業主盈餘想回答一個問題：這家公司在維持現有競爭力的前提下，
一年真正能掏出來給股東的錢有多少。
公式是「營業現金流減掉維持性資本支出」，而自由現金流減的是「全部」資本支出。
差別在於：為了成長而蓋的新廠、新店、新產線，不該算成維持營運的成本。
但 BOS 用標普 500 成分股 2010 到 2024 年、5,341 個公司年實測，
兩者的差距中位數只有 1.6%，
只有在營收年成長超過兩成的那一組，差距才拉開到 8.3%。
結論很實用：大部分公司直接用自由現金流就夠了，
會算錯結論的是少數成長快、又特別燒資本的公司。
業主盈餘是什麼：為什麼需要這個數字
假設有兩家公司，今年帳上的淨利都是 10 億。
第一家的機器設備堪用，今年只花 2 億做例行維護；
第二家的設備老舊，光是把產線維持在能運轉的狀態就花掉 8 億。
兩家的淨利一樣，但你身為股東，真正能拿走的錢差很多。
業主盈餘就是為了回答這件事而生的：
一家公司在維持現有競爭地位的前提下，一年真正能掏出來給股東的錢有多少。
這個詞出自波克夏 1986 年的致股東信附錄，
巴菲特在那裡明確寫下他認為比淨利更能反映真實獲利的算法。
不過這篇不打算談他，我們要處理的是實務問題：
這個數字到底怎麼算、跟你已經很熟悉的自由現金流差在哪、以及值不值得多花這個工。
公式怎麼寫：課本版與實務版
原始定義是這樣：
業主盈餘 ＝ 淨利 ＋ 折舊與攤銷等非現金費用 − 維持性資本支出 ± 營運資金的變動
實務上比較好操作的是這個版本，因為營業現金流本身就已經把折舊加回去、
也已經含了營運資金的變動：
業主盈餘 ≈ 營業現金流 − 維持性資本支出
對照一下你熟悉的自由現金流，差別只有一個字：
自由現金流 ＝ 營業現金流 − 全部資本支出
業主盈餘 ＝ 營業現金流 − 維持性資本支出
邏輯是：一家公司蓋新廠、開新店、擴新產線，那筆錢是為了「長大」花的，
不是為了「活著」花的。把成長的投資當成維持營運的成本扣掉，
會低估這家公司現在的賺錢能力。所以業主盈餘一定大於或等於自由現金流，
兩者的差額就是成長性資本支出。
如果你對現金流量表這三段還不熟，可以先看
現金流量表怎麼看。
最難的一步：維持性資本支出沒有人揭露
問題來了：財報上只會給你一個資本支出總額，
沒有任何公司會告訴你其中哪些是為了維持、哪些是為了成長。
這一步只能估，而估法不同，答案就不同，這也是業主盈餘一直沒有變成標準指標的原因。
最常被使用的是布魯斯·葛林華德（Bruce Greenwald）的作法，邏輯很直觀：
先算出這家公司「每一塊營收需要配多少資本」，再看今年營收長了多少，
就知道有多少資本支出是為了那些新營收而花的。
資本密集度 ＝ 過去五年的（資本支出 ÷ 營收）中位數
成長性資本支出 ＝ 今年營收的增加額 × 資本密集度
維持性資本支出 ＝ 全部資本支出 − 成長性資本支出
營收如果衰退，成長性資本支出就當作零（不能是負的），
維持性資本支出等於全部資本支出，這時候業主盈餘就等於自由現金流。
這個估法有它的極限，先講在前面。
它假設「每一塊營收需要配的資本」是穩定的，
但如果一家公司剛好在建一座要用十年的新廠，那筆錢會被算進當年的維持性支出裡，
業主盈餘就被低估了。反過來，一家長期投資不足、靠吃老本撐著的公司，
它的維持性支出看起來很低，業主盈餘會被高估。
它給的是一個合理的估計區間，不是精確值。
BOS 回測：跟自由現金流到底差多少
概念講完了，接下來是我們最想知道的：這個工多花下去，數字真的會不一樣嗎？
我們用標普 500 成分股 2010 到 2024 年共 432 家公司、6,108 個公司年，
按上面的方法把每一年的維持性資本支出估出來，再跟自由現金流比。
依營收成長率分成五組：
資料：標普 500 成分股 2010 至 2024 年，5,341 個公司年｜BOS 回測 · 巴菲特線上學院
結果比想像中平淡，而這正是有價值的地方：
全樣本的差距中位數只有 1.6%。
營收衰退那一組是 0.0%（照定義本來就該是零），
幾乎沒成長那一組 0.6%，溫和成長 1.9%。
