禮來（Eli Lilly，代號 LLY）是美國印第安納波利斯的一家老藥廠，一百五十年前由一位打過南北戰爭的上校創辦。Mounjaro 跟 Zepbound 都是它的。
它跟諾和諾德在一百年前就撞過一次，兩家在同一年做出最早的商業胰島素，現在又在減重藥上撞了第二次。它最強的地方，是它那個分子的專利比對手多跑好幾年。它最怕的，是政府開始決定這種藥該賣多少錢。
下面直接回答這幾題
從印第安納波利斯的一家藥房開始
1876 年，一位剛從南北戰爭回來的軍官在印第安納波利斯開了一家藥廠，他叫 Eli Lilly，大家叫他上校，而他把自己的姓寫進了招牌裡，那個手寫的姓一路留到今天，還在紐約證交所的代號旁邊。
那個年代的藥很不可靠，同一個名字的藥，這家做的跟那家做的可能差很多，劑量也不準，病人吃下去到底吃進了什麼、有沒有效、會不會出事，其實沒有一個人說得清楚。上校的賣點就是把藥做得標準，該有多少劑量就是多少。公司後來把他的一句話當成傳統留了下來：把你在這裡看到的東西，做得更好，然後再更好。
接下來的一百五十年，這家公司做過幾件會被寫進教科書的事。
1923 年，它推出全世界第一款買得到的胰島素。這一年很值得記住，因為同一年在丹麥，也有兩位科學家把胰島素的做法從加拿大帶回去，那家公司後來叫諾和諾德。兩家公司從同一個發現出發，一路走了一百年。
1982 年是第二個節點。禮來推出用基因重組技術做出來的人類胰島素，那是全世界第一個用這種方法做出來的醫藥產品，從此胰島素不必再從豬牛的胰臟裡萃取，產量也不再被牲口的數量綁住。1986 年百憂解上市，那個藥後來紅到變成一個時代的名詞。
然後是最近這一段。2022 年，一個叫替爾泊肽的成分以 Mounjaro 的名字上市，用來治第二型糖尿病，隔年同一個成分換個名字叫 Zepbound，拿到了減重的核准。從那一刻起，這家公司多了一個它原本沒有的市場，而且那個市場的大小，跟糖尿病完全不在同一個量級上。2026 年 5 月 10 日，公司滿一百五十歲。
它賣的其實也是一個分子
Mounjaro 跟 Zepbound 聽起來是兩個東西，裡面裝的是同一個成分，叫替爾泊肽。那為什麼要拆成兩個牌子？因為一個走糖尿病、一個走減重，兩邊的劑量、包裝、面對的醫師與給付規則都不一樣，分開賣才管得動。
它跟諾和諾德的司美格魯肽差一個地方。司美格魯肽只作用在 GLP-1 這一種受體上，替爾泊肽同時作用在 GLP-1 與 GIP 兩種上。這兩種都是人體吃完東西之後會自己分泌的激素，作用是通知胰臟出胰島素，順便讓胃排空慢一點，人就沒那麼餓。兩個分子都經過改造，才能在身體裡撐好幾天。
還有一個容易被略過的細節。Zepbound 在 2024 年多拿到一個適應症：中重度阻塞性睡眠呼吸中止症合併肥胖。這件事看起來只是多一個用途，真正的影響落在付錢那一方身上。減重常被歸類成生活型態的選擇，睡眠呼吸中止症是一種病，兩者在保險給付上的待遇不一樣。同一支針，換一個適應症，付錢的人就可能換一個。
這兩個牌子 2025 年合計 365 億美元，占全公司營收的 56%。剩下的 44% 裡，有賣了很多年的糖尿病藥 Trulicity 與 Jardiance，有腫瘤藥 Verzenio，有免疫科的 Taltz，還有 2024 年才上市的阿茲海默症用藥 Kisunla。
那 44% 值得單獨看一眼，因為它是禮來跟對手最不一樣的地方之一。腫瘤這一塊 2025 年 94 億美元，主力是乳癌藥 Verzenio。免疫 52 億，主力是 Taltz。神經 14 億，包含偏頭痛藥 Emgality 與 2024 年才上市的阿茲海默症用藥 Kisunla。剩下的心血管代謝藥還有 117 億。這些加起來 287 億美元，本身就比很多上市藥廠一整年的營收還多。
一針藥怎麼變成錢
你在藥局付的那筆錢，怎麼走到印第安納波利斯？藥廠的金流跟賣飲料的公司長得完全不一樣，而禮來的版本裡，有一站特別值得停下來看。
第一站是十幾二十年前的實驗室。今天在架上賣的藥，決定要不要投錢的那個時點通常在十幾二十年前，中間還要走完動物實驗、三期臨床與各國的藥證審查，而每一關都可能讓整個案子直接歸零。禮來 2025 年花在研發上的錢是 133 億美元，占營收的 20%，光是做研發的員工就約 12,000 人。
