百事（PepsiCo，代號 PEP）名字裡有可樂，賣的東西卻一半以上是吃的。樂事洋芋片、多力多滋、桂格燕麥、開特力運動飲料，都是同一家公司的。
它跟可口可樂最大的差別不在配方，在誰動手。可口可樂把裝瓶與送貨交給別人，百事自己開工廠、自己開車送到每一家店、自己派人把商品排上貨架。它最強的地方，是同一台車可以同時載洋芋片與飲料，一趟跑完兩門生意。它最怕的，是大家吃零食的量變少。
下面直接回答這幾題
從北卡羅來納一間藥局開始
1893 年，一位在北卡羅來納州新伯恩開藥局的藥劑師，在店裡的汽水櫃檯調出一款飲料。他叫 Caleb Bradham，那個年代很多汽水都加了麻醉成分，他想做一款不加的。街坊管它叫「Brad’s Drink」，1898 年他把它改名叫百事可樂，五年後正式成立公司。
接下來的故事沒有變成勵志片。一次大戰期間他為了鎖住供應大量買進糖，結果 1920 年糖價崩盤，他不只賠掉了那批糖，連整間公司都跟著沒了，百事在後面十年裡輾轉換了好幾手。
真正定住這家公司性格的，是 1931 年那筆一萬四千美元的交易。買家是一家叫 Loft’s 的糖果連鎖，在一百多間店裡賣可口可樂的杯裝汽水。它想跟可口可樂要一個大量採購的折扣，可口可樂不給，於是它乾脆去把百事買下來，改賣自己的。
三年後，Loft’s 開了「可樂戰爭」的第一槍：推出十二盎司的百事，賣跟六點五盎司可口可樂一樣的價錢，同樣的錢給你將近兩倍。這個做法從此變成百事的性格，它一開始就不是靠比較好喝贏的，是靠划算，而這個性格到今天都還留在它的定價與包裝上。
第二個轉折在 1965 年。百事可樂跟做洋芋片的 Frito-Lay 合併，才有了今天的 PepsiCo。當年營收五億一千萬美元、一萬九千名員工。第三個轉折在 2001 年 8 月，百事併進桂格燕麥，運動飲料開特力跟著進門。從那時起，這家公司賣的吃的就比喝的多。
名字裡有可樂，賣的卻多半是吃的
百事一年賣出 939 億美元的東西。年報自己把這筆錢拆過：吃的占 58%，喝的占 42%。在美國與加拿大是五五波，在這兩國以外差距更大，吃的占到 69%。所以嚴格講，它是一家兼賣飲料的食品公司，這是很多人對它最大的誤解。
年報把生意切成六塊。北美食品是樂事、多力多滋、奇多、Tostitos、Ruffles、桂格，一年 275 億美元。北美飲料是百事可樂、激浪、開特力、Aquafina，一年 282 億美元。剩下四塊在美國以外：歐洲中東非洲 180 億、拉丁美洲食品 105 億、亞太食品 46 億，還有一塊叫國際飲料授權，只有 50 億。
最後那塊 50 億的授權事業值得先記住，因為它是六塊裡最小的一塊，卻是最賺的一塊，等一下解釋兩家公司的差距時還會用到它。為什麼最小的那塊反而最賺？答案是它做的事比別塊少。
一包洋芋片怎麼變成錢
用你自己買一包樂事的過程走一遍，會比看損益表清楚。
第一站是農田。百事年報列出的主要原料是一串農產品：馬鈴薯、玉米、小麥、稻米、燕麥、可可、堅果、糖與玉米糖漿、果汁濃縮液、植物油。這一點跟可口可樂很不一樣，可口可樂買的主要是糖與濃縮液的原料，百事卻要一整車一整車地買馬鈴薯進工廠，光是原料清單就已經比一家飲料公司長得多。農產品的價格會跟著天氣與匯率跑，這家公司沒辦法完全控制自己的成本。
第二站是工廠。馬鈴薯送進百事自己的工廠，洗、切、炸、調味、封袋。飲料那邊也一樣：北美飲料這個分部自己經營裝瓶廠與配送中心，做出一瓶一瓶的成品，不只是賣糖漿。
第三站是那台車。這是整門生意最關鍵的一段，年報裡叫它「直送店頭」。意思是百事的卡車直接開到每一家零售店門口，不是先送到零售商的倉庫再由零售商自己配。
第四站是貨架。年報寫得很清楚：商品由百事自己的員工，或它的獨立裝瓶夥伴，在店裡完成陳列。把那包樂事排到哪一層、面朝哪一邊、旁邊放什麼，是百事的人在做，不是超市店員。年報給的理由是這樣能拿到最大的曝光與吸引力，而且這種做法特別適合那些賣得快、需要一直補、又會受店內促銷影響的商品，因為每一次補貨都是重新爭取位置的機會。
