抵押型 REITs（Mortgage REITs，簡稱 mREITs）不買房子、不收房租，它借短期的錢去買房貸或房貸債券，賺「房貸利息減掉借款利息」的利差，再用高槓桿把利差放大，所以配息特別高。代價是它對利率和市場恐慌非常敏感，配息會被砍，股價長期也容易一路往下。買它之前要先分清楚，你領到的高配息，有沒有用股價的下跌換來。
下面直接回答這幾題
抵押型 REITs 是什麼？跟權益型差在哪
REITs（不動產投資信託）是把一大群人的錢集合起來投資不動產，賺到的錢大部分配給股東的公司。基本觀念可以先看什麼是 REITs。REITs 主要分成兩大類：
- 權益型 REITs（Equity REITs）：真的擁有大樓、倉庫、商場、公寓，收的是租金。大家平常說的 REITs 多半是這一種。
- 抵押型 REITs（Mortgage REITs）：手上幾乎沒有房子，擁有的是「房貸」這種債權，收的是利息。
抵押型 REITs 有點像一家不收存款、只買房貸的銀行，它向別人借短期的錢，拿去買一般家庭的房貸或是把很多房貸包在一起的房貸擔保證券（MBS），然後每個月收房貸戶繳進來的利息。美國最大的兩家是安納利（NLY）和 AGNC 投資（AGNC）。以 AGNC 為例，它的年報寫明主要買的是由房利美、房地美或吉利美擔保本息的住宅房貸證券，房貸戶就算違約，本金和利息也有人保證。
聽起來很安全？房貸戶倒帳的風險確實被擔保掉了，但利率變動的風險一點都沒有被擔保，這是它跟權益型 REITs 最大的分野。
| 權益型 REITs | 抵押型 REITs | |
|---|---|---|
| 手上有什麼 | 大樓、倉庫、商場、公寓 | 房貸、房貸擔保證券 |
| 錢從哪裡來 | 租金 | 房貸利息減掉借款利息的利差 |
| 最怕什麼 | 空租、景氣差、長期利率上升 | 短期借款利率上升、房貸債券價格下跌、市場恐慌時借不到錢 |
| 槓桿（總資產 ÷ 股東權益） | 房地產收益、安博 2025 年約 1.8 到 1.9 倍 | 安納利、AGNC 投資 2025 年約 8.4 到 9.3 倍 |
| 看獲利用什麼 | FFO（Funds From Operations，營運資金） | 利差收益、每股淨值的變化 |
| 代表標的 | VNQ、房地產收益（O）、安博（PLD） | REM、安納利（NLY）、AGNC 投資（AGNC） |
上面講的是買住宅房貸的公司，抵押型 REITs 裡還有一群專做商用不動產放款，例如黑石抵押信託（BXMT），它的年報寫明主力是浮動利率的商用不動產優先抵押貸款，利率上升時利息收入會跟著調高，受利率影響的方式跟住宅房貸型不同，它們也都在 REM 的持股裡。下面的機制以住宅房貸型為主。
殖利率為什麼那麼高？借短錢、買長債、再放大好幾倍
抵押型 REITs 賺錢的方法用一組好算的數字就看得懂。假設股東出 100 元，公司再借 800 元，一共 900 元拿去買房貸債券：
- 收進來的利息：900 元的房貸債券、利率 6%，一年收 54 元。
- 付出去的利息：借來的 800 元、利率 5%，一年付 40 元。
- 留給股東的：54 減 40 等於 14 元，對股東出的 100 元來說是 14%（還沒扣管理費用）。
房貸債券本身只有 6%，股東卻拿到 14%，多出來的部分全部來自槓桿，而美國稅法又規定 REITs 要把大部分的應稅所得配出去，所以這 14 元多半會變成配息，殖利率就這樣被墊高。REM 這檔抵押型 REITs ETF 從 2009 到 2025 年，每一年的配息除以年底股價都落在 7.3% 到 16.1% 之間，2026 年 9 月最近 12 個月約 10.5%。
可是同一個槓桿，壞消息來的時候也會放大：
- 短期利率上升：借款利率從 5% 升到 6%，付出去的利息變 48 元，留給股東的從 14 元掉到 6 元，少了一半以上。房貸債券是長期的，利息收入不會馬上跟著調高。
- 房貸債券跌價：900 元的債券只要跌 5%，就少了 45 元。債務的 800 元一毛都不會少，所以這 45 元全部由股東吸收，股東的 100 元變成 55 元，一口氣少了 45%。
同樣跌 5%，換成像房地產收益、安博這種槓桿不到 2 倍的大型權益型 REITs（股東出 100 元、借 80 元，買 180 元的房子），股東只少 9 元。槓桿高低直接決定了它有多脆弱，下面這張圖是 2025 年度兩邊實際的槓桿：
降息也不一定是好事。利率往下走時，房貸戶會提前還款去換利率更低的房貸，公司手上利率比較高的房貸被還掉，只能用比較低的利率重新買，利差一樣會被壓縮。抵押型 REITs 最舒服的環境是利率穩定、長短期利率差距夠大，而這種環境不會一直都在。利率怎麼影響一般的權益型 REITs，可以對照升息降息對 REITs 有什麼影響。