第二站是工廠，這一段是禮來近年最不尋常的地方。藥本身做起來不貴，每收到 100 元只有 17 元是原料與製造。但要把產能蓋出來很貴，2025 年光是買廠房設備就花了 78 億美元。年報列出正在興建的新廠地點，包括北卡羅來納、威斯康辛、印第安納、維吉尼亞、德州、阿拉巴馬、賓州，以及愛爾蘭、德國與荷蘭。公司在官網寫著，2020 年以來對製造的投入承諾累計已達 500 億美元。
這個蓋廠的規模值得停一下。500 億美元是什麼概念？那超過禮來 2023 年一整年的營收。一家公司押下超過一年的營收去蓋工廠，代表它認為需求會持續很久，久到值得用水泥跟鋼筋去接。反過來說，如果需求沒有來，那些廠房也不會消失，折舊會一年一年地認下去。這是藥廠跟軟體公司很不一樣的地方：它的樂觀要用實體的東西付出去。
第三站是醫師與付錢的人。藥不能像洋芋片那樣打廣告叫你自己去買，處方得由醫師開，帳單多半也不是病人自己全付。這裡有一件禮來年報寫得很白的事：在美國，自保型的雇主通常要主動選擇加保，員工才有減重藥的給付，而許多國際市場的付費方根本不給付以減重為目的的用藥。講白一點，藥做得出來、病人想用，錢不一定進得來。
第四站才是你。你拿著處方去藥局，付掉自付額，剩下的由保險或健保支付。禮來 2024 年還開了一條叫 LillyDirect 的直接面對消費者的通路，讓一部分人可以繞過原本的路徑。
這門生意實際上有多大
禮來 2025 年營收 652 億美元，比前一年的 450 億成長 45%，淨利 206 億美元，比前一年翻了將近一倍。員工約 50,000 人，其中約 27,000 人在美國以外，而光是投入研發活動的就有約 12,000 人，比不少中型藥廠的全公司人數還多。
那這 652 億美元進來之後，都花到哪裡去了？跟它在同一個市場上打的諾和諾德擺在一起看最清楚。
禮來每收到 100 元，只有 17 元花在原料與製造上。藥本身做起來不貴，這是藥廠跟消費品公司最不一樣的地方。但它要拿出 20.5 元做研發，那是一筆有一部分注定收不回來的錢，因為失敗的案子也算在裡面。剩下的 40.4 元才是營業利益。
對手的那一條長得幾乎一樣：成本 19 元、研發 16.8 元、最後剩 41.3 元。在同一個市場用同一種模式，賺錢的效率會收斂到差不多的地方。所以真正把兩家分開的不是這張圖，是專利還剩幾年。
還有一件事值得記住：藥廠的利潤率高，不是因為它比較會做生意，是因為它在賣一段有法律保護的獨賣期。而那段期間結束的日子，就寫在年報裡。
看藥廠這一行，先看什麼
這幾件事跟諾和諾德那篇用的是同一套框架，任何一家原廠藥公司都適用。想先弄懂藥廠跟生技公司差在哪，可以看藥師帶你看懂藥廠股那篇。
- 這個藥是不是它自己發明的。原廠握有專利，在專利期內別人不能做同樣的東西。學名藥廠等專利到期才能做，賣的是同一個成分，但價格通常掉一大截。
- 用這個藥的人有多少。幾千萬人在用的慢性病藥，跟全世界只有幾萬人得的罕見病藥，能撐起來的營收差好幾個數量級。
- 專利還剩幾年。這是藥廠獨有的一個時鐘。專利到期那天，同樣的成分別家可以做，價格會塌下來。
- 舊藥掉下去的時候，新藥接得上嗎。研發管線裡有沒有東西快上市、在第幾期臨床、治什麼病。
禮來逐條對下來長什麼樣
第一題，是不是原廠。是。替爾泊肽是它自己做出來的分子。
第二題，用的人多不多。非常多，而且增加得非常快。
2023 年替爾泊肽賣了 53 億美元，對手的司美格魯肽是 212 億，差了四倍，看起來不是同一個量級的東西。兩年之後，替爾泊肽 365 億、司美格魯肽 345 億。後面那個追過去了。
第三題，專利還剩幾年。這一題是整篇最重要的一格。
兩家公司的年報都有一張專利到期表，放在一起看非常清楚。替爾泊肽的主成分專利，美國到 2036 年、主要歐洲國家到 2037 年、日本到 2040 年，而司美格魯肽是美國 2032 年、歐洲與日本 2031 年，諾和諾德的表上還多列了一個中國 2026 年。
