股價可以拆成兩個數字相乘：每股盈餘（EPS）乘上本益比。每股盈餘是公司過去一年每一股賺多少錢，本益比是市場願意為這一塊錢的獲利付幾倍的價錢。公司賺得更多、股價卻沒漲，數學上只剩一種可能：本益比變小了，而且小到把獲利的成長整個吃掉。本益比會縮水，常見的原因有四個：好消息早就算進股價、當初買得太貴、利率上升，以及多賺的錢不是來自本業。
下面直接回答這幾題
股價是每股盈餘乘上本益比：不漲只剩一種可能
財報公布，每股盈餘創新高，新聞標題一片看好，打開看盤軟體股價卻是綠的，這種經驗多數人都有過。問題出在哪裡？
先把本益比的公式拿出來：本益比等於股價除以每股盈餘。把式子移項，就變成股價等於每股盈餘乘上本益比。兩個數字相乘，其中一個變大、乘出來的結果卻沒有變大，另一個一定縮到足以把成長整個抵銷。
台積電（2330）2022 年是最好的例子。它的每股盈餘從 2021 年的 23.01 元增加到 39.20 元，多賺了 70.4%，股價卻從 2021 年底的 615 元跌到 2022 年底的 448.5 元，跌了 27.1%。把本益比算出來，原因就很清楚：年底股價除以當年每股盈餘，本益比從 26.7 倍掉到 11.4 倍，砍掉 57.2%。
每股盈餘多了七成、本益比少了將近六成，兩者相乘，股價就是跌。不管哪一檔股票，只要出現「賺更多卻沒漲」，本益比一定同時變小了，這不需要任何理論，公式本身就決定了。該追問的是本益比為什麼會縮，因為答案決定了你手上的股票是變便宜了，還是市場看到了你還沒看到的事。
BOS 回測：標普 500 賺更多的年份，大約四分之一股價沒漲
台積電只是一檔股票、一個年份，放到整個市場，這種事有多常見？耶魯大學教授羅伯·席勒（Robert Shiller）整理了美股從 1871 年起每個月的股價與每股盈餘，我們拿每年 1 月的數字跟隔年 1 月比，一年算一個點。標普 500 指數 1957 年才問世，更早的部分是席勒接上的前身指數，一樣代表美國的大型股。
1871 到 2024 年之間，標普 500 的盈餘比前一年成長的有 91 年，其中 24 年股價持平或下跌，佔 26.4%。這 24 年的盈餘中位數成長 12.3%，股價的中位數卻是跌 9.2%。
四年裡大約有一年，聽起來很高，可是這個比例會隨時代改變。把期間切成三段各算一次：
| 期間 | 盈餘成長的年數 | 其中股價沒漲 | 比例 |
|---|---|---|---|
| 1871 到 1949 年起算 | 43 | 13 | 30.2% |
| 1950 到 1989 年起算 | 26 | 8 | 30.8% |
| 1990 到 2023 年起算 | 22 | 3 | 13.6% |
1990 年之後比較少，22 年裡只有 3 年，分別是 1994、2002 和 2018 年，不過年數太少，前後的差距還說不準。換一段期間，這個比例就會變，所以別把它當成「明年股價會不會漲」的機率來用。它能說明的事情比較單純：賺更多卻沒漲，在整個大盤也經常發生，不是只有你手上那檔股票才碰到的怪事。
拉長到十年，股價就會跟上嗎？
大多數時候會，但也有例外。從每一年 1 月起算十年，盈餘有成長的 118 個起點裡，還有 13 個股價沒漲（11.0%），集中在 1905 到 1913 年、1930 年代、1965 到 1969 年，以及 2000 年前後這幾段。起點彼此重疊，這 13 個點其實只代表少數幾段歷史。1966 到 1982 年和 2000 到 2013 年這兩段，下面會拆開來看。
本益比為什麼會縮水？四個常見原因
先把幾個有名的例子排在一起。每一個都是盈餘成長、股價沒跟上，而且本益比都被砍掉四成以上：
| 例子 | 期間 | 每股盈餘 | 股價 | 本益比 |
|---|---|---|---|---|
| 台積電（2330） | 2021→2022 年 | +70.4% | −27.1% | 26.7→11.4 倍 |
| 標普 500 | 1966→1982 年 | +189.6% | +25.7% | 17.8→7.7 倍 |
| 標普 500 | 2000→2013 年 | +77.0% | +3.8% | 29.0→17.0 倍 |
