好市多（Costco，代號 COST）是一家要先買卡才進得去的倉儲賣場。台灣人對它很熟：品項不多、包裝很大、店裡沒有裝潢，東西堆在木棧板上就開賣。
它的生意跟一般賣場走反方向：商品幾乎照成本賣給你，它的利潤主要來自你每年繳的那張卡。它最強的地方，是把成本壓到別人跟不上，而會員費是先收的、幾乎沒有對應成本。它最怕的，是有一天你覺得那張卡不值得再續。
下面直接回答這幾題
兩家倉儲店併成一家
好市多 1983 年在西雅圖開出第一家倉儲店。它不是那個年代唯一在做這件事的公司，加州有一家叫 Price Club 的，比它更早。
1993 年 10 月 21 日，兩家公司的股東各自投票通過合併。Price Club 的股東每一股換到 2.13 股新公司的股票，好市多的股東是一股換一股。合併後的公司先叫 Price/Costco，1999 年才把登記名稱定成今天的 Costco Wholesale。
這段來歷有一個地方值得記住：它是把當年最強的兩個對手合成一家。會員制倉儲店這門生意，量愈大、跟供應商拿到的價格愈低，兩家在同一個市場互相殺價，等於同時削掉兩邊的成本優勢。合併之後，剩下的那一家一次拿到兩邊的量。
它靠什麼賺錢
好市多的生意可以用一句話講完：先跟你收一年一次的入場費，然後把東西以很接近成本的價格賣給你。
「很接近成本」不是形容詞，年報自己列出來了。2025 財年它賣了 2,699 億美元的商品，進貨花掉 2,399 億，毛利率 11.12%。一般超市大約在兩成到三成之間，百貨與服飾更高。它每賣一百塊錢的東西，只留下十一塊多。
要在這麼薄的加價下活著，它做了幾件跟一般賣場相反的事。
第一，品項少到極端。年報寫每家店的活躍品項少於 4,000 種，線上另有九千到一萬種。一般大型量販店動輒好幾萬種。品項少代表每一種的採購量就大，跟供應商談的價格就低，而且倉儲與盤點的成本也跟著下來。
第二，賣場刻意做得簡陋。商品放在賣場上方的鐵架上，用棧板整批陳列，減少上架需要的人力。平均一家店約 14.7 萬平方呎，大約四千一百坪。
第三，用會員制守住出入口。年報說，嚴格控管進出加上會員制，讓它的存貨損耗遠低於一般零售業。它的營業時間也比多數零售商短。
第四，自己做一部分商品。科克蘭是它的自有品牌，年報說這些商品品質好、定價通常低於全國性品牌，而且毛利率一般比較高，並且明說要繼續提高自有品牌的銷售占比。這是它在薄利底下少數還能加厚的一塊。
你付的一百元，怎麼變成它的三塊八
把它一整年收到的錢當成一百元走一遍，最快看懂這門生意。這一百元裡面，大約九十八元是你買東西付的，另外兩元是會員費。
第一站，八十七元二角當場離開。那是進貨成本，付給供應商的錢。它沒有工廠、沒有配方，貨是別人做的。
第二站，九元一角付掉營運。店員薪水、店面、水電、配送全部在這一格。你可以拿這個數字去比：一般大型量販店這一格通常是它的兩倍以上，那正是好市多把價格壓下來的空間所在。
第三站，剩下三元八角。這是營業利益。乘上 2,752 億美元的總營收，一年是 104 億美元。
但這裡有一件事必須拆開講，否則會看錯這家公司。把它「賣東西」跟「收會員費」分開算，答案很不一樣。
2025 財年，它賣東西賺到的毛利是 300 億美元，付掉的營運費用是 250 億美元，兩項相抵只剩 50 億。同一年它收到的會員費是 53 億美元。兩塊加起來，才是那 104 億的營業利益。
會員費占了它營業利益的 51%。而會員費幾乎沒有對應的成本，你繳的每一塊錢幾乎都直接落到利潤。所以更貼近事實的講法是：它賣東西大約只是在打平，利潤有一半來自那張卡。
這門生意在賣的，是一年一次的續卡決定
2025 財年結束時，好市多有 8,100 萬名付費會員，加上免費附卡總共 1 億 4,520 萬張卡在外面。基本會員一年 65 美元，升級成精英會員再加 65 美元。8,100 萬乘上 65 美元大約就是 53 億，這個數字你可以自己心算對一次。
比人數更關鍵的是續卡率。美國與加拿大 92.3%，全球 89.8%。年報說全球比較低，是因為新市場與線上辦卡的會員續卡率平均略低一點。
