全天候投資組合（All Weather）是橋水基金創辦人瑞·達利歐（Ray Dalio）的配置想法：經濟成長和通膨都可能比預期好或比預期差，每一種情況都放一組會受惠的資產，讓任何一種景氣都拖不垮整體。一般人最常用的是東尼·羅賓斯（Tony Robbins）訪問他之後寫進書裡的簡化版，股票 30%、長期公債 40%、中期公債 15%、黃金 7.5%、原物料 7.5%，一年調回一次。它扛得住股災，靠的是股票和長期公債多數時候反著走，這個前提一失效，它會跟著股票一起跌。
下面直接回答這幾題
全天候投資組合是什麼？四種經濟環境
2008 年金融海嘯，美股從高點算一度跌掉 55.2%，手上只有股票的人帳面上被腰斬。有沒有一種配法，不管遇到什麼景氣都不會大傷？達利歐在 1996 年替自己的家族信託設計出來的答案，就是全天候。
它的出發點是把景氣拆成兩個變數。資產價格會怎麼走，主要看經濟成長和通膨有沒有超出市場原本的預期，兩個變數各有「高於預期」和「低於預期」兩種結果，組起來就是四種環境。橋水替每一種環境各找一組受惠的資產：
| 環境 | 通常受惠的資產 | 在散戶簡化版裡放在哪 |
|---|---|---|
| 成長高於預期 | 股票、原物料 | 股票 30%、原物料 7.5% |
| 成長低於預期 | 公債 | 長期公債 40%、中期公債 15% |
| 通膨高於預期 | 原物料、抗通膨債券 | 原物料 7.5%、黃金 7.5%（簡化版沒有抗通膨債券） |
| 通膨低於預期 | 股票、公債 | 股票與兩種公債 |
橋水自己的全天候基金還用到抗通膨債券、期貨與槓桿，實際權重沒有公開。網路上查得到、也最常被拿來討論的五個比例，出自羅賓斯的書《Money: Master the Game》，是給沒有槓桿工具的個人投資人用的版本，本文實測的就是這一組。
為什麼公債要放到一半以上
第一次看到這組比例，多數人都會問：號稱分散，為什麼股票只放三成，公債卻放了 55%？
因為全天候要分散的是風險，不是錢。實測期間股票一年的震盪幅度，是中期公債的 2.8 倍，如果股票和公債各放一半，整個組合的起伏幾乎都由股票決定，公債只是陪襯。要讓公債在股市出事的時候真的撐得住，就得放比較多的錢進去。
| 資產 | 實測用的 ETF | 配置比例 | 年化波動 |
|---|---|---|---|
| 股票 | SPY | 30% | 19.3% |
| 長期公債 | TLT | 40% | 14.8% |
| 中期公債 | IEF | 15% | 6.8% |
| 黃金 | GLD | 7.5% | 18.5% |
| 原物料 | DBC | 7.5% | 19.3% |
表格裡波動大的股票、黃金、原物料，拿到的錢都比較少。長期公債的波動介於股票和中期公債之間，走勢又常常跟股票相反，所以拿到最大的一份。用同樣的邏輯把每個資產的風險配到一樣多，叫做風險平價，完整的算法在〈股六債四真的分散嗎？〉。
BOS 回測：股票只放三成，波動有八成來自股票和長債
如果五個資產各扛一樣多的風險，股票加長債合計應該只佔四成。拿 2006 年 3 月到 2026 年 9 月、共 20.5 年的資料實際算一次：
股票和長期公債實際貢獻了 80.3% 的波動，是各扛一份時的兩倍。黃金和原物料合計 15% 的錢，只貢獻 12.5%。把期間切成 2006 到 2013、2014 到 2021、2022 以後三段各算一次，股票加長債合計都落在 77.7% 到 82.3% 之間，不是某一段期間的巧合。
兩者誰排第一倒是會換。2006 到 2013 年股票貢獻 43.6%、長債 34.1%，股票比較大，2014 年之後就換成長債是最大的波動來源。
拿全天候的每日漲跌分別去跟股票、跟長債算相關係數，每一段期間都是跟長債比較像，連股票貢獻最多波動的 2006 到 2013 年也一樣：
| 期間 | 全天候跟股票的相關 | 全天候跟長期公債的相關 |
|---|---|---|
| 全期 | 0.46 | 0.64 |
| 2006 到 2013 年 | 0.43 | 0.53 |
| 2014 到 2021 年 | 0.38 | 0.67 |
| 2022 年以後 | 0.64 | 0.77 |
名字叫全天候，每天漲跌跟長債的關係卻比跟股票更緊。