| 微軟（MSFT） | 會計年度 2007→2011 | +89.4% | −11.8% | 20.8→9.7 倍 |
| 思科（CSCO） | 會計年度 2007→2012 | +27.4% | −44.8% | 24.7→10.7 倍 |
本益比為什麼會縮，通常可以歸到下面四類，而且常常不只一個原因同時發生。
原因一：好消息早就算進股價
每股盈餘是過去一年的成績單，股價反映的卻是市場對未來的看法。台積電 2021 年底的本益比是 26.7 倍，市場已經為接下來的成長先付了高價。2022 年本益比被砍，一部分是全球央行快速升息（原因三），一部分是市場提前反映半導體要進入庫存調整，2023 年台積電的每股盈餘真的比 2022 年少了一成多，股價卻在盈餘衰退的這一年漲回 593 元，漲了 32.2%。股價一直走在盈餘前面。
「財報明明很漂亮，股價怎麼還跌？」
「漂亮的是去年，股價在算的是明年。」
這就是常聽到的「利多出盡」：好消息公布時大家早就知道，甚至早就用更高的股價買進了，財報本身已經沒有新資訊，股價開始反映的是下一步會不會變差。
原因二：當初買得太貴
2000 年 1 月網路泡沫的高點附近，標普 500 的本益比是 29.0 倍（席勒資料用過去 12 個月的盈餘計算）。接下來 13 年，盈餘成長了 77.0%，本益比卻一路降到 17.0 倍，股價只多了 3.8%。
本益比從 29.0 倍回到 17.0 倍，代表盈餘要先成長 70.6%，股價才能維持原地不動，實際成長的 77.0% 幾乎全拿去填估值的洞。起點付得越貴，公司就得花越多年的成長，把預付的價錢賺回來。
表格裡的微軟和思科，起點本益比只有 20.8 倍和 24.7 倍，稱不上買太貴，可是中間碰上金融海嘯，本益比照樣被砍掉一半以上。微軟會計年度 2007 到 2011 年，每股盈餘從 1.42 美元增加到 2.69 美元，股價卻從 29.47 美元掉到 26.00 美元。這也是為什麼四個原因常常要合起來看。
原因三：利率上升，或盈餘只是跟著通膨長
本益比其實是在拿股票跟其他投資比價。公債利率只有 2% 的時候，一檔本益比 20 倍的股票（每年賺股價的 5%）很有吸引力，要是公債利率變成 10% 以上，同一檔股票就得便宜很多才會有人要。
1966 年 1 月，美國 10 年期公債殖利率是 4.61%，到 1982 年 1 月變成 14.59%。這段期間標普 500 的盈餘成長 189.6%，本益比從 17.8 倍掉到 7.7 倍，股價只多了 25.7%。同一段時間美國物價漲了 196.5%，盈餘帳面上變成將近三倍，扣掉通膨之後實際上幾乎沒有成長，市場當然不願意付原本的價錢。
1994 年是短一點的例子。那年聯準會連續升息，10 年期公債殖利率從 5.75% 升到 7.78%，標普 500 的盈餘成長 41.0%，股價還小跌 1.6%。
利率也不是萬用解釋。2000 到 2013 年的公債殖利率從 6.66% 一路降到 1.91%，本益比照樣縮水，因為起點實在太貴。所以碰到個別案例，還是要四個原因一個一個對。
原因四：多賺的錢不是來自本業
每股盈餘等於稅後淨利除以股數，而稅後淨利裡除了本業，還可能混進賣資產、帳面評價利益這類只會發生一次的收入。市場對這種錢給的價格很低，因為明年不會再有。
可口可樂（KO）2010 年的每股盈餘從前一年的 1.47 美元跳到 2.53 美元，其中一大塊來自當年收購北美瓶裝事業時，把原本持有的股權重新評價，認列了 49.78 億美元的一次性利益。2010 年底的本益比只有 13.0 倍，看起來很便宜。2011 年少了這筆收益，每股盈餘掉到 1.85 美元、少了 26.9%，營業利益仍成長 20.9%（其中一部分來自 2010 年 10 月併入的瓶裝事業第一次整年入帳），股價反而漲了 6.4%，本益比回到 18.9 倍。
庫藏股則是另一種情況。公司買回自己的股票，股數變少，每一股分到的獲利確實變多，但公司的總獲利沒有變。看到每股盈餘成長，順手把稅後淨利的總額也看一下，兩個成長率差很多時，要分清楚是一次性收益還是股數變少。
反過來也會發生：盈餘下滑，股價卻漲
可口可樂 2011 年已經是一個例子。回到席勒的長期資料，標普 500 盈餘沒有比前一年成長的 62 年裡，有 30 年股價反而上漲，將近一半。
