯合利華獨有的做法，很多大公司都會這樣揭露。看的時候有一個實用的判斷：兩個數字差多少、以及差的部分有沒有年年都在。

看這種日用品公司，先看什麼

第一，漲價之後銷量有沒有掉。這是品牌力唯一可以驗證的地方。如果漲了價、量還撐得住，代表消費者真的認那個牌子。如果一漲價就跑，那個品牌其實沒有溢價能力。年報通常會把成長拆成「價」與「量」兩部分，那張表比任何形容詞都誠懇。

第二，行銷花的錢跟研發花的錢比例。這說明公司自己認為它的護城河在哪裡。行銷遠大於研發的公司，賣的是記憶多過技術，而記憶這種東西的好處是不容易被抄走，壞處是必須一直花錢維持，停下來幾年就會淡掉。

立頓在台灣的辨識度，比「聯合利華」這四個字高得多。這是這類公司常見的狀況：品牌很有名，母公司沒人認得。照片：Sikander Iqbal，來自維基共享資源（授權條款）。

第三，超市自有品牌的威脅有多大。同一個貨架上，超市自己的牌子成分差不多、價格便宜三成。經濟不好的時候，這個威脅會變得非常真實。

第四，賣到哪些國家、哪些國家在成長。日用品的成長很大一部分來自新興市場的人口與收入變化：一個家庭從買散裝肥皂改成買品牌洗髮精，就是一次實實在在的成長。但那些市場的匯率波動也會反過來吃掉帳面上的成長，所以年報常常會同時給你「照匯率算」與「排除匯率」兩個成長數字。

這門生意實際上有多大

2025 年，聯合利華的營業額是 505 億歐元（按年報列的該年度平均匯率換算，約 568 億美元），營業利益 90 億歐元。年底員工 9.6 萬人。

年報寫，每天有 37 億人使用它的產品。

年報裡有一個數字比營收更有畫面：每天有 37 億人使用聯合利華的產品。那是全世界人口的四成以上。這個數字是公司自己估的家庭滲透率，意義不在於它精不精確，而在於它描述了這門生意的形狀：單價很低、毛利也不驚人，但發生的次數多到難以想像。

這種生意有一個很少被提到的優點：它不太受景氣影響。經濟不好的時候你可能不換手機、不出國，但你還是要洗頭、還是要洗衣服。需求不會消失，會改變的只是你願意買哪一個價位的版本，而那正是下一段要談的威脅。

什麼會讓這門生意變難做

一家賣肥皂與調味料的公司，最怕的是什麼？下面幾條都寫在聯合利華自己的年報主要風險裡。

第一，消費者與通路同時在變。年報把原本分開的「消費者偏好」與「客戶與通路」合併成一條風險，理由是這兩件事其實是同一股力量：生活方式改變、經濟壓力、以及購買行為往線上移動。

第二，品牌與創新跟不上。對一家靠品牌吃飯的公司來說，這條的殺傷力最直接。你花了幾十年建立的記憶，可能在一個新的購買習慣下失效。

第三，投資組合的管理。年報寫，消費偏好轉變、通路動態演變、經濟與政治不確定性升高，加上策略性的投資組合選擇，讓複雜度與執行難度都增加了。年報還在這一條裡點名一個新東西：生成式人工智慧能力快速進展，提高了被濫用的風險。

倫敦泰晤士河畔的聯合利華大樓。照片：Paul the Archivist，來自維基共享資源（授權條款）。

第四，地緣政治。年報明講：國家之間武裝衝突升溫、保護主義與關稅上升、全球選舉之後政治不穩定加劇，都對營運造成更高的風險。一家在一百九十個國家賣東西的公司，這一條是每天都在發生的事。

