道氏理論是什麼？六大原則白話看懂，道瓊 34 年實測：等確認的代價，是每次都晚一段

道氏理論是什麼？從一份報紙的社論開始

查爾斯·道（Charles Dow，1851 到 1902 年）是道瓊公司與《華爾街日報》的共同創辦人。他在報上寫了很多篇評論市場的社論，主張股價指數的走勢會反映整體經濟，也發明了最早的股價平均指數。可是他生前從沒寫過一本書整理自己的想法，今天我們讀到的「道氏理論」，是後人從他的社論裡歸納出來的。

把這套想法發揚光大的是後來的主編威廉·彼得·漢米爾頓（William Peter Hamilton）。漢米爾頓當了《華爾街日報》編輯二十多年，1922 年出版《股市晴雨表》（The Stock Market Barometer），長年用道氏理論在社論裡判斷多空。最有名的一篇是 1929 年 10 月 25 日的〈潮水轉向〉（A Turn in the Tide），在黑色星期四的隔天早上宣告多頭結束。1932 年，羅伯特·雷亞（Robert Rhea）再把漢米爾頓的判斷整理成一套條列式的規則，出版《道氏理論》（The Dow Theory），今天流傳的「六大原則」大致就是從這裡來的。

所以道氏理論本質上是一套看大盤方向的框架，不是選股方法，也沒有精確的買賣參數，所以同一套理論換一個參數，進出的時間點就會差很多。

道氏理論的六大原則，白話一張表

六條裡面，第 1、4、6 條是骨幹，決定了道氏理論怎麼下判斷。第 5 條講成交量，比較像輔助，量價關係的台股實測放在〈成交量怎麼看〉。第 2、3 條是觀念，很有道理，但很難寫成可以驗證的規則。

主要趨勢、次級修正、日常波動怎麼分？

道氏理論最常被引用的比喻是海：主要趨勢像潮水，次級修正像波浪，日常波動像水面的漣漪。你站在沙灘上看一道浪打上來又退回去，很難分辨潮水現在是在漲還是在退，要把好幾道浪放在一起看，看每一道浪打到的最高點有沒有越來越高。

主要趨勢往上的時候，中間還是會出現好幾次幾週到幾個月的回落，那些是次級修正，不代表潮水轉向。

• 主要趨勢：持續一年到數年，就是一般說的多頭市場、空頭市場。道氏理論的所有判斷都是為了看出這一層。
• 次級修正：持續幾週到幾個月，方向跟主要趨勢相反，常見的說法是會回吐前一段漲幅的三分之一到三分之二。它最麻煩，因為在它剛開始的時候，你分不出來它是修正還是反轉。
• 日常波動：幾天之內的上下跳動，道氏理論認為這一層幾乎沒有參考價值，也最容易被人為操作。

怎麼判斷主要趨勢還在不在？

方法其實跟今天大家講的「頭頭高、底底高」一樣。多頭的時候，每一次次級修正的低點都比前一次高，接著的反彈也會突破前一個高點。等到某一次反彈沒有突破前高，接著的回落又跌破了前一個低點，道氏理論才說主要趨勢可能反轉了。整套規則的關鍵字是「等」：它寧可晚一點，也不要被一道浪騙出場。

為什麼要看道瓊運輸指數？

查爾斯·道在 1884 年編出最早的股價平均指數，11 檔成分股裡有 9 檔是鐵路公司，後來這個指數演變成今天的道瓊運輸指數，專門給工業股用的道瓊工業指數反而是 1896 年才出現。道氏理論要兩個指數互相確認，背後的道理很直覺：工廠做出來的東西，要有人載出去賣。如果工業股一直創新高，運輸股卻上不去，代表貨可能沒有真的在流動，工業股的漲勢就值得懷疑。聽起來很合理。

現在的道瓊運輸指數有 20 檔成分股，涵蓋鐵路、航空、卡車貨運、快遞（例如聯邦快遞與 UPS）。這個邏輯到今天還成立嗎？不過有一個變化：兩個指數比以前像。我們拿兩個指數的每日漲跌算相關係數（1 代表每天完全同步，0 代表毫無關係），分四段期間看：

相關係數越高，兩個指數同一天一起漲、一起跌的機會就越大，「互相確認」能提供的額外資訊就越少。90 年代運輸指數還常常自己走一條路，2000 年以後兩個指數明顯同步得多，之後一直維持在差不多的水準。