禮來自己的舊藥也在同一張表上：Trulicity 美國 2027 年、Jardiance 2029 年、Verzenio 2031 年、阿茲海默症用藥 Kisunla 2036 年。看藥廠不能只看今年賺多少，要知道這筆錢還能收幾年。
第四題，新藥接不接得上。2024 年上市的 Kisunla 是它第一款阿茲海默症用藥，2026 年又有一款用吞的減重藥拿到核准。這一格短期是有東西的，長期還是要看那些還在臨床階段的案子最後走不走得完。
跟諾和諾德到底差在哪
兩家在同一個市場上打，做的事看起來也很像，那到底差在哪？看下來有四個地方。
第一，成長的來源不一樣。禮來 2025 年營收成長 45%，其中賣出去的數量貢獻 50%，價格貢獻負 6%。
諾和諾德同一年的營收成長是 6%，而它的成長裡也有一部分來自漲價。一個在搶市場，一個在守市場，這件事在兩家的量價拆解表上看得非常清楚。
第二，集中度不一樣。替爾泊肽占禮來營收 56%，司美格魯肽占諾和諾德 74%。兩家都很集中，但禮來底下那些腫瘤、免疫、神經的藥加起來還有 287 億美元，諾和諾德的非減重糖尿病業務只有約 120 億。
第三，時鐘不一樣。前面那張專利圖就是答案。替爾泊肽在三個主要市場都比司美格魯肽多跑四到九年。
第四，股權結構不一樣。諾和諾德有一個基金會拿 28% 的股份卻握 77% 的投票權，章程還規定那批股不能賣，所以外人買不走它。禮來沒有這種安排，它就是一家一般的美國上市公司，誰買到票誰說話。
有一件事反而幾乎一樣：兩家每收到 100 元，最後留下的營業利益都在四成上下。在同一個市場上用同一種商業模式，賺錢的效率會收斂到差不多的地方。
什麼會讓這門生意變難做
下面這些不是猜的，是禮來自己在 2025 年報的風險章節裡寫出來的。
- 政府開始決定藥價。年報寫得很具體：Jardiance 在 2023 年 8 月被選為美國 Medicare 第一批由政府訂價的十款藥之一，2026 年生效，價格比定價低不少。2026 年 1 月，Trulicity 與 Verzenio 也被選進去，2028 年生效。公司自己在年報裡寫，以它現在的產品組合，預期未來還會有更多藥被選中。
- 保險不一定給付減重藥。前面提過，美國的自保型雇主要主動加保、很多國際市場則完全不給付，而減重藥占營收的比重愈高，這件事對業績的殺傷力就愈大。
- 有人在賣仿的。年報用了「偽造、標示不實、摻假與大量複方調製」這幾個詞，說這些東西在美國與其他市場都還在流通，除了病人安全的問題，也會擾亂正規業者的市場。
- 新藥可能做不出來。年報把研發的高失敗率單獨列了一條，而且點名了幾個備受期待的候選藥。愈受期待，失敗的代價愈大。
- 有一段供應鏈押在中國。年報寫著，公司與整個製藥業都有一部分供應鏈依賴中國的供應商，而美國正在推動限制這種依賴的立法。
把這幾條放在一起看，會發現一個共同點：這門生意最大的變數不在實驗室，在華盛頓與保險公司的辦公室裡。藥做得出來只是第一關，能不能用你想要的價格賣出去是另一關。
最後補一件要標明時點的事。2026 年上半年，禮來的口服減重藥拿到核准，這是一種用吞的、而且不是胜肽結構的分子，理論上比針劑更容易鋪到更多人手上。諾和諾德也有自己的口服版本。這一局才剛開始，兩邊都還沒把牌打完，看的時候要記得這是 2026 年當下的狀況，不是這門生意的長期樣貌。
想自己追蹤，可以看哪裡
常見問題
禮來是什麼公司？
禮來（Eli Lilly and Company，代號 LLY）是美國的製藥公司，1876 年由 Eli Lilly 上校在印第安納州印第安納波利斯創辦，1901 年在印第安納州註冊成立。2025 年營收 652 億美元，比前一年成長 45%，員工約 50,000 人，其中約 27,000 人在美國以外，約 12,000 人做研發。主力產品是治糖尿病的 Mounjaro 與用於減重的 Zepbound，兩者的成分都是替爾泊肽。旗下還有腫瘤、免疫與神經領域的藥。
禮來靠什麼賺錢？
