選擇權轉倉是什麼？往後轉、往下轉怎麼算，和每次都收到錢卻越賠越多的原因

轉倉到底做了哪兩件事？

假設股價 $100 的時候，你賣出一口下個月到期、履約價 $95 的賣權（Sell Put），收了 $300 權利金。快到期時股價跌到 $90，這口賣權已經價內 $5。這時候你可以什麼都不做、等著被履約，也可以在到期前「轉倉」：

• 買回原本那口 $95 賣權。快到期的價內選擇權幾乎只剩內含價值，大約要付 $500。這一步做完，舊部位就結束了，300 減 500，這筆已經確定賠 $200。
• 賣出一口新的賣權。例如再下一個月到期、一樣是 $95 的賣權，因為還有一個月的時間價值，可以收到大約 $800。

兩步合起來，帳戶這一次淨收 $300，看起來像是「又賺了一筆」，可是換個角度看，你做的事情其實是先認賠 $200，再重新開一口新的 $95 賣權收 $800。你對這檔股票的義務並沒有消失，只是從「這個月用 $95 買進」延到「下個月用 $95 買進」。

如果你的券商下單介面有組合單（有的叫 combo、spread，有的直接叫 roll），兩隻腳可以放在同一張單子裡，只設一個淨價。組合單通常設定成兩隻腳一起成交、或都不成交，送出前確認一下有沒有勾到「不保證同時成交」之類的選項，勾了就可能只成交一邊。分兩張單送也可以，只是先買回、再回頭賣新合約的那幾秒到幾分鐘之間，股價和報價可能都已經動了，成交的淨價會跟你算的不一樣。

往後轉、往下轉、往上轉差在哪？

轉倉可以動兩個東西：到期日和履約價。常見的組合有這幾種：

為什麼往下轉、往上轉要付錢？對賣方來說，換到一個更不容易被履約的履約價，就是把自己的風險變小，新合約收到的權利金一定比較少，填不滿買回舊合約的錢。想同時降低風險又收到錢，能多拿到錢的地方剩兩個：把到期日往後拉長，拿更多的時間價值來補，或是轉的時候把口數加大。加口數等於把正在虧損的部位加倍，不在這篇討論的做法裡。所以實務上最常看到的是「往下再往後」「往上再往後」一起做。

Sell Put 被套：四條路各自怎麼算

延續同一個例子：$95 賣權收了 $300，快到期時股價 $90，買回要付 $500。這時候手上有四條路：

• 認賠平倉。付 $500 買回，這筆交易結束，確定賠 $200。
• 讓它被履約、接股票。用 $95 買進 100 股，扣掉收到的 $300，成本等於每股 $92，接下來跟著股價漲跌。
• 往後轉。買回 $500、賣出下個月 $95 賣權收 $800，淨收 $300，累計收到 $600。
• 往下再往後轉。買回 $500、賣出下個月 $90 賣權收 $400，淨付 $100，累計收到 $200，接股票的價格降到 $90。

把下個月到期時的股價列出來，四條路的結果放在一起比：

每一格都是從一開始收的 $300 算到下個月到期為止的總損益。接股票那一欄是用 $95 買進 100 股、抱到下個月的帳面損益。

沒有一條路在每一列都贏。股價彈回 $98 以上，接股票賺最多。落在 $91 到 $98 之間，往後轉最好。$86 到 $91 之間，往下再往後轉最好。跌破 $86，認賠平倉賠最少。你選的其實是「你覺得下個月股價會在哪裡」。

往後轉跟接股票的形狀很像，差在上面被截掉一段：跌的時候兩邊一起賠（往後轉少賠 $300，就是多收的那筆時間價值），漲的時候往後轉最多只拿 $600。賣出賣權本來就等於「用現金買股票、再賣一口同履約價的買權」，這在賣權買權平價關係那篇有推導。

往下轉付了 $100，換到的是接股票的價格從 $95 降到 $90。股價跌到 $85 的時候，它比往後轉少賠 $100。股價回到 $95 以上，它比往後轉少賺 $400。降低履約價是花錢買保護，要付錢的。

賣權轉倉試算器

這台只算「到期那天」的損益，沒有算手續費與買賣價差。轉倉之後如果新合約深度價內，買方可能提前履約，你會在到期前就被指派接股票，損益會跟這裡算的不同。

預設值算出來是：這次淨收 $300、現在收手賠 $200、轉倉後累計 $600、損益兩平 $89，下個月股價 $85 時賠 $400，比現在就收手多賠 $200。把「新合約收到」改成 400、履約價改成 90，就是往下再往後轉那條路。

Covered Call 被漲過頭：往上轉要付多少

反方向的情況發生在Covered Call。你用 $100 買進 100 股，再賣出一口 $105 買權收 $300。快到期時股價衝到 $115，這口買權價內 $10，買回要付大約 $1,000。

