輝達（代號 NVDA）這幾年幾乎天天上新聞，但它到底在賣什麼、錢從哪裡來，多數報導都跳過去了。
它自己一顆晶片都不生產。它畫圖，然後付錢請別人做出來。它最強的地方，是能把整套運算設備連同軟體一起交給客戶，客戶換掉它的代價很高。它最怕的，是九成收入來自同一種客戶，而那種客戶全世界只有幾家。
下面直接回答這幾題
它自己不生產任何一顆晶片
年報寫，輝達 1993 年成立、1998 年在美國德拉瓦州重新設立，總部在加州聖塔克拉拉，最早是做遊戲用的顯示卡起家的。年報還揭露了一個容易被忽略的數字：從創立到現在，它投入研發的錢累計超過 767 億美元。
那它的晶片是在哪裡做的？很多人以為它自己有工廠。它沒有。
「無廠」這兩個字是整家公司的起點。它手上沒有任何一座晶圓廠，圖畫完之後要排隊等別人幫它做，做好了再由另一批廠商組裝、測試、封裝，最後才變成能出貨的東西。從決定要做一顆晶片到真的能出貨，中間往往隔了兩三年，而這段時間裡它能控制的只有設計本身。
這種做法把最貴、最跑不掉的那段工外包出去，好處是它可以把幾乎全部的人力與資金都放在設計與軟體上，不用被廠房綁住，代價則是產能不在自己手上，別人的排程與良率會直接變成它的交期。
另外一件事更關鍵，而且常常被漏掉。它賣的早就不只是一顆晶片，年報描述的是把處理器、互連、網通設備、系統與軟體堆疊在一起的一整套東西。客戶買回去的是一整櫃能立刻跑起來的運算設備，加上一層寫了很多年的軟體。要換掉它，等於連軟體一起重寫。這層軟體從 2006 年推出到現在剛好二十年，一版一版累積下來，年報說它已經支援六千個應用程式，現在幾乎所有做人工智慧的人都是在上面工作。硬體規格別人追得上，二十年份的軟體與使用習慣追不上，這才是它跟其他晶片公司最不一樣的地方。
每收 100 元，留下 60.4 元
那它賺多少？2026 財年營收 2,159 億美元，每收到 100 元，最後留下 60.4 元當營業利益。
這在任何產業都是很高的水準，而原因不難理解：它不用蓋廠、不用養產線，成本裡最大的一塊是付給代工廠與組裝廠的錢，剩下的主要是薪水，所以每多賣一套設備，增加的成本比一般製造業少得多。
不過年報也記了一件事，說明這種公司的利潤沒有想像中穩。2026 財年的毛利率是 71.1%，前一年是 75.0%，中間差的三點九個百分點，有一大半來自存貨。年報寫，存貨與採購義務的提列對當年毛利率的淨影響是負 2.6 個百分點，其中 45 億美元是某一項產品因為出口規定改變而賣不出去，做出來的東西只能認列損失。
這件事值得記住，因為它不是特例：一家把製造外包出去的公司，還是得提前向代工廠下不可取消的訂單，所以只要需求或規定一變，那些已經投料、已經做出來的東西就會直接變成帳上的損失。輕資產不等於沒有風險，只是風險從廠房換到了存貨這個位置上。
這家公司幾乎只有一個市場
那這 2,159 億美元是誰付的？年報把營收依終端市場拆開之後，形狀非常極端。
資料中心占了 89.7% 的營收，其餘所有市場加起來只有 10.3%，其中它起家的遊戲顯示卡剩下 7.4%，專業繪圖、車用與其他三項加起來還不到 3%。
三年前不是這樣。那時遊戲還占了將近兩成，資料中心也還沒有把其他業務壓成配角。一家公司的收入愈集中在一種客戶身上，那種客戶的採購節奏就愈直接決定它的業績，好的時候會特別好，慢下來的時候也會特別明顯，而中間沒有其他業務可以緩衝。
兩個客戶，占了三成六的營收
那「資料中心」這三個字底下，實際上是幾家公司？年報再往下拆一層，揭露的數字比上面那張圖更值得看兩遍。
2026 財年最大的單一直接客戶占了 22% 的營收，第二大占 14%，兩家合計 36%，而前一年這兩個數字還只是 12% 與 11%，也就是一年之內，前兩大客戶合起來從不到四分之一變成超過三分之一。