用前面的算式反推就知道這個比率有多重。續卡率掉一個百分點，等於少掉大約 81 萬人、五千三百萬美元的純利潤，因為那筆錢幾乎沒有成本可以省。這也是為什麼它寧可把商品的加價壓到十一個百分點：低價不是它的犧牲，是它留住會員的手段。
精英會員這一層又更關鍵。年報揭露精英會員有 3,870 萬人，他們貢獻了全球淨銷售的 73.6%。精英會員每年可以拿到合格消費 2% 的回饋，上限 1,250 美元。這個回饋在會計上是直接從銷售額裡扣掉的，等於它把一部分毛利退還給最會買的那群人，換他們一直待著。
還有一組東西是專門用來提高你回店頻率的。年報把加油站、藥局、眼鏡、美食街、助聽器與輪胎安裝歸成「賣場附屬業務」，寫明它們開在賣場裡面或旁邊，目的就是讓會員更常來。2025 財年它有 747 座加油站，汽油大約占淨銷售的一成。油價本來就透明，把便宜的油放在你的必經之路上，是一個很難拒絕的續卡理由。
它用供應商的錢在做生意
還有一件不在損益表上、但對這門生意很重要的事。
年報裡有一句話講得很直接：我們往往在必須付款之前，就已經把存貨賣掉了。
對照資產負債表就看得出來。2025 財年結束時，它的存貨是 181 億美元，應付帳款是 198 億美元。它欠供應商的錢，比它手上的貨還多 17 億。換算成天數，貨平均 27.5 天賣掉，帳單 30 天才付。
這代表它的營運周轉金有一部分是供應商借的，而且不用利息。品項少、每一種賣得快，才做得到這件事。反過來說，一家貨要放三個月才賣得掉的店，得先自己掏錢把貨買下來養著。
這門生意實際上有多大
2025 財年，好市多的總營收是 2,752 億美元，淨利 81 億美元，每股盈餘 18.21 美元。這裡的「2025 財年」是 2024 年 9 月初到 2025 年 8 月 31 日，因為它的會計年度在每年八月底最接近月底的那個星期日結束。想知道財年是怎麼回事，可以看財年是什麼那篇。
它在全球有 914 家倉儲店：美國 629 家、加拿大 110 家、墨西哥 42 家、日本 37 家、英國 29 家、韓國 20 家、澳洲 15 家、台灣 14 家，另外中國、西班牙、法國、瑞典、冰島與紐西蘭也有。員工 34.1 萬人，其中約 95% 在賣場與配送體系工作。
營收拆成商品類別是這樣：食品雜貨 1,096 億、非食品 712 億、生鮮 380 億，賣場附屬與其他業務 512 億美元。吃的東西加起來將近一半。電商大約占淨銷售的 7%。
三個地區的營業利益率分別是美國 3.44%、加拿大 5.01%、其他國際 4.33%。美國有 629 家店、將近四分之三的營收，利潤率卻是最低的一塊。年報給的解釋是，部分國際市場的人事與福利占銷售的比例較低，而且沒有直接的倉儲店對手。
看會員制倉儲店，先看什麼
下面這幾件事不是好市多專用的，任何一家靠會員費賺錢的零售商都適用，而且都是年報裡查得到的公開資訊。
- 續卡率，而且要分區看。這是會員制的命脈。全球數字會被新市場稀釋，所以成熟市場與全球要分開看，兩邊一起掉才是真的出事。
- 會員費占營業利益多少。這個比例告訴你這家店的利潤有多少來自商品、多少來自那張卡。比例愈高，續卡率的重要性就愈高。
- 一家店做多少生意、擺多少種商品。倉儲店的效率看的是單店營收與品項數。品項愈少而營收愈高，代表採購的議價力愈強。只數店數會誤判。
- 會員費調漲之後發生什麼事。漲價是這門生意少數能直接增加利潤的動作，但它也在測試會員的忍耐度。要看的是漲完之後續卡率有沒有掉。
什麼會讓這門生意變難做
下面這些不是猜的，是好市多自己在 2025 財年年報的風險章節裡寫出來的。
- 會員成長、忠誠度與品牌受損。年報把這一條寫在最前面，並且明講品牌或商譽受損會降低續卡率，進而打到淨銷售與會員費收入。這是它自己認定的第一號風險。
- 科克蘭如果砸了招牌。年報說維持自有品牌的品質、價格與供貨穩定，是培養會員忠誠度的關鍵，而且這些商品的毛利率一般比全國性品牌高。它同時是護城河，也是集中的風險。
- 成本有一部分不在它手上。年報寫公司的表現高度依賴成本控制，但健保與水電這些支出「部分在我們的控制之外」。它同時寫下自己的理念：不會設法把員工的薪資與福利壓到最低。薄利加上不壓薪資，代表它的緩衝比別人小。