洋芋片與汽水正好都是這種商品，而同一台車可以同時載這兩種東西，一趟出車就跑完兩門生意，這就是 1965 年那場合併留到今天、最實際也最容易被忽略的好處。
第五站才是錢。你付的錢先進零售商口袋，零售商再依約付給百事。所以百事的客戶其實不是你，是零售商。年報寫出一個很直接的數字：2025 年賣給沃爾瑪（含 Sam’s Club）的金額，占整體營收的 14%。它同時寫著，失去這個客戶會對北美的食品與飲料兩個分部造成重大不利影響。
這門生意實際上有多大
百事 2025 年營收 939 億美元，產品賣到 200 多個國家與地區，員工約 306,000 人，其中約 125,000 人在美國。總部在紐約州普徹斯，另外在德州普萊諾有一組主要設施，兩處都是自有的。
同一家公司，為什麼有一塊賺 35%、另一塊只賺 4%？這張圖是理解百事最快的一條路。國際飲料授權只有 50 億美元營收，卻有 35.4% 的利潤率，因為它不自己裝瓶也不自己送貨，只把品牌授權出去、賣濃縮液給當地的裝瓶商。那正是可口可樂在全世界做的事。相對的，北美飲料 282 億美元的營收只換到 3.9% 的利潤率，那一年還有一筆 15.2 億美元的品牌價值減損，把年報列為「影響可比性」的項目全部加回去，大約是 11.7%。
所以百事自己內部就同時放著兩種做生意的方法，兩種的落差還擺在同一張表上。這是很少見的對照組。
廣告與行銷的花費，2025 年是 54 億美元，前一年 59 億，再前一年 57 億。這個數字跟可口可樂幾乎一樣，但百事的營收將近它的兩倍。同樣的廣告預算，要撐兩倍的生意。
看零食與飲料這一行，先看什麼
下面這幾件事不是百事專用的，任何一家做包裝食品或飲料的公司都適用。這些是公開常識，看年報就查得到。
- 漲價之後，銷量有沒有掉。這是唯一能驗證品牌黏性的方法。如果漲了價，客人照買不誤，代表這個牌子有替代不掉的地方。如果漲了價客人就換牌子，那就只是一包普通的洋芋片。
- 誰在決定商品放在哪一層。包裝食品最後是在貨架上分勝負的。公司自己派人陳列，跟把貨丟給零售商自己擺，是兩種完全不同的議價位置。
- 客戶集中在幾個人手上。如果一家零售商就吃掉一成以上的營收，那這家公司在談判桌上就沒有太多空間。這個數字年報一定要揭露。
- 原料是農產品還是工業品。農產品會歉收、會受天氣影響、會因為關稅變貴，而且很難提前鎖住太久。原料愈接近田裡，成本就愈不受自己控制。
百事逐條對下來長什麼樣
第一題，漲價之後銷量有沒有掉。年報的量價拆解表寫得很直接。
2025 年百事的售價往上加了 4%，賣出去的數量掉了 2%，兩個相抵之後剩下 2% 的成長。年報進一步指出，北美食品那一塊的出貨量掉了 2%，主因是鹹味零食少了 3%。所以答案是：漲得動，但要付出銷量的代價。可口可樂 2025 年的組合不太一樣，它的銷量是加 1%，不是減。
第二題，誰在決定商品放在哪一層。百事自己派人，這是它相對強的一點，也是它員工人數會多到 30 萬的原因之一。自己養一支上架的隊伍當然有成本，但換來的是在通路上真正的話語權，而這件事不會因為換一個季度就消失。
第三題，客戶集中度。沃爾瑪一家就占了整體營收的 14%，年報還明白寫著失去這個客戶會對北美兩個分部造成重大不利影響，這種程度的集中在包裝食品業裡算是相當高的，也代表每年談合約的時候，桌子的另一邊坐的是一個很難得罪的人。
第四題，原料。百事買的是馬鈴薯、玉米、燕麥、甘蔗、柳橙這些東西。2025 年年報在解釋利潤下滑時，直接把「原物料成本上升」列為主因之一，其中關稅就占了六個百分點的影響。這是一家很難把成本完全握在自己手裡的公司。