年報另外說明，它還有一批「間接客戶」透過這些直接客戶下單，而其中有些單獨就占了它營收的一成以上。所以真正在付錢的人，比帳面上看到的更少。
這種集中不完全是它自己挑的。有能力一次買下整批運算設備、而且真的用得完的公司，全世界本來就只有那幾家。集中度高有一部分是這個產業的形狀，但它同時代表：只要其中一家把建置計畫往後延，數字就會有感覺。
它的錢花在人身上，不是花在廠房上
一家不用蓋廠的公司，錢會花到哪裡去？
2026 財年研發支出 185 億美元，占營收 8.6%，買廠房與設備只花了 60 億，占 2.8%。同一年台積電花在蓋廠買機台上的錢是它自己營收的 33.4%，兩邊差了十倍以上。
人力的分布也說明了同一件事。全公司 42,000 人裡有 31,000 人在做研發，將近四分之三，剩下的一萬一千人負責業務、行銷、營運與行政。這是一家設計公司的形狀，不是製造公司的形狀。
三年之內營收變成三點五倍
從 2024 財年的 609 億美元，到 2026 財年的 2,159 億美元，三年之內成長了兩倍半，而且營業利益率一直維持在五成到六成之間。這種規模還能維持這種速度的公司很少見。
看到這種曲線，第一個該問的不是它還能漲多久，而是這些錢是誰付的。前面那兩張圖已經給了答案：少數幾家在蓋資料中心的公司。所以真正要追蹤的是那幾家公司的建置計畫與資本支出，而不是輝達自己的產品發表會。
看這種公司，先看什麼
第一，客戶還要蓋多少。它的營收幾乎等於少數幾家公司的資本支出，而那幾家都是上市公司，資本支出計畫每一季都會在自己的財報裡講清楚。與其猜輝達下一季賣得好不好，不如直接去看付錢的那幾家怎麼說，那是同一個問題的上游。
第二，產能排在誰後面。它自己沒有廠，所以能出多少貨要看代工廠與封裝產能。這件事不會出現在它的損益表上，但會決定它接得下多少單。
第三，客戶會不會自己做。它最大的幾個客戶，同時也都有自研晶片的計畫。這不必然會取代它，因為自己做要連軟體一起做，但只要客戶手上有第二個選項，談判桌上的位置就會慢慢移動，年報自己也把這件事列進風險。
第四，存貨與採購承諾。前面那筆 45 億美元的認列就是從這裡來的，因為它必須提前向代工廠下不可取消的訂單，這些承諾在需求或規定變動時會直接變成損失，而這件事在損益表上看不出來，要翻現金流量表與附註才找得到。
這門生意實際上有多大
2026 財年營收 2,159 億美元、淨利 1,201 億美元，營業活動收進來的現金是 1,027 億美元。同一年它用 404 億美元買回自家股票。
員工 42,000 人，分布在 38 個國家。把營收、淨利、現金流與員工數這幾個數字放在一起看，會發現一件事：它一年賺進來的現金，遠多於它花得掉的錢。因為不用蓋廠，這些現金沒有明顯的去處，最後多半回到股東手上。這跟需要不停投資產能的公司是完全相反的處境。不過現金多也代表它得替這些錢找出路，年報顯示它同一年投入了 175 億美元去買未公開發行公司的股權，等於一邊賣設備，一邊也在投資買設備的那些公司。
什麼會讓這門生意變難做
一家利潤率這麼高、成長這麼快的公司，最怕的是什麼？下面幾條都寫在輝達自己的年報風險章節裡。
第一，需求估錯。年報寫，它必須在歷史交期之前就下不可取消、不可退貨的訂單，所以一旦高估了需求，庫存與採購承諾都減不下來，前面那筆 45 億美元就是這個機制實際發生一次的樣子。
第二，客戶太集中。年報直接寫出最大兩家直接客戶占 22% 與 14%，並說明這個趨勢可能持續。
第三，供應鏈集中在同一個地區。年報寫，它的晶圓、封裝與組裝供應商大多集中在亞洲，一旦那個地區發生天災、戰爭或其他重大事件，影響無法估計。這一條跟前一條加起來，是它兩個最集中的地方。