- 匯率會推高進貨成本，而且轉嫁不出去。年報寫得很直接：部分商品是用當地貨幣以外的幣別採購的，匯率波動會推高進貨成本，而這個成本「可能無法轉嫁給會員」。
- 自己開的新店會吃到舊店。年報寫在既有市場加開新店，可能把會員從舊店拉走，影響舊店的同店銷售與來客。開店是它的成長動能，也是它自己的對手。
- 食物出事。年報單獨列了一條：如果賣出的商品導致會員生病或受傷，會傷害商譽並帶來訴訟。它賣大量生鮮與熟食，這一條的份量比一般零售商重。
- 股價已經反映了很高的期待。年報自己寫：目前股價反映了市場對未來營運成果的高度期待，任何一次沒達到，都可能讓股價下跌。這句話出自公司自己的文件。
跟沃爾瑪到底差在哪
台灣人熟悉的另一家美國賣場是沃爾瑪。兩家都是零售通路，都把價格壓得很低，但賺錢的方式落在不同的位置。
第一層，商品的加價幅度差很多。沃爾瑪每收一百元，七十五元付給供應商，留下二十五元的毛利。好市多留下的是十二元八角。好市多幾乎不在商品上加價。
第二層，營運費用也差很多。沃爾瑪一百元裡有二十元七角花在人事、店面與配送上，好市多只有九元一角，不到一半。品項少、賣場簡陋、東西堆在棧板上、營業時間短，省下來的就是這一格。
兩條路的終點很接近。沃爾瑪留下四元二角，好市多留下三元八角。但走到終點的方式完全不同：沃爾瑪是靠賣東西賺錢，好市多賣東西大約在打平，利潤有一半來自會員費。
還有一個規模上的落差要放在心上。沃爾瑪一年營收七千一百多億美元，好市多是兩千七百多億，前者是後者的兩倍半以上，員工更是六倍。營收比較大的那一家，不一定是賺得比較多的那一家。利潤率比較低的那一家，也不一定是比較弱的那一家。
想看沃爾瑪那一邊怎麼運作，包括它旗下那個賣東西不賺錢的山姆會員店，可以讀沃爾瑪（WMT）靠什麼賺錢。
想自己追蹤，可以看哪裡
- 報價與財務指標：StockBoss 的好市多個股頁，配息、現金流、各項比率都在上面，每天更新。
- 公司自己說的話：好市多投資人關係網站。它每個月會公布月營收與同店銷售，這在美股裡並不常見，續卡率則在每季法說會上更新。
- 從生活裡觀察：你本來就會去逛，可以看好公司去哪找那篇，把逛街的觀察變成可以查證的問題。
- 順著系列往下看：同一個系列還有星巴克、麥當勞、沃爾瑪、百事、可口可樂、寶僑、諾和諾德、禮來、Visa、萬事達卡、亞馬遜、微軟、迪士尼、Netflix、聯合利華、台積電、輝達、家得寶、勞氏、嬌生、輝瑞、開拓重工、迪爾、字母、Meta、英特爾、超微、摩根大通、美國銀行、聯合健康、CVS Health、默克、艾伯維、亞培、美敦力、耐吉、Lululemon、TJX、Ross Stores、Target、高露潔、金百利克拉克、美國廢棄物管理、美國運通、PayPal、優比速、聯邦快遞、西斯科、穆迪、標普全球、Veeva、甲骨文與CrowdStrike。每一篇都用同一套框架寫，看完一家再看它的對手，會看出價值鏈上的位置怎麼決定一家公司能留下多少。
常見問題
好市多是什麼公司？
好市多（Costco Wholesale，那斯達克代號 COST）是一家會員制倉儲賣場，1983 年在美國西雅圖開出第一家店，1993 年與同業 Price Club 合併。總部在美國華盛頓州伊薩夸。2025 財年結束時全球有 914 家倉儲店，其中台灣 14 家，員工約 34.1 萬人，總營收 2,752 億美元。它的特徵是每家店的活躍品項少於 4,000 種、賣場刻意做得簡陋、商品用棧板整批陳列，並且要持有會員卡才能進去購物。
好市多靠什麼賺錢？
好市多的收入分成兩塊：賣商品與收會員費。2025 財年商品淨銷售 2,699 億美元、會員費 53 億美元。關鍵在於這兩塊的獲利能力完全不同。商品那一塊的毛利率只有 11.12%，扣掉 250 億美元的營運費用之後只剩約 50 億。會員費 53 億則幾乎沒有對應成本。兩者相加才是 104 億美元的營業利益。所以它賣東西大約只是在打平，利潤有一半來自會員費。把商品價格壓低是它留住會員的手段，不是它的犧牲。
