沃爾瑪（Walmart，代號 WMT）是全世界營收最大的零售商，一年收進七千多億美元。台灣沒有它的店，但你在賣場買到的很多牌子，都靠它活著。
它的生意很好懂：把東西便宜地放到你面前，從很薄的價差裡賺一點點，再乘上非常大的量。它最強的地方，是量大到供應商不能不理它。它最怕的，是有人用更便宜、更快的方式把東西送到你家。
下面直接回答這幾題
從阿肯色州的一家雜貨店開始
1945 年，一個叫山姆沃爾頓的年輕人在阿肯色州紐波特盤下一家加盟的雜貨店。隔年，他弟弟在密蘇里州也開了一家。
接下來的事情比多數人想的慢很多。他們做了整整十七年的雜貨店，一直到 1962 年才開出第一家折扣店。今天大家講的沃爾瑪，是從那一年算起的。1970 年公司上市。
後面三個節點決定了今天的樣子。1983 年開出第一家山姆會員店，那是一種要辦卡才能進去的倉儲店，等一下會看到它的損益長得非常奇怪。1988 年開出第一家超級購物中心，把生鮮跟百貨放進同一個屋簷下，這個店型後來變成主力。1991 年第一次跨出美國，跟墨西哥合資。
它靠什麼賺錢
沃爾瑪的生意可以用一句話講完：把東西便宜地放到你面前。難的不是這句話，是把它做到七千億美元的規模還維持得住。
它賣的東西沒有一樣是自己發明的。生鮮、日用品、衣服、玩具、藥品，多數是別人做的牌子，它負責進貨、擺上架、收錢。這門生意的核心競爭力不在產品，在成本。誰能用更低的成本把同一件商品送到消費者面前，誰就贏。
這門生意有一個會自己滾大的地方。你進的貨愈多，向供應商拿到的價格就愈低。價格愈低，你就能賣得更便宜。賣得更便宜，來的人就更多。來的人更多，你進的貨又更多。這個圈子轉得愈久，後來的人愈難插進去，因為他沒有那個量，就拿不到那個價格。
但這個圈子也有代價。它逼著公司必須一直長大，因為只要量停下來，成本優勢就開始縮。這也是為什麼你會看到沃爾瑪這種規模的公司還在持續開店、蓋配送中心、砸錢做電商，而不是收割既有的店。
不過近幾年它多了幾條跟賣東西無關的收入：給品牌商的廣告服務、線上市集賣家的服務費、金融服務，以及會員費。年報把這些跟賣商品的收入分開列，因為它們的利潤率高得多。這一點等一下講山姆會員店時會看得非常清楚。
還有一件近年才變重要的事：愈來愈多人不進店了。年報寫著，美國的電商銷售在 2026 財年替同店成長貢獻了 4.3 個百分點，前一年是 2.9。它把成長的原因寫成「店取與宅配」，也就是東西還是從店裡出去的，只是客人不進來。
這對通路商是一把雙面刃。好處是那 4,611 家美國門市突然多了一個角色，變成離消費者最近的倉庫。壞處是揀貨、包裝、外送這些事以前是客人自己做的，現在變成公司的成本，全部落在一百元裡的那二十點七元。
你付的一百元，怎麼變成它的四塊
用你在店裡結帳的那一百元走一遍，最快看懂通路商。
第一站，七十五元當場離開。那是進貨成本，也就是它付給供應商的錢。這是通路商跟品牌商最大的不同：它沒有工廠、沒有配方、沒有專利，商品是別人做好的，它只是買進來再賣出去。
第二站，二十點七元付掉營運。店員薪水、水電、租金、貨車、倉庫、電商的包裝與配送，全部在這一格。沃爾瑪有 210 萬名員工，這個數字比同系列另外四家公司加起來還多好幾倍，人事就是這一格最大的一塊。
第三站，剩下四點二元。這是營業利益。聽起來很少，但把它乘上 7,132 億美元的營收，就是 298 億美元。
這裡有一個很多人第一次看會覺得矛盾的地方：利潤率低不等於賺得少。通路商靠的是把很薄的價差乘上非常大的量，而不是靠每一筆賺很多。反過來說，這也代表它的利潤對成本非常敏感，成本只要多兩個百分點，那四塊錢就沒了一半。
這門生意實際上有多大
沃爾瑪 2026 財年總營收 7,132 億美元。這裡的「2026 財年」指的是 2025 年 2 月到 2026 年 1 月，因為它的會計年度在每年 1 月 31 日結束。零售業很多公司都這樣訂，因為那時候聖誕與新年的買氣跟退貨都結清了。想知道財年是怎麼回事，可以看財年是什麼那篇。