第四，出口規定。年報寫，客戶總部設在美國以外的占 31%（前一年 41%），其中中國含香港的營收是 197 億美元。這些產品能不能賣、能賣到什麼等級，由政府的出口規定決定，而規定已經改過好幾次。對一家公司來說，這是它做得再好也控制不了的部分。
第五，客戶同時是對手。年報寫，它的部分客戶也在開發自己的處理器，並列出它在多個領域都面對競爭。
跟台積電到底差在哪
這兩家常常被放在一起講，但它們做的事幾乎沒有重疊。輝達只設計，台積電只製造。輝達的年報明講製造全部委外，台積電的年報則說它依客戶提供的設計來製造。一個出圖，一個出廠。
輝達每收 100 元留下 60.4 元，台積電留下 50.8 元。設計端的成本比較輕，因為它不用養工廠、不用買機台，也沒有折舊。
但這無關誰比較划算。兩家分野在於誰承擔那筆先花下去的錢：台積電一年把 406 億美元押進廠房與設備，輝達只有 60 億。押下去的那家利潤率比較低，可是別人非用它不可。沒押的那家利潤率高，可是產能要跟人家排隊。
還有一件事要提醒：兩家的幣別與會計年度都不一樣。台積電以新台幣記帳、用日曆年，輝達以美元記帳、財年在一月底結束，所以上面兩張圖只比不受匯率影響的比率。
想知道台積電那一邊的細節，可以看台積電（TSM）靠什麼賺錢，那篇會從只做製造的角度把同一件事再走一遍。
想自己追蹤，可以看哪裡
想看輝達目前的股價、市值與各項數據，可以到StockBoss 的輝達個股頁。想看原始資料，它的投資人關係網站會放每一季的財報與年報，本文所有數字都來自它 2026 財年的年報，公開在美國證券交易委員會的資料庫。
看它的年報有一個要特別小心的地方：它的會計年度在一月底結束，所以年報上寫的「2026 財年」，涵蓋的其實大致是 2025 這一年。拿它跟用日曆年的公司比較之前，先確認兩邊涵蓋的是不是同樣的十二個月，細節可以看財年是什麼。
順著這個系列往下看：台積電、微軟、亞馬遜、Visa、萬事達卡、迪士尼、Netflix、沃爾瑪、好市多、可口可樂、百事、寶僑、聯合利華、諾和諾德、禮來、麥當勞、星巴克、家得寶、勞氏、嬌生、輝瑞、開拓重工、迪爾、字母、Meta、英特爾、超微、摩根大通、美國銀行、聯合健康、CVS Health、默克、艾伯維、亞培、美敦力、耐吉、Lululemon、TJX、Ross Stores、Target、高露潔、金百利克拉克、美國廢棄物管理、美國運通、PayPal、優比速、聯邦快遞、西斯科、穆迪、標普全球、Veeva、甲骨文與CrowdStrike。
BOS 巴菲特線上學院的內容團隊。我們專注在價值投資，相信一家好公司的價值要用年來衡量，而不是用天。與其猜下週的漲跌，我們更在意這門生意十年後還在不在、還賺不賺得到錢。這個團隊做的事，是陪著大家把不懂的地方一個一個弄懂，從第一次翻開財報看不懂，一路到能自己說清楚一家公司靠什麼賺錢。
常見問題
輝達是什麼公司？
輝達（那斯達克代號 NVDA）1993 年成立、1998 年在美國德拉瓦州重新設立，總部位於加州聖塔克拉拉，最早以遊戲用顯示卡起家。它採無廠模式，自己不擁有晶圓廠，晶圓製造、封裝、測試全部委由台積電、三星等供應商完成。它賣的並非單顆晶片，而是把處理器、互連、網通設備、系統與軟體堆疊起來的整套運算平台。2026 會計年度（結束於 2026 年 1 月 25 日）營收 2,159 億美元，員工 42,000 人，分布 38 個國家。
什麼是無廠半導體？
