葛拉漢數字怎麼算？淨流動資產撿菸蒂實測：台股剩九檔，美股一檔不剩

葛拉漢數字是什麼：兩個上限合成一個

班傑明·葛拉漢（Benjamin Graham）在《智慧型股票投資人》裡給防禦型投資人開了兩條估值上限：
本益比不要超過 15 倍，股價淨值比不要超過 1.5 倍。
他同時說這兩條可以互相通融，只要乘積不超過 22.5 就好。

後人把這句話寫成一個數字：

拿一個例子走一遍。假設某公司每股盈餘 4 元、每股淨值 30 元：
22.5 乘以 4 再乘以 30 等於 2,700，開根號是 51.96 元。
股價 50 元就算通過，股價 55 元就不通過。

這條公式有兩個前提要先講清楚。
第一，每股盈餘與每股淨值都必須是正數，否則根號裡面是負的，算不出來，
這也代表虧損公司與淨值為負的公司一律不適用。
第二，22.5 是葛拉漢在利率與產業結構都跟現在不同的年代訂下的，
它是一把固定的尺，不會隨著市場水位自己調整。

一個化簡：不必開根號

實際用的時候，其實不需要算平方根。把不等式兩邊平方就看得出來：

回到剛才那個例子驗證一次：股價 50、每股盈餘 4、每股淨值 30，
本益比是 12.5，股價淨值比是 1.67，乘積 20.83，沒有超過 22.5，通過。
跟直接比對葛拉漢數字 51.96 得到的結論一樣。

這個化簡的實用價值在於，本益比與股價淨值比是任何看盤軟體都直接顯示的欄位。
你不需要抄 EPS、抄淨值、開計算機按根號，只要把螢幕上兩個數字乘起來，看有沒有超過 22.5。

淨流動資產與撿菸蒂法

葛拉漢還有一把更嚴的尺，叫淨流動資產價值（Net Current Asset Value，簡稱 NCAV）。

算法比葛拉漢數字更粗暴：流動資產減掉全部負債。
注意是全部負債，不只是流動負債。
固定資產、廠房、商譽、專利，全部當成零。
這等於在問一個很保守的問題：如果這家公司明天結束營業，
把現金、應收帳款、存貨變現去還掉所有債，股東還剩多少。

葛拉漢的買進條件是股價低於這個數字的三分之二。
巴菲特後來把這套方法稱為撿菸蒂：地上撿到一根別人丟掉的菸蒂，
還能免費抽一口，抽完就丟。這個比喻裡沒有「好公司」的成分，
買的理由純粹是價格低於清算價值。

BOS 實測：台股通過的比例是美股三倍

我們把葛拉漢數字這把尺，同時套在兩個市場的全部公司身上。
美股取 S&P 500 現行成分股 503 檔，台股取全部上市與上櫃的普通股 1,977 檔。
本益比或股價淨值比為負的公司不計入，因為公式對它們不適用。

同一套判準下，兩個市場通過葛拉漢數字的比例

美股 443 檔可測的公司裡有 40 檔通過，比例 9.0%；
台股 1,400 檔裡有 405 檔通過，比例 28.9%，是美股的三倍多。

不過這個三倍要打折看，有兩件事會誤導你。

第一，美股那 40 檔裡有 21 檔是金融股，佔了 52%。
而金融股只佔 S&P 500 的 70 檔，也就是 14%。
銀行與保險的股價淨值比天生就低，本益比也不高，
它們通過這把尺不代表便宜，只代表這個行業長這樣。
把金融業拿掉，美股通過的從 40 檔掉到 19 檔。
台股同樣拿掉金融業則是 405 檔掉到 381 檔，幾乎沒變。

第二，兩個市場的產業結構不一樣。
美股通過名單裡科技業只有 3 檔。
軟體與平台公司帳上的淨值很小，人力與品牌不列在資產負債表上，
股價淨值比天生就高，葛拉漢數字對它們幾乎是自動判死。
台股製造業比重高，廠房設備都在帳上，淨值厚，
股價淨值比自然低一截。

所以比較誠懇的講法不是「台股比較便宜」，
而是「這把尺量重資產公司比較寬，量輕資產公司比較嚴，
而台股重資產公司多」。這是方法本身的偏誤，不是市場的訊號。

BOS 實測：撿菸蒂在美股已經絕跡

接下來換那把更嚴的尺。我們用了一個可以省下大量計算的性質：
NCAV 是流動資產減全部負債，一定不會大於股東權益（總資產減全部負債）。
所以股價低於三分之二 NCAV 的公司，股價淨值比必然低於 0.67。
只要掃股價淨值比低於 1 的公司，就不會漏掉任何一檔。