BOS 回測：把道氏理論寫成規則，34 年進出幾次？

道氏理論沒有公定的參數，要測它，得先把「高點」「低點」寫成電腦看得懂的定義。我們的寫法是：價格從一個高點回落超過 5%，才確認那是一個高點，低點也一樣。接下來照道氏理論的精神，兩個指數都跌破各自前一個確認過的低點才出場，都站上前一個確認過的高點才回場，訊號在收盤出現，隔一個交易日收盤才進出。資料是道瓊工業指數與道瓊運輸指數 1992 年 1 月到 2026 年 9 月的每日收盤。

灰底是空手的期間。2000 年到 2003 年、2008 年都有長時間待在場外，2020 年只空手不到一個月。

34 年下來，這套規則出場 18 次，80.2% 的時間在場內。全期最大跌幅確實比較淺：一直抱著道瓊工業指數，最慘的時候從高點跌了 -53.8%，照規則進出最慘是 -41.6%。可是把四次大空頭拆開看，就知道這個差距是哪幾次撐起來的：

2008 年與 2020 年兩次，規則出場之後指數還往下跌了一大段，晚一點出場也省到很多。2000 年網路泡沫那次剛好相反，指數跌跌撞撞走了三年，規則在中間被洗進洗出好幾次，最後跌得比一直抱著還深。2022 年則跟一直抱著差不多。

還有一部分只是「兩成時間不在場」的效果。如果完全不判斷，固定只放 80% 的錢在股市，最大跌幅也會降到 -45.4%。我們也把空手的期間整段挪到隨機的位置重跑一千次，有 20% 的次數最大跌幅跟規則一樣淺或更淺。道氏理論在大空頭裡有一點幫助，但幫多少，要看碰到的是哪一種空頭。

代價一：每次都晚一段

道氏理論要等兩個指數都跌破前低才出場，這時候價格通常已經從高點跌了一截。回場也一樣，要等兩個指數都突破前高，這時候已經從低點漲了一截。兩頭都晚。

門檻越寬，進出越少，但每一次都晚得更多。這是「等確認」本身的代價，換哪個參數都躲不掉。

用 5% 的門檻，出場時的中位數是已經從高點跌了 10.7%，回場時已經從低點漲了 15.4%。門檻改成 3%，平均一年出場 1.3 次，每次晚得少一點。改成 8%，平均一年只出場 0.2 次，每次晚得更多。前後兩半的期間分開算，晚的幅度都差不多，這是整篇最穩的結論。你只能在「常被洗出場」和「晚很多才動作」之間挑一個。

代價二：賣掉之後，常常要用更高的價錢買回來

每一根長條是一次「賣出到買回」，以訊號當天的收盤價計算。

18 次出場裡，有 11 次買回的價格比當初賣出還高，等於白白下車（2009 年以後的 8 次裡是 4 次）。真正省到大錢的只有兩次：2008 年 6 月賣出、10 月買回，便宜了 18.6%，以及 2020 年 2 月賣出、3 月買回，便宜了 11.2%。其他幾次就算買回比較便宜，也都省不到 3 個百分點。

最傷的一次在 2022 年。規則在2022 年 2 月 22 日賣出，2022 年 8 月 10 日用差不多的價錢買回，一個多月後的2022 年 9 月 23 日又賣出，而那時候離這一年的最低點只剩兩三個百分點，接著等到2023 年 7 月 18 日才重新站上前高，買回價比賣出價高了 18.1%。整段看下來，它躲過了 2022 年的一部分跌幅，卻把之後的反彈讓出去了。

報酬呢？三種門檻的年化報酬都比一直抱著低 0.5 到 3.3 個百分點。這個差距不要讀成精確數字：我們沒有替空手的期間算利息，這對道氏理論不利，兩邊也都沒算股利，這對一直抱著不利，兩個偏差方向相反，會抵掉一部分。比較確定的是它的運作方式：它用晚一段、常被洗的代價，換取在又深又長的空頭裡少跌一些的機會。

BOS 回測：運輸指數沒跟上，是警訊嗎？

「兩個指數要互相確認」是道氏理論最有名的一條，也最常在財經新聞裡被拿出來講：道瓊工業創新高，運輸卻沒跟上，所以要小心。這一條可以直接測。

我們把道瓊工業指數收在一年新高的日子分成兩組：最近 20 個交易日內運輸指數也創過一年新高的叫「確認」，沒有的叫「背離」。34 年裡工業指數創新高的日子，有 61% 是確認、其他是背離。接著看兩組之後半年的表現。