它有 10,955 家店，總樓地板面積約 10.6 億平方呎，換算大約 98 平方公里。員工約 210 萬人。
210 萬這個數字值得停一下。百事有 30.6 萬人、諾和諾德約 7 萬、禮來約 5 萬、可口可樂約 6.6 萬。四家加起來還不到 50 萬，沃爾瑪一家是它們的四倍多。
這不是效率問題，是生意本質的差別。藥廠的產品從工廠出來就幾乎是成品，中間不需要有人站著。零售業每一筆交易的最後一哩，都需要一個人把東西放到架上、或是從架上拿下來裝袋。只要商品還需要被實體搬動，人就省不掉。
美國那 4,611 家店裡，超級購物中心有 3,566 家，平均一家 17.8 萬平方呎，大約五千坪。另外有 351 家折扣店，以及 694 家走小坪數路線的社區店。國際的 5,743 家店雖然數量更多，平均面積卻只有美國的三分之一左右，所以營收差了四倍。
薄利是它的武器，不是它的弱點
只留下四塊錢，聽起來像是被壓榨的一方。實際上剛好相反。
看一個具體的例子。百事在它自己的年報裡寫著，賣給沃爾瑪與其關係企業的金額約占它整體營收的 14%，而且明講失去這個客戶會對北美兩個分部造成重大不利影響。
從沃爾瑪這一邊看，百事只是眾多供應商之一。它的年報沒有把任何一家供應商列成重大風險，因為貨架上有幾十萬種商品，來自成千上萬家廠商。對百事來說沃爾瑪是命脈，對沃爾瑪來說百事是一個牌子。
這個不對等就是薄利換來的東西。它把價格壓到只留四塊，逼得所有供應商都得配合，否則就上不了那一萬多家店的貨架。換個角度說，如果沃爾瑪把價差拉高到留下三十塊，它就不再是最便宜的地方，客人會走，量會掉，而量一掉，它跟供應商談判的籌碼也就跟著不見。
還有一件事會被利潤率遮住：利潤率低不代表股東拿到的報酬低。沃爾瑪的資產一年可以周轉 2.5 次，同樣一塊錢的資產，它一年做了兩塊半的生意。薄利乘上高周轉，跟厚利乘上低周轉，最後可能落在差不多的地方。只看一個百分比就判斷生意好壞，很容易看錯。
同一家公司裡，有一種店賣東西是賠錢的
沃爾瑪旗下有一塊叫山姆會員店，要辦卡才能進去，賣的東西通常是大包裝。它的損益表長得很不一樣。
2026 財年，山姆會員店賣了 930 億美元的東西，賺到 105.6 億美元的毛利。但它的營運費用是 106.4 億美元。兩項相抵，是負的 0.8 億美元。
同一年它收到 25.3 億美元的會員費與其他收入，最後的營業利益是 24.4 億美元。換成白話：它賣東西本身沒有賺錢，整個利潤是會員費撐起來的。會員一年 50 美元起跳，升級版 110 美元。
這個結構解釋了一件常被誤解的事：會員制的店為什麼敢把價格壓到幾乎不賺錢。因為它的獲利不靠商品，靠的是你每年續不續卡。把價格壓低是它留住會員的方法，不是它的犧牲。反過來說，一旦續卡率掉下去，這門生意會塌得很快，因為商品那一端本來就沒有緩衝。
台灣讀者對這種店最熟的是好市多，它跟山姆會員店走的是同一套模式。好市多把這件事做得更極端：它整年的會員費，相當於它整年營業利益的一半以上，而山姆會員店的比例超過百分之百。兩家都在賣同一個東西，那個東西不是商品，是一年一次的續卡決定。
跟好市多到底差在哪
台灣人熟悉的另一家美國賣場是好市多。兩家都是零售通路，都把價格壓得很低，但賺錢的位置落在不同的地方。前面那張一百元的圖，下面那一條就是它。
第一層，商品的加價幅度差很多。沃爾瑪每收一百元，七十五元付給供應商，留下二十五元的毛利。好市多留下的是十二元八角。好市多幾乎不在商品上加價。
第二層，營運費用也差很多。沃爾瑪一百元裡有二十元七角花在人事、店面與配送上，好市多只有九元一角，不到一半。品項少、賣場簡陋、東西堆在棧板上、營業時間短，省下來的就是這一格。
兩條路的終點很接近。沃爾瑪留下四元二角，好市多留下三元八角。但走到終點的方式完全不同：沃爾瑪的利潤來自賣東西，好市多賣東西大約在打平，一半的營業利益來自會員費。這正是山姆會員店那一段講的同一套邏輯，只是好市多整家公司都建立在上面。