四題合起來，就長成上面這張圖的樣子。百事每收到 100 元，有 45.9 元花在原料與製造上，39.8 元花在人事、廣告與配送，還有 2.1 元是那年的品牌價值減損，最後剩下 12.2 元。可口可樂同一筆帳是 38.4 元、32.9 元，剩下 28.7 元。
跟可口可樂到底差在哪
看完百事，多數人下一個問題就是這個。答案不在配方，在誰動手做哪幾段。
可口可樂那篇裡講過，它主要賣的是濃縮液。加水、加糖、裝瓶、開車送貨、跟賣場談判，多半交給獨立的裝瓶夥伴，工廠、卡車、司機大多不在它的帳上。
百事這四段幾乎都自己來，而且它還多了一整條零食產線。這個選擇解釋了兩家公司之間幾乎所有的數字落差。
百事一年的營收是可口可樂的將近兩倍，員工人數是它的四倍多，市值卻大約只有它的一半。生意做得比較大，價值卻被算得比較低，這合理嗎？這不是誰比較好的問題，是兩種生意本來就長得不一樣：可口可樂賣的是配方與品牌，百事賣的是配方、品牌，再加上一整套工廠與物流。後者的營收比較大，但每一塊錢營收留下來的比較少。
還有一件事值得放在心上：百事在 2025 年年報裡點名可口可樂是它在飲料上最主要的競爭對手，包括在美國市場。同一份文件裡列出的其他對手還有金寶湯、康尼格拉、荷美爾、Keurig Dr Pepper、卡夫亨氏、瑪氏、億滋、怪物飲料、雀巢等等。百事要同時在兩個戰場上打仗：飲料那邊對上可口可樂，零食那邊對上一整排食品公司。
什麼會讓這門生意變難做
下面這些不是猜的，是百事自己在 2025 年年報的風險章節裡寫出來的。
- 減重藥。年報在講消費者需求可能減少的時候，直接點名 GLP-1 這類減重藥物的使用增加。少吃是這類藥物的作用，而百事賣的正是零食與含糖飲料。那類藥最大的供應商是丹麥的諾和諾德，它一年靠三個牌子收進 345 億美元，而那三個牌子裡是同一個成分。
- 對超加工食品的疑慮。年報同時提到肥胖與健康的討論，以及政府可能對特定成分課稅或規範。這裡的稅不只針對含糖飲料，零食稅也被寫進去了。
- 大家改買便宜的。年報把「消費者轉向自有品牌或較低價的選擇」列成明確風險，而這件事的難處在於，零售商的自有品牌洋芋片就擺在樂事的正旁邊，價差一眼看得到，換過去也不需要任何成本。
- 購物用的 AI。這條是 2025 年報裡比較新的一句：能自主挑選商品的 AI 購物助理，可能選到別家的產品。當中間多了一個不看包裝、只看條件的機器，貨架上的位置就沒那麼值錢了。
- 原料與關稅。前面提過，這一年光是關稅就造成六個百分點的成本影響。
- 品牌聲譽。年報把社群媒體上的負面討論、抵制、以及對公司立場的爭議都列進去。品牌是它最值錢的資產，也是最容易被輿論影響的資產。
這幾條裡，前三條指向同一個方向：現在被討論最多的健康問題，剛好全部對準百事的核心產品。這不是一兩季的事，是結構性的。它的回應是往低糖、少鹽與功能性產品調整。年報裡提到在樂事、奇多、多力多滋這些牌子上移除人工色素與香料，也提到收購 poppi 這類益生元汽水品牌，以及墨西哥裔的健康零食品牌 Siete。這兩筆收購都發生在 2025 年，加起來付了大約 31.5 億美元。
想自己追蹤，可以看哪裡
- 報價與財務指標：StockBoss 的百事個股頁，配息、現金流、各項比率都在上面，每天更新。
- 公司自己說的話：百事投資人關係網站每季會放法說會簡報，那張量價拆解表每一季都會更新。想知道年報封面上的日期代表什麼，可以先讀財年是什麼。
- 從生活裡驗證：下次進超市，看一眼洋芋片那一區有幾格是百事的，再看旁邊的自有品牌賣多少錢。做法可以參考從生活裡挑股票的五個問題。
常見問題
百事是什麼公司？
百事（PepsiCo, Inc.，代號 PEP）是美國的食品與飲料公司，1919 年在德拉瓦州註冊、1986 年改到北卡羅來納州註冊，總部在紐約州普徹斯。它的前身百事可樂 1893 年誕生於北卡羅來納州新伯恩，1965 年與洋芋片公司 Frito-Lay 合併後才叫 PepsiCo。產品賣到 200 多個國家與地區，2025 年營收 939 億美元，員工約 306,000 人。旗下品牌包括樂事、多力多滋、奇多、桂格、開特力、百事可樂、激浪與 SodaStream。