它靠的前提：股票和長債反著走
股票加長債吃掉八成的波動，組合為什麼還算穩？關鍵在兩者經常反著走，一邊跌的時候另一邊漲，互相抵銷掉之後，整體的起伏就比各自小很多。
2008 年是最典型的例子。股票全年 -36.8%，長期公債 +33.9%，全天候整年還是 +3.2%。那一年市場怕的是經濟衰退，資金逃進公債，利率往下走，長債的價格就跟著漲上去。
可是股票和長債反著走並不是鐵律。2007 到 2021 年，美股和長期公債過去一年的相關係數，只有 0.6% 的日子是正的，2022 年起變成 81.5% 的日子是正的。轉正之後的數值多半停在 0 到 0.3 之間，中位數 0.10，稱不上一起大跌，但反著走的保護沒了。這條線看的是過去一整年，反應比較慢，第一次轉正是 2022 年 11 月，那時全天候已經跌過最低點。
什麼時候股債會一起跌？市場擔心通膨、央行必須一路升息的時候。升息會壓低股票的評價，也會直接讓已經發行的債券跌價，兩邊同時受傷，全天候最依賴的那層抵銷就不見了。2022 年以前的十幾年通膨長期偏低，股債大多反著走，很容易讓人以為那就是常態。
BOS 回測：2022 年為什麼跌得比股票還多
2022 年剛好碰上全天候最怕的環境，美國通膨升到四十年來的高點，聯準會快速升息。把各資產的全年報酬乘上配置比例，就看得出是誰拖累最多：
全天候全年 -18.8%，比股票的 -18.2% 還多跌一點。長期公債自己跌了 31.2%，乘上 40% 的配置，拖掉 12.5 個百分點，大約佔全年跌幅的 66%。原物料全年漲 19.3%，是五個資產裡唯一上漲的，可是只放 7.5%，只補回 1.5 個百分點。
要公平一點看，還得比較年內的最大跌幅。2022 年之內從高點跌到低點，全天候是 -21.9%，股票是 -24.5%，全天候還是淺一些。它在 2022 年沒有比股票慘很多，只是完全沒有發揮避風港的作用，而多數人選全天候，要的正是避風港。
跌得淺，等回本的時間卻不短
把整段期間攤開來看，全天候跌得比股票淺，而且最深的一次跌幅跟股票不在同一年：
| 2006 年 3 月到 2026 年 9 月 | 全天候 | 全部買股票 |
|---|---|---|
| 年化報酬 | 6.74% | 11.04% |
| 年化波動 | 8.03% | 19.26% |
| 最大跌幅 | -23.0% | -55.2% |
| 最大跌幅發生在 | 2021 年 12 月到 2022 年 10 月 | 2007 年 10 月到 2009 年 3 月 |
| 從高點到回到高點 | 42 個月 | 58 個月 |
| 收黑的年度（19 個完整年度） | 3 年 | 3 年 |
表格用每日收盤價計算，上面的圖每個月底才取一次，所以圖上最深處會比表格淺一些。
股票最深的一次在金融海嘯，跌掉 55.2%，58 個月才回到原本的高點。全天候最深的一次在 2022 年，跌掉 23.0%，也花了 42 個月。跌幅只有股票的四成，回本時間卻還有股票的七成。對一個以為自己買了「不會賠的組合」的人來說，從高點跌下去再慢慢爬回來的這幾年很難熬。
年化報酬全天候 6.74%，全部買股票 11.04%，這個差距換一段期間就會變，2006 年以後剛好是美股特別強的二十年，不要拿它當成未來的預期。波動的比例也會變：全期看，全天候的波動大約是股票的四成，2006 到 2013 年是 0.35 倍，2022 年以後股債不再反著走，升到 0.57 倍。想拿它跟其他配置比，可以看〈永久投資組合是什麼？〉，那一套長債只放四分之一，2022 年的跌幅比全天候小。
自己配之前先想清楚的地方
- 用什麼工具買。本文用的是五檔美國掛牌的 ETF（SPY、TLT、IEF、GLD、DBC），台灣投資人要透過複委託或海外券商買。長債那一格如果改用台灣掛牌的美債 ETF，會多一層匯率的影響，拆解方式可以看〈美債 ETF 一直跌該賣嗎？〉。
- 原物料那一格裝的是什麼。原物料 ETF 多半持有期貨合約，不是實體商品，每隔一段時間要把快到期的合約換成下一期，所以它的長期報酬可能跟新聞上看到的原物料價格走得不一樣。本文用的 DBC 在美國以合夥事業的方式報稅，會發 K-1 表格，跟一般 ETF 不同，下單前先問券商能不能買、稅怎麼處理。