會員費占好市多多少利潤？
2025 財年好市多的會員費收入是 53.23 億美元，營業利益是 103.83 億美元，會員費占 51.3%。之所以能占這麼高，是因為會員費幾乎沒有對應成本，收到的錢幾乎全部落到利潤，而商品那一端的毛利在扣掉營運費用之後所剩不多。這也讓續卡率變成這門生意最重要的數字：2025 財年美加續卡率 92.3%、全球 89.8%，每掉一個百分點大約等於少掉 81 萬名會員、五千三百萬美元的純利潤。
好市多跟沃爾瑪差在哪？
兩家都是把價格壓得很低的零售通路，但賺錢的位置不同。每收到一百元，沃爾瑪把 75.1 元付給供應商、20.7 元花在營運，留下 4.2 元。好市多把 87.2 元付給供應商、只花 9.1 元營運，留下 3.8 元。也就是好市多幾乎不在商品上加價，改用品項少、賣場簡陋、營業時間短把營運費用壓到沃爾瑪的一半以下。更根本的落差在利潤來源：沃爾瑪的利潤來自賣東西，好市多賣東西大約在打平，一半的營業利益來自會員費。規模上沃爾瑪大得多，一年營收七千一百多億美元、員工約 210 萬人，好市多是兩千七百多億美元、34.1 萬人。（沃爾瑪為 2026 財年、好市多為 2025 財年，兩家的會計年度不同。）
好市多有幾家店？台灣有幾家？
2025 財年結束時，好市多全球有 914 家倉儲店：美國 629 家、加拿大 110 家、墨西哥 42 家、日本 37 家、英國 29 家、韓國 20 家、澳洲 15 家、台灣 14 家、中國 7 家、西班牙 5 家、法國與瑞典各 2 家、冰島與紐西蘭各 1 家。平均一家店約 14.7 萬平方呎，大約四千一百坪。全球員工 34.1 萬人，其中美國 22.3 萬、加拿大 5.5 萬、其他國際 6.3 萬，約 95% 在賣場與配送體系工作。另外還有 747 座加油站。
好市多的 2025 財年是指哪一段時間？
好市多的 2025 財年是 2024 年 9 月 2 日到 2025 年 8 月 31 日，總共 52 週。它採用 52 或 53 週制，會計年度結束在最接近八月底的那個星期日，所以每一年的起訖日期都會前後移動幾天，偶爾會出現 53 週的年度（上一次是 2023 財年）。不同公司的財年定義不一樣，例如沃爾瑪的 2026 財年是 2025 年 2 月到 2026 年 1 月，比較兩家公司的數字時要先確認涵蓋的是哪一段時間。
看會員制倉儲店要注意什麼？
看靠會員費賺錢的零售商，有四件事在年報裡查得到。第一，續卡率要分區看，全球數字會被新市場與線上辦卡稀釋，成熟市場與全球一起掉才是真的出事。第二，會員費占營業利益的比例，這個數字告訴你利潤有多少來自商品、多少來自那張卡。第三，單店營收與每店品項數，倉儲店的效率看的是這兩個，只數店數會誤判。第四，會員費調漲之後續卡率有沒有掉，漲價是這門生意少數能直接增加利潤的動作，但同時也在測試會員的忍耐度。
好市多的年報列了哪些風險？
好市多 2025 財年年報的風險章節列出的重點包括七項。一，會員成長、忠誠度與品牌受損會降低續卡率，進而打到淨銷售與會員費收入，這一條寫在最前面。二，自有品牌科克蘭的品質、定價與供貨若無法維持，會影響會員忠誠度。三，公司高度依賴成本控制，但健保與水電等支出部分不在它的控制之內，而它同時寫明理念上不會設法把員工的薪資與福利壓到最低。四，匯率波動會推高進貨成本，且可能無法轉嫁給會員。五，在既有市場加開新店，可能把會員從舊店拉走，影響舊店的同店銷售與來客。六，賣出的商品若導致會員生病或受傷，會造成商譽損害與訴訟。七，它自己寫下目前股價反映了市場對未來營運成果的高度期待，沒達到就可能讓股價下跌。
BOS 巴菲特線上學院的內容團隊。我們專注在價值投資，相信一家好公司的價值要用年來衡量，而不是用天。與其猜下週的漲跌，我們更在意這門生意十年後還在不在、還賺不賺得到錢。這個團隊做的事，是陪著大家把不懂的地方一個一個弄懂，從第一次翻開財報看不懂，一路到能自己說清楚一家公司靠什麼賺錢。
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