台股從全市場一路篩到葛拉漢原版條件的檔數變化

台股 1,977 檔，股價淨值比低於 1 的有 370 檔，
其中淨流動資產為正的 226 檔，股價低於淨流動資產的 33 檔，
低於三分之二的 9 檔。

同一套條件套在 S&P 500 上：股價淨值比低於 1 的只有 12 檔，
這 12 檔裡淨流動資產為正的只有 1 檔，
而那一檔的股價也沒有低於它的淨流動資產。
最後結果是零檔。放寬到「股價低於淨流動資產」而不打三分之二折，
答案還是零檔。

這個結果本身不意外。美國大型股的估值水準與資產結構，
早就不是葛拉漢寫書那個年代的樣子。
真正有意思的是台股還有九檔，那就去看看那九檔長什麼樣。

台股那九檔長什麼樣子

三個共同點看得很清楚。

都是小型股。市值中位數 11.2 億元，最大的 35.4 億元。
在一個總市值以兆為單位的市場裡，這是最角落的位置。

四檔是 KY 股。九檔裡有四檔名字帶 KY，
也就是在境外註冊、主要營運在海外的公司，佔了 44%。
KY 股在台股的總佔比遠低於這個數字。
這類公司的資產大多在海外，查核難度比本地公司高，
市場給它們的帳面資產打的折扣通常比較深。

成交量很薄。當日成交金額的中位數只有 253 萬元，
九檔裡有三檔整天成交不到一百萬元。

篩得出來，不等於買得到

把範圍拉回葛拉漢數字那 405 檔，做一件很多篩選文章不會做的事：
去看這些股票你到底買不買得動。

通過名單依當日成交金額分層，資料為 2026 年 7 月 31 日收盤

404 檔查得到當日成交金額的股票裡，
22.3% 整天成交不到一百萬元，加上第二層之後，
55.0% 整天成交不到一千萬元。

這件事會改變你怎麼看待「通過 405 檔」這個數字。
如果你打算投入的金額是五十萬，而這檔股票一天成交八十萬，
你光是建立部位就要好幾天，賣的時候一樣。
價格會被你自己推動，成交價跟你在螢幕上看到的不會是同一個。
台股不同板塊的流動性差距有多大，寫在
上市、上櫃、興櫃差在哪。

一個篩選條件如果篩出來的東西大多買不動，
那它在紙上的效果跟你實際能拿到的報酬，
中間隔著一段沒有人幫你算的成本。

這兩把尺現在該怎麼用

葛拉漢數字適合當第一道濾網，不適合當結論。
本益比乘股價淨值比不超過 22.5，這件事一秒就能算完，
用來把明顯太貴的先刷掉很有效率。
但它通過的 405 檔裡，什麼都有，
包括獲利正在崩壞、只是還沒反映在最近一期財報上的公司。
便宜跟該買之間的距離，寫在
便宜的股票為什麼一直跌。

淨流動資產這把尺，現在的用途比較像溫度計。
它篩出來的檔數會隨市場情緒大幅擺動：
市場恐慌的時候名單會變長，市場亢奮的時候會歸零。
美股現在是零，這本身就是一個關於估值水位的訊息。

兩把尺都只看得到資產負債表上寫的東西。
葛拉漢那個年代，公司的價值大多真的躺在帳上：機器、廠房、存貨。
今天最賺錢的一批公司，價值在程式碼、品牌與網路效應裡，
這些東西在資產負債表上多半不存在。
用一把只量得到有形資產的尺去量它們，會得到一個穩定但沒有意義的答案。

葛拉漢自己也在做這件事。他晚年放掉了很多量化細節，
巴菲特則走得更遠，從撿菸蒂轉向用合理價格買好公司。
這條路徑的完整脈絡在
《智慧型股票投資人》重點整理，
那篇實測的是防禦型七準則，跟這篇的葛拉漢數字是兩套不同的工具。

試算：葛拉漢數字計算機

輸入股價、每股盈餘與每股淨值，它會同時給你葛拉漢數字與化簡後的乘積檢查，
兩種算法的結論一定一致。

常見問題

本文作者｜林修禾 Joshua Lin

投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。

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