BOS 回測：殖利率很高，股價卻一路往下
如果 2007 年 5 月 REM 剛上市時投入 100 元，到 2026 年 9 月會剩多少？配息拿去再投入的話剩 71.2 元，只看股價的話剩 9.4 元。同期權益型 REITs 的 VNQ 含息變成 261.2 元。
2007 年剛好在金融海嘯前，起點挑得很差，結論會不會只是運氣不好？把起點換到其他年份再算一次：
| 從這天開始買 | REM 含息年化 | REM 只看股價 | VNQ 含息年化 |
|---|---|---|---|
| 2007 年 5 月（REM 上市） | -1.7% | -91% | 5.1% |
| 2009 年 3 月（金融海嘯低點） | 5.7% | -55% | 13.1% |
| 2010 年 1 月 | 3.4% | -68% | 8.5% |
| 2013 年 1 月 | 2.1% | -66% | 6.5% |
| 2016 年 1 月 | 2.6% | -51% | 5.5% |
| 2019 年 1 月 | -0.8% | -53% | 6.9% |
| 2021 年 1 月 | 0.1% | -39% | 5.7% |
七個起點裡，REM 的股價每一個都是跌的，含息報酬也每一個都輸給 VNQ，連 2009 年 3 月股市最低點買進，股價都還是少了一半以上。七段都算到 2026 年 9 月，而今年 REM 剛好跌了一段，所以把終點改成 2025 年底再算一次，七個起點的股價還是全部下跌，含息也還是全部輸給 VNQ。2007 年以來的 173 個「連續 5 年」區間裡，REM 股價下跌的有 99%，就算把配息加回去，也有 32% 的 5 年是虧錢的。這些區間大量重疊，19 年裡互不重疊的五年只有三、四段，比例看方向就好。
它也有表現不錯的時候。2010 到 2019 年沒有大危機，REM 含息年化 8.4%，對想領現金的人很有吸引力，只是這十年股價還是跌了 24.6%。股價的跌幅集中在三次危機。只看股價、從期初算到期末，2007 年 5 月到 2009 年底跌了 70.7%，2020 全年跌了 28.5%，2022 到 2023 年跌了 31.6%，危機當中從高點到低點跌得更深，下一節的表有。平靜的年份靠配息慢慢累積，危機一來一次吐回去。
配息會被砍嗎？最大的兩家從 2010 年高點砍掉七成以上
高配息靠的是利差，利差被壓縮、或是危機中虧掉一塊本金之後，能配的錢就變少了，美國最大的兩家抵押型 REITs 過去十幾年的每股配息走勢是這樣：
安納利 2010 年每股配 10.60 美元，是這段期間最高的一年，2025 年只剩 2.80 美元，少了 73.6%。AGNC 投資從 2010 年的 5.60 美元降到 1.44 美元，少了 74.3%。起點挑在配息最高的年份，砍的比例自然最大，換成 2014 年起算，安納利只少了 41.7%，但從 2010 到 2020 年任何一年起算，兩家到 2025 年都是往下的。殖利率看起來一直很高，是因為股價也一起往下掉，分母變小了。這種「殖利率沒變、領到的錢卻越來越少」的現象，高股息陷阱那篇有更完整的說明。
這兩家還是活下來的。危機中撐不住、被迫下市或併購的抵押型 REITs 不在這張圖裡，所以整個產業的實際狀況只會比圖上更差，這叫存活者偏差。
危機來的時候，它跌得比權益型 REITs 深嗎？
三次市場大跌裡，REM、VNQ 和代表美股大盤的 SPY 各自最多跌了多少（含息計算，從該段期間內的最高點算到最低點）：
| 期間 | 抵押型 REITs（REM） | 權益型 REITs（VNQ） | 美股大盤（SPY） |
|---|---|---|---|
| 2008 年金融海嘯（2007 年 5 月到 2009 年底） | -74.7% | -70.6% | -55.2% |
| 2020 年疫情（2020 全年） | -68.5% | -42.4% | -33.7% |
| 2022 年升息（2022 到 2023 年） | -40.3% | -34.5% | -24.5% |
2008 年那次權益型 REITs 也跌得很慘，兩邊差距不大，可是 2020 年 3 月就不一樣了，抵押型 REITs 跌得深很多，融資是原因之一。抵押型 REITs 的錢主要靠附買回協議（repo）這種短期借款，債券價格一跌，借錢給它的人就會要求補保證金。以抵押型 REITs 公司 MFA Financial 為例，2020 年 3 月 23 日收盤時它沒有付出被追繳的保證金，它在 3 月 26 日向美國證券交易委員會（SEC）申報的公告裡寫明了這件事，當時它的融資總額約 95 億美元。補不出保證金，就只能在最差的價格賣掉資產，帳上的虧損變成真的虧損。