百事靠什麼賺錢？
賣的東西一半以上是吃的。年報把 2025 年 939 億美元的營收拆成吃的 58%、喝的 42%，北美食品（樂事、多力多滋、桂格）與北美飲料（百事可樂、開特力）各約 280 億美元，其餘來自歐洲中東非洲、拉丁美洲與亞太。跟可口可樂比，它多半自己動手：自己開工廠、自己開車送到每一家店、自己派人上貨架，所以它有 30 萬名員工，每收到 100 元最後只剩 12 元的營業利益。
百事跟可口可樂差在哪？
可口可樂主要賣濃縮液，加水、裝瓶、配送、上架交給獨立的裝瓶夥伴。百事這幾段多半自己來，而且它有一半以上的營收來自零食。結果是百事 2025 年營收 939 億美元、可口可樂 479 億美元，但可口可樂每收到 100 元剩下 28.7 元的營業利益，百事只剩 12.2 元。百事的員工人數是可口可樂的四倍多，市值卻大約只有它的一半。
百事旗下有哪些品牌？
吃的有樂事、多力多滋、奇多、Tostitos、Ruffles、Fritos、SunChips、桂格、Walkers、Sabritas、Gamesa、Kurkure、Sabra、Siete。喝的有百事可樂、激浪、開特力、Aquafina、美年達、7UP（美國與加拿大以外）、Rockstar、Starry、Sting、Propel、SodaStream 與 poppi。年報的商標清單有兩百多個名字，這裡只是其中一部分。
開特力是誰的？樂事洋芋片又是哪一家公司的？
兩個都是百事的。樂事來自 1965 年百事可樂與 Frito-Lay 的合併，開特力則是 2001 年 8 月百事併進桂格燕麥時一起進來的。那筆交易百事發行了大約 3.06 億股自家股票換下整間桂格。
什麼是直送店頭？
直送店頭是百事年報裡列出的主要配送方式之一：公司的卡車直接把商品送到零售店門口，再由自己的員工或獨立裝瓶夥伴在店裡完成陳列，而不是先送進零售商的倉庫。年報說明這種方式能拿到最大的曝光與吸引力，特別適合補貨頻繁、又會受店內促銷影響的商品。代價是公司要自己養車隊與人力，成本比送到零售商倉庫高。
百事的年報列了哪些風險？
2025 年報列出的包括：消費習慣改變（明確點名 GLP-1 減重藥物的使用增加）、對肥胖與健康的疑慮、政府對含糖飲料與零食課稅或規範成分與包裝、消費者轉向自有品牌與較低價選擇、零售版圖改變、能自主選品的 AI 購物助理可能選到別家產品、原物料與關稅成本、品牌聲譽與抵制，以及天災與地緣政治。
百事 2025 年的成長是怎麼來的？
營收成長 2%。拆開看，有效淨定價貢獻 4%，銷量減 2%，兩者相抵後有機成長 2%。匯率影響為零，買賣事業減 1%。北美食品那一塊的出貨量掉了 2%，主因是鹹味零食少了 3%。也就是成長來自漲價，不是賣出更多東西。
沃爾瑪對百事有多重要？
非常重要。2025 年賣給沃爾瑪與其關係企業（含 Sam’s Club）的金額，約占百事整體營收的 14%，而且這些銷售分布在所有分部裡，包括賣給獨立裝瓶商、最後由裝瓶商做成成品賣給沃爾瑪的濃縮液。年報明確寫著，失去這個客戶會對北美食品與北美飲料兩個分部造成重大不利影響。
BOS 巴菲特線上學院的內容團隊。我們專注在價值投資，相信一家好公司的價值要用年來衡量，而不是用天。與其猜下週的漲跌，我們更在意這門生意十年後還在不在、還賺不賺得到錢。這個團隊做的事，是陪著大家把不懂的地方一個一個弄懂，從第一次翻開財報看不懂，一路到能自己說清楚一家公司靠什麼賺錢。
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