主要靠一個叫替爾泊肽的成分。它做成兩個牌子賣：Mounjaro 治第二型糖尿病，Zepbound 用於減重與睡眠呼吸中止症，兩個都是每週打一針。這兩個牌子 2025 年合計 365 億美元，占全公司營收的 56%。其餘來自賣了很多年的糖尿病藥、腫瘤藥、免疫藥與神經科用藥。藥廠的成本結構跟消費品公司很不一樣：每收到 100 元只有 17 元花在原料與製造上，卻有 20 元花在研發，最後剩下約 40 元的營業利益。
禮來跟諾和諾德差在哪？
兩家做的事很像，數字卻分得開。禮來 2025 年營收 652 億美元、一年成長 45%，諾和諾德 467 億美元、成長 6%。禮來的主力成分占自家營收 56%，諾和諾德是 74%，禮來比較不集中。最關鍵的一項是專利：替爾泊肽的主成分專利在美國到 2036 年、歐洲 2037 年、日本 2040 年，司美格魯肽則是美國 2032 年、歐洲與日本 2031 年、中國 2026 年。同一個市場，兩支不一樣的時鐘。至於每 100 元留下多少營業利益，兩家幾乎一樣，都在四成上下。
Mounjaro 跟 Zepbound 有什麼不一樣？替爾泊肽跟司美格魯肽呢？
替爾泊肽同時作用在 GLP-1 與 GIP 兩種受體上，司美格魯肽只作用在 GLP-1。這兩種都是人體吃完東西之後自己會分泌的激素，作用包括通知胰臟出胰島素、讓胃排空慢一點，人就沒那麼餓。兩個分子都經過改造，讓它們能在身體裡撐好幾天，所以一週打一針就夠。Mounjaro 與 Zepbound 裡面是同一個成分，分開賣是因為適應症、劑量與給付規則不一樣。
替爾泊肽的專利什麼時候到期？
看年報的專利到期表。替爾泊肽的主成分專利在美國到 2036 年、主要歐洲國家到 2037 年、日本到 2040 年。同一張表上，較早的糖尿病藥 Trulicity 在美國到 2027 年、Jardiance 到 2029 年、腫瘤藥 Verzenio 到 2031 年、阿茲海默症用藥 Kisunla 到 2036 年。年報同時說明，除了主成分專利，公司在製程、配方與用途上還握有其他專利，再加上各國法規給的資料保護期，所以實際能獨賣多久，跟表上那幾個年份不一定完全一樣。
禮來 2025 年的成長是怎麼來的？
營收成長 45%。拆開看，賣出去的數量貢獻 50%，價格貢獻負 6%，匯率貢獻 1%。成長全部來自賣出更多，而不是賣得更貴，售價其實是往下走的。這跟同系列的百事剛好相反，百事 2025 年是銷量減 2%、售價加 4%。
禮來花多少錢做研發？
2025 年花了 133 億美元，占營收的 20%。這個比重在四家同系列的公司裡最高，諾和諾德是 17%，可口可樂與百事的損益表上根本沒有這一列。公司在年報裡寫，它做研發的歷史「將近一百五十年」，而且光是投入研發活動的員工就約 12,000 人。這筆錢有一部分注定收不回來，因為失敗的案子也算在裡面。
保險會給付減重藥嗎？
不一定。禮來年報直接寫著，在美國，自保型雇主通常要主動選擇加保，員工才有減重藥的給付。許多國際市場的付費方根本不給付以減重為目的的用藥。年報把這件事列成明確的商業風險，因為減重藥占它營收的比重已經很高，而付費方給不給付會直接決定有多少人用得起，也就直接決定了銷量。
禮來的年報列了哪些風險？
2025 年報把風險分成三大類：本業與產業、智慧財產權、營運，另外還有訴訟與政府監理。跟這門生意最相關的包括：大部分營收依賴少數受專利保護的產品、美國政府的藥價談判（Jardiance 已被選入第一批、2026 年生效，Trulicity 與 Verzenio 2026 年 1 月被選入、2028 年生效）、保險不一定給付減重藥、有人在市場上賣仿製與來路不明的腸泌素藥品、新藥開發本身的高失敗率、以及供應鏈對中國供應商的依賴與相關的美國立法。
BOS 巴菲特線上學院的內容團隊。我們專注在價值投資，相信一家好公司的價值要用年來衡量，而不是用天。與其猜下週的漲跌，我們更在意這門生意十年後還在不在、還賺不賺得到錢。這個團隊做的事，是陪著大家把不懂的地方一個一個弄懂，從第一次翻開財報看不懂，一路到能自己說清楚一家公司靠什麼賺錢。
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