原因同樣是本益比。盈餘最差的時候，市場常常已經在算景氣回來之後的樣子，願意用比較高的本益比先買。如果只拿去年的每股盈餘決定買賣，很容易在盈餘最好、本益比看起來最低的時候買進，又在盈餘最差、本益比看起來最高的時候賣出。
賺更多卻不漲，先檢查這五件事
- 算出本益比從幾倍變成幾倍。用下面的試算器輸入期初、期末的股價與每股盈餘，先確認股價沒漲確實是本益比縮水，以及縮了多少。
- 看成長是不是來自本業。把營業利益的成長率跟稅後淨利、每股盈餘的成長率放在一起比。差距很大，就去財報附註找一次性收益，或是看流通股數是不是明顯變少。
- 看起點貴不貴。把現在的本益比跟這家公司自己過去十年的區間比，也跟同產業的公司比。起點落在歷史高檔，縮水往往只是回到正常水準。
- 看利率與通膨。那段期間公債殖利率是升是降？盈餘成長有沒有超過物價的漲幅？
- 看市場在擔心什麼。公司法說會的財測有沒有下修、產業是不是進入庫存調整。明年的預估盈餘，比去年的實際盈餘更接近股價正在算的東西。
五件事查完，如果本業確實在成長、本益比落在自己的歷史低檔、也看不到明顯的衰退訊號，縮水可能只是市場情緒，這時候才談得上「變便宜」。如果查到的是財測下修或一次性收益，那個便宜就只是看起來便宜。判斷一家公司值多少，可以接著讀每股盈餘怎麼算、怎麼估合理股價。
股價拆解試算器
股價拆解試算器
這次實測的範圍與限制
- 席勒資料的價格是每個月每日收盤的平均值，不是月底收盤。1 月對 1 月的比較，跟一般說的「今年大盤漲多少」會有落差。
- 股價變動不含股利，這會高估「沒漲」的次數。把股利算回去，24 年裡有 6 年其實是賺錢的，比例從 26.4% 降到 19.8%。早年的股利殖利率比較高，影響也比較大，這也是 1990 年前後比例不同的原因之一。
- 席勒的每股盈餘是過去 12 個月的數字，年代越早越是學者事後回推的，1926 年以前的資料比較粗略。
- 個股的股價取會計年度最後一個交易日收盤，年度財報要再過一兩個月才公布，所以表格是事後拆解，不是當下就看得到的訊號。
- 四個原因是常見的分類，不是完整清單，同一個案例也常常好幾個原因一起發生。
常見問題
每股盈餘成長、股價不漲，是不是代表股票變便宜了？
不一定。本益比變低只代表市場願意付的價錢變少，原因可能是起點本來就太貴、利率上升，也可能是市場預期明年盈餘會下滑，或者今年的成長來自一次性收益。後兩種情況，低本益比只是看起來便宜。先查清楚本益比為什麼縮，才談得上便不便宜。
利多出盡是什麼意思？
利多出盡是指好消息正式公布時，股價不漲反跌。因為市場早就預期到這個好消息，也早就用比較高的價格買進了，公布當下沒有新資訊，股價轉而反映接下來會不會變差。從股價拆解來看，就是每股盈餘成長、本益比同時縮水。
本益比下降一定是壞事嗎？
對已經持有的人來說，本益比下降會讓股價表現落後獲利。可是對還沒買的人，公司本業持續成長、本益比卻降到自己歷史的低檔，反而可能是比較好的買點。本益比下降本身沒有好壞，要看它為什麼下降。
長期來看，股價會跟每股盈餘一起漲嗎？
多數時候會，但不保證。席勒的標普 500 資料裡，起算十年盈餘有成長的起點，大約九成股價也上漲，其餘集中在 1905 到 1913 年、1930 年代、1960 年代末與 2000 年前後這幾段。持有越久，盈餘成長的影響通常越大，起點買貴的傷害卻不會自動消失。
為什麼每股盈餘下滑，股價反而漲？
因為股價在算未來。景氣最差、盈餘最低的時候，市場往往已經在預期復原，願意用比較高的本益比先買。另一種情況是盈餘下滑來自前一年的一次性收益消失，本業並沒有衰退，例如可口可樂 2011 年每股盈餘減少，營業利益卻成長，股價照樣上漲。
看每股盈餘要看去年的，還是預估的？
兩個都要看，用途不一樣。去年的每股盈餘是已經發生的事實，可以用來檢查公司本業是不是真的在成長。股價反映的卻是對未來的預期，所以想理解股價為什麼這樣走，法說會的財測與市場對明年盈餘的預估比較接近答案。預估會出錯，不能單獨拿來做決定。
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
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