規模上兩家不在同一個量級。沃爾瑪一年營收七千一百多億美元、員工約 210 萬人，好市多是兩千七百多億美元、34.1 萬人。營收比較大的那一家，不一定是賺得比較多的那一家。利潤率比較低的那一家，也不一定是比較弱的那一家。
想看好市多那一邊怎麼運作，包括它的續卡率為什麼是整門生意的命脈，可以讀好市多（COST）靠什麼賺錢。
看通路商這一行，先看什麼
下面這幾件事不是沃爾瑪專用的，任何一家零售通路都適用。這些是公開常識，看年報就查得到。
- 一家店做多少生意。通路商的效率看的是每平方呎或每家店的銷售額。同樣是開店，一家超級購物中心跟一家社區店能撐起來的營收差好幾倍，所以只數店數會誤判。
- 同店成長是靠客人變多，還是靠單筆變大。年報會把這兩個拆開。客人變多代表市占在擴，單筆變大則可能只是通膨。兩種成長的持久性不一樣。
- 除了賣東西，還有沒有別的收入。會員費、廣告、市集服務費這些的利潤率遠高於賣商品。這一塊佔比愈高，整家公司的體質愈不一樣。
- 它對上游有多大的議價力。供應商集中度反過來看就是這一題。如果一家供應商有一成以上的營收來自你，你在談判桌上的位置就完全不同。
什麼會讓這門生意變難做
下面這些不是猜的，是沃爾瑪自己在 2026 財年年報的風險章節裡寫出來的。
- 電商跟科技的投資可能做不起來。這是年報策略風險的第一條。買東西的方式正在往線上移動，而它為了跟上這件事投入的錢，不保證能換到市占。
- 競爭非常激烈，而且對手也在用 AI。年報寫它要跟地方性、全國性與全球性的實體、電商與全通路業者競爭，並且特別提到對手正在使用能自己決策的 AI 工具來提高效率與改善購物體驗。這一條在百事那篇也出現過，只是站在供應商那一邊。
- 關稅同時打兩頭。年報把關稅、貿易壁壘與進出口限制列在一起，它們會推高進貨成本，也會壓低消費者的購買力。對一家只剩四塊錢利潤的公司來說，這兩件事同時發生特別難受。
- 猜錯消費者要什麼。年報寫得很直接：預測不準會造成銷售減少、商品壞掉與跌價損失。對一家管著十億平方呎貨架的公司，猜錯的代價是實物。
- 個資與資訊安全。它手上有顧客、會員、員工與供應商的個人資料，還有健康相關的資料。年報把這件事單獨列成一條。
- 天災與地緣政治。店跟配送中心是實體的，颶風、洪水、地緣衝突都會直接打到營運。
這幾條放在一起看有個共同點：它的利潤太薄，所以任何一個環節出問題，都會被放大到損益表上。一家留下四成利潤的藥廠可以吸收很多意外，一家只留下四塊錢的通路商不行。這是薄利多銷這門生意的代價。
想自己追蹤，可以看哪裡
- 報價與財務指標：StockBoss 的沃爾瑪個股頁，配息、現金流、各項比率都在上面，每天更新。
- 公司自己說的話：沃爾瑪投資人關係網站每季會放財報與簡報，三個分部的營收、利潤率與店數每季都會更新。
- 順著系列往下看：同一個系列還有星巴克、麥當勞、好市多、百事、可口可樂、寶僑、諾和諾德、禮來、Visa、萬事達卡、亞馬遜、微軟、迪士尼、Netflix、聯合利華、台積電、輝達、家得寶、勞氏、嬌生、輝瑞、開拓重工、迪爾、字母、Meta、英特爾、超微、摩根大通、美國銀行、聯合健康、CVS Health、默克、艾伯維、亞培、美敦力與耐吉。每一篇都用同一套框架寫，看完一家再看它的對手，會看出價值鏈上的位置怎麼決定一家公司能留下多少。
常見問題
沃爾瑪是什麼公司？
沃爾瑪（Walmart Inc.，代號 WMT）是美國的零售公司，總部在阿肯色州本頓維爾。它的源頭是 1945 年山姆沃爾頓在阿肯色州盤下的一家加盟雜貨店，1962 年才開出第一家折扣店，1970 年上市。2026 財年（2025 年 2 月到 2026 年 1 月）總營收 7,132 億美元，員工約 210 萬人，全球 10,955 家店。生意分成三塊：沃爾瑪美國、沃爾瑪國際，以及要辦卡才能進去的山姆會員店。
沃爾瑪靠什麼賺錢？
靠把東西便宜地放到你面前，然後從很薄的價差裡賺一點點，再乘上非常大的量。2026 財年每收到 100 元，有 75 元當場付給供應商、20.7 元付掉人事水電租金與配送，最後剩 4.2 元的營業利益。這個比率在同系列五家公司裡最低，但因為營收是 7,132 億美元，4.2% 換算出來仍然是 298 億美元。另外它有一塊愈來愈重要的收入：廣告、線上市集的服務費，以及山姆會員店的會員費。
