便宜的股票為什麼一直跌？價值陷阱 27 年實測：真正的分水嶺是由盈轉虧

價值陷阱是什麼：便宜有兩種

你打開選股軟體，看到一家公司本益比只有 8 倍，同業平均 20 倍。
獲利穩定、有配息、帳上還有現金。你買了。
半年後它跌了三成，本益比變成 6 倍，看起來更便宜了。你加碼。
再半年，公司公布虧損。

這就是價值陷阱：便宜是真的，但便宜的理由也是真的。
市場給它低估值，是因為市場預期它的獲利會縮水。
你用今年的獲利去算本益比，算出 8 倍；
如果兩年後獲利掉一半，那你買的其實是 16 倍。

問題是這兩種在買進的當下長得一模一樣。
所以買進前真正該問的問題只有一個：如果它的獲利真的變差，我會有多慘。
這篇就是在量化這個「多慘」。

BOS 回測：便宜的股票後來發生什麼事

先講方法，一句話：
每年 12 月 31 日，把當時的標普 500 非金融成分股按「便宜程度」分成五組，
看它們接下來一年的報酬，以及接下來兩年的獲利變化。
期間 1998 到 2024 年共 27 年，9,152 個公司年。
名單用的是當年度的真實成分股，包含後來被踢出去、下市、被併購的公司，
所以不會有「只看活下來的贏家」那種偏誤。

便宜程度用的是盈餘殖利率（淨利除以市值），也就是本益比的倒數。
用倒數是為了避開一個很煩的技術問題：虧損公司的本益比是負的，
直接排序會把最慘的公司排到「最貴」那一端去。
這一節的五組還額外把當下就在虧損的公司整個排除，
留下 8,412 個公司年，這樣「貴」跟「便宜」才是乾淨的比較。

最便宜那組的報酬略高，但它們後續獲利衰退的比例是最貴那組的三倍。

三個結果，一個比一個重要。

第一，便宜的股票報酬確實比較好，但幅度沒有想像中大。
本益比中位數 10 倍那組，買進後一年平均報酬 13.75%、
逐年複利下來的幾何報酬 12.57%；
本益比 54 倍那組是 12.68% 與 10.23%。
差距存在，但一年只有兩個多百分點。

第二，這個差距很不穩定。
27 年裡，最便宜組贏過最貴組的年份只有 14 年（52%），
逐年價差的中位數只有 +0.31 個百分點。
平均值之所以拉到 +2.43 個百分點，
靠的是 2000 年那種 +38 個百分點的極端年份。
最差的 2019 年，最便宜組整整輸了
25 個百分點。
如果你只買便宜股，有將近一半的年份你會覺得自己做錯了。

第三，也是這篇的核心：市場沒有瞎。
最便宜那組，後續兩年淨利掉兩成以上的比例是 66.5%，
換句話說每三家就有兩家真的變差了。最貴那組只有 22.5%，
全樣本平均是 35.2%。

BOS 回測：獲利衰退不可怕，轉虧才可怕

如果三分之二都會衰退，那買便宜股不是自殺嗎？這就要看衰退到什麼程度。
把最便宜那組的 1,688 個公司年，
按後續兩年獲利掉多少再分四層，答案很清楚。

獲利掉一半但仍然有賺的那群，買進後一年還有近一成報酬；由盈轉虧的那群中位數是負的。

看第三列。獲利掉超過一半，聽起來像災難，
但只要公司還在賺錢，買進後一年平均還有 9.87%，
跌逾五成的比例只有 1.8%。
因為那個衰退在你買進的時候，價格上就已經反映掉了。

再看第四列。由盈轉虧的那 20%，是完全不同的世界。
平均報酬看起來還有 +2.83%，那是被少數幾檔大反彈拉上去的；
中位數是 -5.09%，代表一半以上的人是賠錢的。
更關鍵的是跌逾五成的比例 11.7%，
是其他三層（0.5%、2.1%、1.8%）的五倍以上。

那些「事前就看得出來」的訊號，其實賺不到錢

到這裡你大概會想：那我只要在買之前，先篩掉那些「快要轉虧」的公司就好了。
我們也是這樣想的，所以拿一個公認有效的預警訊號去測。

這個訊號是應計項目：淨利減掉營業現金流。
當一家公司帳面上很賺錢、現金卻沒有跟著進來，
通常代表它的獲利品質有問題，這在
財報造假怎麼看出來
那篇有完整的拆解。

結果分成兩半，而這兩半的落差是這整篇最值得記住的一件事。

訊號完全預測對了公司會變差，卻完全預測不到你的報酬。
有這個訊號的 354 個公司年，
後續獲利衰退的比例比沒有訊號的高出 15.8 個百分點，
這麼大的落差幾乎不可能是碰巧。
但同一批公司的次年報酬只差 0.49 個百分點，
把兩組標籤隨機打散重跑兩萬次，有 83% 的機會可以複製出這麼大的差距。
翻成白話：那個差距就是零。

原因不難理解。你看得到的東西，拿著幾十億在交易的法人也看得到，
而且早就把它算進價格裡了。
一家帳面獲利跟現金流長期背離的公司，市場不會給它跟同業一樣的估值，
它的股價在你發現之前就已經被打折了。
你篩掉它，只是同時篩掉了那個折扣。

買便宜股之前該問的五個問題

既然事前訊號篩不出報酬，能做的就剩下一件事：控制你在轉虧那一格的曝險。
以下五題不是選股公式，是買進前的自我檢查。

1. 如果這家公司的獲利掉一半，它還會賺錢嗎？
   這是整篇最重要的一題。淨利率 15% 的公司獲利腰斬還有得賺；
   淨利率 3% 的公司獲利腰斬就是虧損。用最近一次景氣衰退的那幾年去看它當時的數字，
   比任何預測都準。
2. 便宜是因為整個產業在萎縮，還是因為單一年度的意外？
   一次性的訴訟賠償、火災、匯損，這些會回來；
   需求結構性轉移（例如產品被新技術取代）不會。
   把同業的估值一起拉出來看，如果整個產業都便宜，那多半是前者。
3. 它的負債會不會在獲利衰退的時候把問題放大？
   獲利衰退加上高負債，是由盈轉虧最常見的組合，
   因為利息不會因為你今年賺得少就跟著減少。
4. 它的護城河還在嗎？
   毛利率、市佔率、客戶流失率這幾個數字連續三年往同一個方向走，
   通常比任何管理層的說法都可靠。
5. 你的安全邊際，
   夠不夠承受獲利掉三成？
   把第一題的答案接上去：如果獲利掉三成之後的本益比你還願意買，
   那你才真的有安全邊際；如果不願意，那你現在買的不是便宜，是賭它不會衰退。

自己算：獲利衰退承受度試算器

把上面第五題變成數字。填進目前的股價與每股盈餘，
再填一個你自己假設的獲利變化，它會告訴你在那個情境下，
你買進的價格實際上等於幾倍本益比，以及我們的實測裡那一層後來發生了什麼。

試著把獲利變化從 −20% 一路拉到 −60%，你會看到一件事：
本益比 10 倍的股票，在獲利掉四成之後就變成 17 倍，
而 17 倍已經不便宜了。便宜這件事，比多數人以為的更脆弱。

常見問題

本文作者｜林修禾 Joshua Lin

投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。

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