- 多久調一次。本文實測是每年最後一個交易日決定，隔一個交易日調回原本的比例。放著不調，股票漲多了比重會越來越高，組合就慢慢不再是全天候，調得太勤則會多付手續費與買賣價差。
- 稅怎麼算。台灣人持有美國 ETF，股票的配息會被預扣 30%，公債 ETF 的配息有一部分可以退回，細節在〈債券 ETF 退稅是怎麼回事？〉。黃金 ETF 本身不配息。
適合誰、不適合誰
比較適合的人：看到帳面腰斬會睡不著、寧可少賺也要跌得淺的人。手上已經有一大筆錢、沒有新的資金能在股災時加碼的人也是，例如接近退休。
未必需要的人：還有二三十年要投資、每個月都有薪水可以持續買進的上班族。股災時帳面跌得深，對他們反而是用便宜價格多買的機會，他們最需要的是時間，不是少跌。
還有一種人不適合：以為全天候不管什麼景氣都不會賠的人。2022 年已經證明它會賠，那一次從高點跌下去，花了 42 個月才回來。先接受這件事再決定要不要用，比較不會在跌到一半的時候放棄。
這次實測的範圍與限制
- 期間是 2006 年 3 月到 2026 年 9 月，起點被原物料 ETF 的成立日卡住。這二十年裡有十幾年利率一路往下，對放了 55% 公債的全天候特別有利，換到利率一路往上的年代，結果可能差很多。
- 報酬用五檔 ETF 的含息還原價格計算，內扣費用已經反映在價格裡，沒有扣交易成本、買賣價差與稅。
- 每年最後一個交易日決定再平衡，隔一個交易日生效。2006 年只有十個月，逐年統計從 2007 年算起，2026 年還沒過完也不列入。
- 橋水基金本身的全天候策略用了槓桿、期貨與抗通膨債券，權重沒有公開。本文實測的是羅賓斯書中的簡化版，兩者的結果不能畫上等號。
- 波動來源的算法：用每段期間的日報酬算出五個資產之間的共變異數，搭配固定的配置比例，算出每個資產佔整個組合變異數的比例。實際持有時比例會隨漲跌漂移，所以只能當成近似值。
- 本文數字是歷史回測與假設性測算，不是實際帳戶績效，過去績效不代表未來。
常見問題
全天候投資組合的配置比例是多少？
最常見的版本是股票 30%、長期公債 40%、中期公債 15%、黃金 7.5%、原物料 7.5%，一年調回一次。這組比例出自東尼·羅賓斯訪問瑞·達利歐之後寫進書裡的內容，是給個人投資人用的簡化版，跟橋水基金實際的操作不同。
全天候投資組合的報酬率大概多少？
本文用 2006 年 3 月到 2026 年 9 月的資料實測，年化報酬 6.74%，同期全部買股票是 11.04%。這個數字換一段期間就會變。全期的波動大約是股票的四成，2022 年以後接近六成，最大跌幅 23.0%，同期股票是 55.2%。
全天候投資組合有什麼缺點？
它有八成的波動來自股票和長期公債，要靠兩者反著走才穩得住。遇到通膨與升息讓股債一起跌的年份，它幾乎沒有防守能力，2022 年全年 -18.8%，比股票還多跌一點，從高點跌下去之後花了 42 個月才回到原本的位置。長期報酬也比全部買股票低。
全天候投資組合和永久投資組合差在哪？
永久投資組合把股票、長期公債、黃金、現金各放四分之一。全天候的公債合計放到 55%，多了原物料，沒有現金。公債比重越高，組合對利率就越敏感。2022 年全天候跌 18.8%，永久投資組合跌 13.5%，差距主要來自多放的長債。
全天候投資組合為什麼要放那麼多公債？
因為它要平均的是風險，不是金額。中期公債的波動只有股票的三分之一左右，長期公債也比股票小，放一樣多的錢撐不住整個組合，所以要放比較多的錢進去。實測下來，長期公債對整體波動的影響甚至超過股票。
全天候投資組合多久要再平衡一次？
一年一次就夠了，本文實測也是每年最後一個交易日決定，隔一個交易日調回原本的比例。完全不調的話，股票漲多了比重會越來越高，組合就不再是當初設計的樣子。調得太頻繁則會多付手續費與買賣價差。
橋水基金的全天候跟網路上流傳的版本一樣嗎？
不一樣。橋水的全天候 1996 年先替達利歐的家族信託設計，後來才對外部投資人開放，用了槓桿、期貨與抗通膨債券，實際權重沒有公開。網路上流傳的五個比例是沒有槓桿的簡化版，想法相同，實際的結果不能拿來互相代表。
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
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