槓桿是 9 倍還是 2 倍，平常看起來差別不大，市場一亂，就決定了誰要被迫賣在最低點。
台灣買得到嗎？00712 和美股的抵押型 REITs
在台灣掛牌、追蹤抵押型 REITs 指數的 ETF，例如 00712（復華富時不動產）。很多人以為它是一般的不動產 ETF，但它追蹤的是「富時NAREIT抵押權型不動產投資信託指數」（FTSE NAREIT Mortgage REITs Index），裝的就是上面講的這一類公司。它在台灣掛牌、用台幣買賣，上面的回測沒有包含 00712，但它跟 REM 是同一類資產，利率與槓桿的風險一樣存在。
直接買美股的話，有兩種方式：
- 抵押型 REITs ETF：例如 REM，一次買進幾十家，至少不會因為單一公司出事而全軍覆沒。
- 個別公司：例如安納利（NLY）、AGNC 投資（AGNC）。要自己追蹤每一家的槓桿與每股淨值。
台灣人直接持有美國 REITs，配息會先被美國預扣稅，詳細規定與後續可能的變化看台美租稅協定進度到哪了。高配息的標的被扣稅的影響也比較大，計算報酬時要記得扣掉。
買之前先看淨值、配息紀錄和槓桿，以及它不適合誰
- 看每股淨值這幾年往哪裡走。抵押型 REITs 的價值主要就是帳上那一堆房貸債券扣掉負債，大型的抵押型 REITs 每季財報都會公布每股淨值（AGNC 稱為有形淨值）。如果每股淨值一路往下，高配息很可能只是把本金慢慢還給你。
- 看配息紀錄有沒有被砍過、砍了幾次。把過去十年的每股配息列出來，比只看目前的殖利率可靠得多。
- 看槓桿和借錢的方式。總資產除以股東權益幾倍？短期借款佔多少？槓桿越高，利率一變或市場一亂，受傷越重。
它不適合這幾種人：
- 把它當成「放著領息、本金不會少」的存股標的的人。上面的資料顯示，股價長期往下是常態，不是意外。
- 這筆錢幾年內要用、承受不了一年跌掉一半以上的人。三次危機它的跌幅都比大盤深。
- 以為它跟權益型 REITs 一樣是在投資「房子」的人。它的風險比較接近高槓桿的債券部位。
如果你看懂了利差加槓桿的機制，也接受配息會被砍、股價會往下，只是想在投資組合裡放一小部分高現金流的部位，它可以是一個選項。要用在哪、放多少，先從你需要的是「現金流」還是「長期資產成長」想起。
常見問題
抵押型 REITs 是什麼？
抵押型 REITs（Mortgage REITs，mREITs）是不擁有房子、而是持有房貸或房貸擔保證券的不動產投資信託。它借短期的錢去買房貸，賺房貸利息減掉借款利息的利差，再用高槓桿放大，所以配息通常比一般 REITs 高很多。
抵押型 REITs 和權益型 REITs 差在哪？
權益型 REITs 擁有大樓、倉庫、商場等實體不動產，收的是租金，以房地產收益、安博這兩家大型公司為例，槓桿不到 2 倍。抵押型 REITs 持有的是房貸債權，收的是利息，以最大的兩家為例，2025 年底總資產大約是股東權益的 8 到 9 倍，2010 到 2025 年在 5.8 到 11.0 倍之間。前者主要怕空租與景氣，後者主要怕利率變動和市場恐慌時借不到錢。
抵押型 REITs 的殖利率為什麼那麼高？
因為它把利差用槓桿放大好幾倍，而且美國稅法規定 REITs 要把大部分應稅所得配給股東。但高殖利率常常伴隨股價下跌與配息被砍，美國最大的兩家抵押型 REITs，每股配息跟 2010 年的高點比，到 2025 年都少了七成以上。
抵押型 REITs 有什麼風險？
主要有三種：短期借款利率上升會壓縮利差，房貸債券跌價會被槓桿放大成股東權益的大幅縮水，市場恐慌時被追繳保證金、被迫在低點賣資產。另外降息時房貸戶提前還款，也會讓利差變小。
升息對抵押型 REITs 有什麼影響？
對買住宅房貸的公司多半是壞消息。升息會讓短期借款成本上升，同時讓手上的房貸債券跌價，兩邊一起打擊股東權益。2022 到 2023 年的升息期間，抵押型 REITs ETF（REM）含息計算最多跌了約四成。
00712 是抵押型 REITs 嗎？
是。00712（復華富時不動產）追蹤的是富時NAREIT抵押權型不動產投資信託指數，主要投資美國的抵押型 REITs，不是一般持有大樓、收租金的權益型 REITs。它的利率與槓桿風險跟美股的抵押型 REITs 屬於同一類。
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
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