無廠半導體指的是「只做設計、不蓋工廠」的模式。輝達年報的原文是：採用無廠與委外製造的策略，與關鍵供應商合作完成製造流程的每一個階段，包含晶圓製造、封裝與測試。好處是可以把資金與人力集中在設計與軟體上，不必承擔蓋廠的資本支出與折舊。代價是產能不在自己手上，供應商的排程與良率會直接變成交期，而且必須提前下不可取消的訂單，需求或法規變動時會直接變成存貨損失。它 2026 財年花在廠房與設備上的錢只占營收 2.8%，同一年台積電是 33.4%。
輝達靠什麼賺錢？
2026 財年輝達營收 2,159 億美元，前一年 1,305 億。毛利率 71.1%、營業利益率 60.4%、淨利率 55.6%，每收 100 元留下 60.4 元當營業利益。毛利率較前一年的 75.0% 下降，年報說明存貨與採購義務的提列對當年毛利率的淨影響是負 2.6 個百分點，其中 45 億美元來自某項產品因出口規定改變而無法出售。營業活動淨現金流入 1,027 億美元，當年買回自家股票 404 億美元。
輝達跟台積電差在哪？
兩家做的事幾乎沒有重疊。輝達年報自述採無廠模式，晶圓製造、封裝、測試全部委外，並點名台積電與三星是它的晶圓代工廠。台積電則依客戶提供的設計進行製造。把損益表換算成同樣的 100 元：輝達每收 100 元留下 60.4 元營業利益，台積電留下 50.8 元。差距來自誰承擔前期資本支出，台積電一年投入約 406 億美元在廠房與設備，輝達只有 60 億。押下去的一方利潤率較低但難以被取代，沒押的一方利潤率高但產能受制於人。兩家幣別與會計年度都不同，只有比率可以直接對照。
輝達的客戶有多集中？
依年報揭露，2026 財年最大的單一直接客戶占營收 22%，第二大占 14%，兩家合計 36%。前一年這兩個數字分別是 12% 與 11%，一年之內明顯上升。年報另外說明，部分透過直接客戶下單的間接客戶，單獨也占營收一成以上。依終端市場拆解，資料中心占 89.7%，遊戲 7.4%，專業繪圖、車用與其他合計不到 3%。依客戶總部所在地，美國以外占 31%（前一年 41%），其中中國含香港為 197 億美元。
輝達一年花多少錢做研發？
2026 財年輝達研發支出 185 億美元，占營收 8.6%，前一年為 129 億美元。同一年購置廠房、設備與無形資產只花了 60 億美元，占營收 2.8%，研發是它的三倍多。人力配置也一致：全公司 42,000 名員工中有 31,000 人從事研發，約占四分之三，其餘 11,000 人負責業務、行銷、營運與行政。這是設計公司的成本結構，與需要持續投入產能的製造公司相反。
看這種無廠公司要注意什麼？
有四件事在年報裡查得到。第一，客戶的建置計畫，因為它的營收幾乎等於少數幾家公司的資本支出，而那些公司都是上市公司，資本支出計畫每季都會揭露。第二，代工與封裝產能，它自己沒有廠，能出多少貨受供應商產能限制，這不會顯示在損益表上。第三，客戶自研晶片的進度，它最大的幾家客戶同時也在開發自己的處理器，年報已將此列為風險。第四，存貨與採購承諾，2026 財年的 45 億美元認列就來自這裡，需要翻現金流量表與附註才看得到。
輝達的年報列了哪些風險？
輝達 2026 財年年報的風險章節重點包括五項。一，需求估算，公司必須在歷史交期之前下不可取消、不可退貨的訂單，高估需求時庫存與採購承諾都無法同步減少。二，客戶集中度，最大兩家直接客戶占營收 22% 與 14%，年報說明此趨勢可能持續。三，供應鏈地理集中，晶圓、封裝與組裝供應商多集中於亞洲，該地區發生天災、戰爭或重大事件時影響無法估計。四，出口管制，產品能否銷售及銷售等級受政府規定決定，規定已多次變動。五，競爭與客戶自研，部分客戶同時在開發自己的處理器。
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