要到營收年成長 27% 這一組，差距才拉開到 8.3%。
看維持性支出佔全部資本支出的比例更清楚：
成長慢的公司幾乎 100% 的資本支出都是在維持營運，
只有成長最快那一組降到 77%，
也就是說連成長最快的那一群，資本支出裡也有超過四分之三是花在維持而不是擴張。
真正會改變結論的是最極端的那一小撮。
差距最大的一成公司年（534 個），
營收成長中位數 20.7%，
業主盈餘是自由現金流的 1.37 倍。
對這種公司，用自由現金流估價會嚴重低估它的獲利能力。
BOS 回測：哪些產業差最多
資料：標普 500 成分股 2010 至 2024 年，5,341 個公司年｜BOS 回測 · 巴菲特線上學院
分布跟直覺一致：資本越重的產業，兩個數字差越多。
公用事業 6.8%、能源 4.8% 排在最前面，
這些行業要不斷投入資本才能維持營運，成長性支出的絕對金額也大。
另一端是必需消費 1.0%、科技 1.3%，
這類公司資本支出佔營收比重低，怎麼拆差別都不大。
所以實務上的判斷可以很簡單：
先看兩件事：這家公司的營收成長快不快、資本支出佔營收的比重高不高。
兩個都是「否」，直接用自由現金流就好，算業主盈餘只是白費工；
兩個都是「是」，那你非算不可，因為用自由現金流會低估它。
自己算：業主盈餘試算器
填四個數字，全部都在財報裡找得到。單位不重要，只要全部一致就好。
資本密集度用「今年的資本支出 ÷ 今年營收」估算，
是原方法的簡化版（原版取過去五年的中位數，比較不受單一年度波動影響）。
如果這家公司去年剛好有一筆特別大或特別小的資本支出，算出來的維持性支出會偏掉。
什麼時候值得多花這個工
- 值得算：營收年成長超過 15%、而且資本支出佔營收比重高的公司。
這一群用自由現金流估價會系統性低估，我們的實測顯示最極端的一成可以差到
37%。 - 不太需要：成熟穩定、營收個位數成長的大公司。差距通常在 2% 以內，
估價時的其他假設（折現率、成長率）造成的誤差遠比這個大。 - 不能用：金融業。銀行保險的資本支出跟營運規模沒有對應關係，
這套拆法對它們沒有意義。 - 要小心：連續幾年資本支出遠低於折舊的公司。
維持性支出算出來很低、業主盈餘看起來很漂亮，
但真相可能是這家公司正在吃老本，未來要一次補回來。
把業主盈餘算出來之後，下一步通常是拿它去估價。
估價的三種方法與實際操作可以接著讀
內在價值是什麼？怎麼算？，
折現的完整拆解在
現金流折現法完整教學。
常見問題
業主盈餘是什麼？
業主盈餘怎麼算？公式是什麼？
維持性資本支出要怎麼估？
業主盈餘跟自由現金流差多少？
哪些公司值得特別算業主盈餘？
業主盈餘可以直接拿來算本益比嗎？
業主盈餘有什麼陷阱要注意？
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
資料與方法
樣本為 2024 年底的標普 500 成分股，排除金融業，
期間 2010 至 2024 年共 432 家公司、6,108 個公司年；
計算比率時只取業主盈餘與自由現金流同時為正的 5,341 個公司年，否則比率沒有意義。
財務數字以年報實際申報日為準取用。
維持性資本支出採 Greenwald 方法估算：資本密集度取該公司過去五年
「資本支出 ÷ 營收」的中位數（不足三年者剔除），
成長性資本支出等於當年營收增加額乘以該比率，營收衰退時視為零，
維持性資本支出夾在零與資本支出總額之間。
業主盈餘採實務簡化版「營業現金流 − 維持性資本支出」，
與課本定義「淨利 ＋ 折舊攤銷等非現金費用 − 維持性資本支出 ± 營運資金變動」
在多數情況下接近，但不完全相同。所有數字取中位數，以降低極端值影響。
本文所有計算為 BOS 自行執行，屬歷史資料之測算，非實際帳戶績效，
僅供教育用途，不構成任何投資建議。歷史資料不能保證未來結果，投資前請自行評估風險。
概念出處：波克夏 1986 年致股東信附錄；估算方法參考 Bruce Greenwald 等，
《Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond》。