結果跟直覺不一樣。按天數算，背離之後半年的平均漲幅是 4.8%，反而比確認的 3.2% 還高。不過這也只是前半段的現象，2009 年中以後反過來，背離那組是 2.0%、確認那組是 3.3%。我們把運輸指數的走勢整段往前或往後錯開（至少一年），讓它跟工業指數的關係變成隨機，重算一千次，「確認減背離」的差距九成落在 -3.5 到 +3.0 個百分點之間，原本量到的 -1.6 個百分點就在這個範圍裡，跟運氣分不出來。

改成按「段」計算，前半段看起來背離很危險，後半段兩組一模一樣。

連續創新高的日子會黏在一起，按天數算會被幾段長多頭灌大，所以我們也改成按「段」算，相隔 20 個交易日以內的新高併成一段。這樣看，背離之後半年內跌超過 10% 的比例是 19.6%，確認之後是 7.0%，差距在隨機錯開的一千次裡只有 3.6% 做得到，乍看是個警訊。可是把期間切成兩半，1992 年到 2009 年中是 26.1% 對 0.0%（背離 23 段裡有 6 段大跌，確認 20 段裡一段都沒有），2009 年中以後兩組都是 13.0%。整個差距都來自前半段，後半段完全消失。

所以在這 34 年裡，運輸指數沒跟上，看不出是穩定的警訊。這也跟前面的相關係數對得起來：兩個指數比以前同步，背離能提供的資訊也比較少。另外，34 年的資料只分得出很明顯的差距，如果背離只是讓大跌機率高一點點，這裡量不出來。

學術界怎麼看道氏理論？

最早認真檢驗道氏理論的是阿爾弗雷德·考爾斯（Alfred Cowles）。他在 1930 年代把漢米爾頓 1902 年到 1929 年在《華爾街日報》發表的多空判斷一篇篇找出來，假設讀者照著進出，結論是賺得不如一直抱著。

1998 年，史蒂芬·布朗（Stephen Brown）、威廉·戈茲曼（William Goetzmann）與阿洛克·庫馬（Alok Kumar）在《金融期刊》（Journal of Finance）重新檢驗同一批社論。他們換成算進風險的角度，得到不同的結論：1902 年到 1929 年間，漢米爾頓照道氏理論進出的夏普比率很高，也有正的超額報酬（alpha）。考爾斯看的是賺多少，他們看的是每承擔一分風險賺多少，所以兩篇並不矛盾。

要注意，漢米爾頓的判斷有很多主觀成分，他不是照一條固定公式進出。學者驗的是「漢米爾頓這個人用道氏理論」，我們驗的是「一套寫死的機械規則」，兩者不能直接畫上等號。

道氏理論還有用嗎？比較合理的用法

如果你是長期投資人，道氏理論最有用的地方是提供一個看大盤的共同語言：現在是頭頭高、底底高，還是已經破了前低？它不太適合拿來頻繁進出。想用它的話，下面四個步驟比較合理：

1. 先決定你要用它做什麼。是想在大空頭裡少跌一點，還是想提高報酬？前者在 2008 年那種空頭做得到，後者我們的回測撐不起來。
2. 把高點、低點的定義寫下來，而且不要看結果再換。道氏理論沒有公定參數，5% 和 8% 的出場時間點可以差好幾週，事後挑一個最好看的參數，是回測最常見的自欺。
3. 預先接受「晚一段」和「被洗出場」。照規則出場時通常已經跌了一成左右，回場時也漲了一段，而且 34 年的 18 次出場裡，有 11 次買回的價錢比賣出還高。這些不是規則失靈，是規則本來的樣子。
4. 運輸指數背離當參考，不要當單獨的賣出理由。2000 年以後兩個指數明顯比較同步，背離之後的表現兩組差不多，差距在運氣範圍內。

另外，道氏理論只管大盤方向，不告訴你該買哪一檔股票，也不會告訴你一家公司值多少錢。拿它跟200 日均線這類趨勢工具比，兩者的邏輯很像，都是用「晚一點」換「少跌一點」。

常見問題

本文作者｜林修禾 Joshua Lin

投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。

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