山姆會員店為什麼賣東西不賺錢？
山姆會員店 2026 財年賣了 930 億美元的東西，賺到 105.6 億美元的毛利，但營運費用是 106.4 億美元，兩項相抵是負的 0.8 億。同一年它收到 25.3 億美元的會員費與其他收入，最後的營業利益是 24.4 億美元。換成白話，它賣東西本身沒有賺錢，整個利潤是會員費撐起來的。會員一年 50 美元起跳，升級版 110 美元。這個結構解釋了為什麼這種店願意把商品價格壓到幾乎不賺錢的地步。
沃爾瑪對百事這種供應商有多大的影響力？
是同一件事的兩面，但重量完全不對等。百事 2025 年報寫著，賣給沃爾瑪與其關係企業的金額約占它整體營收的 14%，而且明講失去這個客戶會對北美兩個分部造成重大不利影響。從沃爾瑪這一邊看，百事只是眾多供應商之一，它的年報沒有把任何單一供應商列成重大風險。通路商的議價力就是從這個不對等來的。
沃爾瑪跟好市多差在哪？
兩家都是把價格壓得很低的零售通路，但賺錢的位置不同。每收到一百元，沃爾瑪把 75.1 元付給供應商、20.7 元花在營運，留下 4.2 元。好市多把 87.2 元付給供應商、只花 9.1 元營運，留下 3.8 元。也就是好市多幾乎不在商品上加價，改用品項少、賣場簡陋、營業時間短把營運費用壓到沃爾瑪的一半以下。更根本的落差在利潤來源：沃爾瑪的利潤來自賣東西，好市多賣東西大約在打平，一半的營業利益來自會員費。規模上沃爾瑪大得多，一年營收七千一百多億美元、員工約 210 萬人，好市多是兩千七百多億美元、34.1 萬人。（沃爾瑪為 2026 財年、好市多為 2025 財年，兩家的會計年度不同。）
沃爾瑪有多少家店、多少員工？
2026 財年結束時全球 10,955 家店，總樓地板面積約 10.6 億平方呎，換算大約 98 平方公里。員工約 210 萬人，這個數字是同系列另外四家公司加起來的四倍以上。美國有 4,611 家店，其中超級購物中心 3,566 家，平均一家 17.8 萬平方呎。國際有 5,743 家店，比美國還多，但平均小得多，所以營收只有美國的四分之一。
沃爾瑪的 2026 財年是指哪一段時間？
沃爾瑪的會計年度在 1 月 31 日結束，而且它把結束於 2026 年 1 月的那一年叫「2026 財年」。所以講到它的 2026 財年，實際涵蓋的是 2025 年 2 月到 2026 年 1 月。零售業很多公司都把年度結束日訂在 1 月底，因為那時候聖誕與新年的銷售與退貨都結清了，盤點也比較好做。
看零售通路股要注意什麼？
第一，每平方呎或每家店做多少生意，這是通路效率的核心。第二，同店銷售成長是靠客人變多還是靠單筆金額變大。第三，除了賣東西以外還有沒有別的收入，例如會員費、廣告、市集服務費，那些通常利潤率高得多。第四，供應商集中度反過來看，也就是這家通路商對上游有多大的議價力。
沃爾瑪的年報列了哪些風險？
2026 財年年報把風險分成策略與營運兩大類。跟這門生意最相關的包括：全通路策略與電商、科技的投資可能做不起來、來自實體與線上零售商的激烈競爭（年報特別提到對手也在用能自己決策的 AI 工具）、關稅與貿易壁壘同時推高成本並壓低消費者需求、供應商與物流服務商出狀況、對消費者口味預測不準造成庫存過剩與跌價、天災、氣候變遷與地緣政治事件，以及它手上大量顧客、員工與供應商個資的資訊安全。
BOS 巴菲特線上學院的內容團隊。我們專注在價值投資，相信一家好公司的價值要用年來衡量，而不是用天。與其猜下週的漲跌，我們更在意這門生意十年後還在不在、還賺不賺得到錢。這個團隊做的事，是陪著大家把不懂的地方一個一個弄懂，從第一次翻開財報看不懂，一路到能自己說清楚一家公司靠什麼賺錢。
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