第五，轉型本身。年報把「業務轉型」列成一條主要風險，指的正是冰淇淋分拆與全公司生產力計畫這類專案能不能順利執行、會不會干擾到其他業務。

第六，氣候與自然。這對別的產業可能是抽象的，但它的原料是棕櫚油、茶葉、大豆這些長在土地上的東西，天氣與生態直接影響成本，而且影響的是明年就會出現在損益表上的那種成本，不是幾十年後的事。

跟寶僑到底差在哪

那寶僑呢？兩家在同一個貨架上放了幾十年，賣的東西高度重疊。

營收規模上寶僑比較大，寶僑 2026 財年營收 870 億美元，聯合利華 2025 年營業額 505 億歐元。兩家用不同幣別記帳，直接比金額要先換算，所以下面只比不受匯率影響的比率。

但更值得看的是把兩家攤平成同樣的 100 元之後的樣子。

兩篇共用同一張圖。差距不在行銷，在成本。

寶僑每收 100 元留下 22.7 元，聯合利華留下 17.9 元。而兩家花在行銷與管理上的比例幾乎一樣：寶僑 27.5 元、聯合利華 29.0 元。

差距出在把東西做出來的成本：寶僑 49.8 元，聯合利華 53.1 元。兩家在「讓你記得它」這件事上花的力氣差不多，真正拉開距離的是把產品做出來、送到貨架上的效率。

背後有幾個結構性的原因。寶僑的產品線比較集中在少數幾個大類，同樣的工廠與配方可以做出更大的量。聯合利華的四塊生意橫跨美妝、清潔到食品，食品那一塊的原料成本本來就比較高，而且它在新興市場的比重更大，那些市場的售價比較低。

還有一個技術性但重要的差別：兩家的會計年度不一樣。寶僑的財年在六月底結束，聯合利華用日曆年，所以這兩組數字涵蓋的十二個月並不相同。另外聯合利華以歐元記帳，所以上面那張圖只比不受匯率影響的比率。

想知道寶僑那一邊的細節，可以看寶僑（PG）靠什麼賺錢，那篇會從它的角度把同一件事再走一遍。

想自己追蹤，可以看哪裡

想看聯合利華目前的股價、市值與各項數據，可以到StockBoss 的聯合利華個股頁。想看原始資料，它的投資人關係網站會放每一季的財報與年報，本文所有數字都來自它 2025 年的年報，公開在美國證券交易委員會的資料庫。

有兩件事看它的財報之前要先知道。第一，它是外國公司，交的是 20-F 而不是美國公司的 10-K，格式不太一樣。第二，它用歐元記帳，要換成美元的話，年報自己有列該年度的平均匯率，用那個換算才會跟年報對得起來。要跟別家公司比之前，也先確認彼此的會計年度涵蓋的是不是同樣的十二個月，細節可以看財年是什麼。

順著這個系列往下看：寶僑、可口可樂、百事、沃爾瑪、好市多、Visa、萬事達卡、亞馬遜、微軟、迪士尼、Netflix、諾和諾德、禮來、麥當勞、星巴克、台積電、輝達、家得寶、勞氏、嬌生、輝瑞、開拓重工、迪爾、字母、Meta、英特爾、超微、摩根大通、美國銀行、聯合健康、CVS Health、默克、艾伯維、亞培、美敦力、耐吉、Lululemon、TJX、Ross Stores、Target、高露潔、金百利克拉克、美國廢棄物管理、美國運通、PayPal、優比速、聯邦快遞、西斯科、穆迪、標普全球、Veeva、甲骨文與CrowdStrike。

本文作者｜BOS 編輯團隊

BOS 巴菲特線上學院的內容團隊。我們專注在價值投資，相信一家好公司的價值要用年來衡量，而不是用天。與其猜下週的漲跌，我們更在意這門生意十年後還在不在、還賺不賺得到錢。這個團隊做的事，是陪著大家把不懂的地方一個一個弄懂，從第一次翻開財報看不懂，一路到能自己說清楚一家公司靠什麼賺錢。

常見問題

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