• 讓它被履約。股票用 $105 賣掉，賺 $500，加上權利金 $300，一共賺 $800，結束。
• 往後轉。買回 $1,000、賣出下個月 $105 買權收 $1,200，淨收 $200。股票繼續抱著，賣出價格還是 $105。轉完之後這口買權還是價內 $10，碰到除息日前，買方可能提前履約把股票叫走。
• 往上再往後轉。買回 $1,000、賣出下個月 $115 買權收 $400，淨付 $600，把賣出價格拉高到 $115。

每一格都含股票的漲跌與所有收付的權利金，從買進股票那天算起。被履約那一欄在這個月就結束了，所以每一列都一樣。

往上轉付的 $600，把賣出價格從 $105 拉到 $115。扣掉這筆錢，股價漲到 $115 以上時，也只比這個月直接被履約多賺 $400。如果股價漲不上去、下個月又回到 $105，這筆錢就等於白付了，結果反而比這個月直接讓它被履約少賺 $600。很多人被漲過頭的第一個反應是「不甘心被用 $105 買走」，但被履約時帳上是賺 $800 的，往上轉等於拿其中一部分去押股價還會再漲。

什麼情況會踩雷：每次都收到錢，虧損卻越滾越大

轉倉最容易出事的地方在心理上：每一次往後轉都是淨收，帳戶每個月都有一筆權利金「進帳」，看著對帳單很容易覺得這個部位還在賺錢。把前面的 Sell Put 例子延長，股價從 $90 繼續跌到 $85、再到 $80，每一次都把同一個 $95 賣權往後轉一個月：

累計收到＝一開始的 $300 加上每一次的淨收。這時收手的損益＝轉倉之前累計收到的權利金，減掉那一次買回舊合約要付的錢。

三次轉倉都收到錢，累計從 $300 變成 $900，同一段時間，現在收手的損益卻從賠 $200 擴大到賠 $700。另外兩個變化藏在表格裡：

• 每一次能收到的淨額越來越少。$300、$200、$100。越價內的選擇權，時間價值越少，往後轉能補回來的錢就越少。再轉下去，遲早會轉不出淨收。
• 越價內，越可能被提前指派。美股個股選擇權是美式的，時間價值剩很少的價內賣權，買方提前履約的機會變大。你以為還有一個月，可能下週就被指派了，詳細處理方式在選擇權被履約了怎麼辦。

跌到 $80 的時候，一開始就接股票抱著會賠 $1,200，轉倉的這時收手賠 $700，還少賠 $500。可是比起第一次就認賠的 $200，多賠了 $500。越賠越多的是股價，問題出在人的反應：「每次都淨收」會讓人一直延後面對虧損，而你始終扛著用 $95 買 100 股的義務，那筆 $9,500 的現金也一直被綁在這個部位上。

另外兩個容易忽略的成本：

• 一次轉倉是兩筆交易。選擇權手續費多半按口數算，一買一賣就是兩口，兩隻腳各自也都有買賣價差。流動性差的合約，價差本身就可能吃掉一大塊淨收。
• 轉得越遠，綁得越久。轉到三個月、半年後到期，時間價值收得多，但資金綁得更久，中間會遇到財報、除息這些你沒辦法控制的事件。

轉之前先問自己這幾個問題

• 如果手上是空的，我現在會不會開這一口新的？轉倉就是「平掉舊的＋開一口新的」。會，就轉。不會，那只是不想認賠，應該平倉或接股票。
• 新合約被履約的話，我接得起嗎？Sell Put 往後轉之後，帳戶裡要準備的還是履約價乘以 100 的現金，沒準備好這筆錢，就不該為了多收一筆權利金繼續扛著這個義務。
• 這次是淨收還是淨付？付的話，買到了什麼？淨付代表你花錢買保護或買上檔空間，先算清楚股價停在哪裡時這筆錢會白付。
• 我是第幾次轉同一個部位了？同一個部位連續轉了三次以上、每次能收到的淨額又越來越少，通常代表股價已經離你當初賣出時的判斷很遠了，這時候該重新評估的是這檔股票本身，而不是下個月要轉到哪個履約價。

轉倉最不適合兩種人。一種是用它來避免承認虧損的人，轉倉本身沒有錯，錯在把「又收到錢」當成「還在賺」。另一種是當初就沒準備好接股票現金的 Sell Put 賣方，轉倉只是把被履約的日子一個月一個月往後推，並沒有解決帳戶裡接股票的錢不夠這個問題。如果你用的是 Sell Put 和 Covered Call 輪流做的滾輪策略，被履約本來就是計畫的一部分，不一定要轉。

常見問題

本文作者｜林修禾 Joshua Lin

投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。

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