理財書的標準答案是「年紀越大，債券越多」，還給了公式：用 100 減掉年齡，就是你該放的股票比重。但把 98 年的資料攤開，這個常識至少有一半是反的。
BOS 回測：存錢期的三十年，100% 股票在 97% 的歷史窗口贏過 60/40，而且連「歷史上最差的三十年」都比較好（最差 ×1.55 對 ×1.14）。退休提領期，最危險的反而是股票太少：股二債八的組合，退休四十年把錢用完的機率高達 71.2%，而股八債二只有 10.2%。
那 100% 股票是不是就是答案？資料說它很接近，但有一個所有回測都不會告訴你的隱藏前提。這篇把兩面都算給你看，結論留給你自己下。（數據查證於 2026 年 8 月）
「一輩子都放 100% 股票」這句話，在多數理財討論裡會被當成魯莽。但近年一篇引起大量爭論的研究，用一百多年、三十九個國家的資料，得出了一個讓整個行業不舒服的結論：終身持有全球分散的純股票組合，從累積財富到退休提領，整體表現都優於股債混合。
我們不打算叫你照做，也不打算叫你別聽。我們做了更實際的事：用自己的回測把這個主張拆開來驗，看看它哪裡站得住、哪裡要小心。
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常識是怎麼說的：100 減年齡
傳統建議的邏輯鏈很單純：股票波動大＝風險高；年紀越大越承受不起風險。所以年紀越大，股票越少、債券越多。它被做成了口訣（100 減年齡）、也被做成了商品（目標日期基金：離退休越近，自動幫你把股票換成債券）。
這條邏輯鏈的每一環聽起來都合理。問題出在第一環：「波動大＝風險高」這個等號，在長期投資裡並不成立。我們先看資料，第四節再回來講為什麼。
BOS 回測一：存錢期，股票多的幾乎全贏
先看還在工作、每年固定投入的階段。我們用 1928 到 2025 年的美國股債資料，模擬「每年投入一筆錢（金額隨通膨調整）、連續三十年」，比較不同股票比重的結果。98 年的資料可以切出 69 個這樣的三十年。
- 中位數一路往上：股二債八存三十年，實質財富是總投入的 1.51 倍；60/40 是 2.82 倍；100% 股票是 3.52 倍。
- 真正反直覺的是「最差情況」也一路往上。歷史上最倒楣的三十年，100% 股票的人拿到 ×1.55，60/40 的人拿到 ×1.14，而股二債八的人只有 ×0.81，連購買力都沒保住。想靠債券「保本」的人，最差劇本反而是唯一賠掉購買力的。
- 逐窗對決：同一個三十年，100% 股票贏過 60/40 的比例是 97%（69 個窗口裡 67 個）。輸掉的那兩個窗口，差距也很小。
存錢期的結論相當一面倒：時間夠長、又持續投入的人，歷史資料找不到「多抱債券比較安全」的證據，反而是相反。定期投入本身就是保護：跌下去的那幾年，你買到的是便宜的股票。
BOS 回測二：退休提領期，股票太少才危險
退休後每年從組合裡提錢，情況變複雜了。我們沿用4% 法則那篇的方法：首年提領 4%、之後金額隨通膨調整，比較不同股票比重的「把錢用完」機率。
| 股票比重 | 退休 30 年失敗率 | 退休 40 年失敗率 | 30 年後剩餘資產中位數 |
|---|---|---|---|
| 20% | 37.7% | 71.2% | ×1.48 |
| 40% | 10.1% | 35.6% | ×2.23 |
| 60% | 5.8% | 15.3% | ×4.79 |
| 80% | 4.3% | 10.2% | ×7.31 |
| 100% | 7.2% | 11.9% | ×10.53 |
有三點值得盯著看：
- 「保守」是這張表上最危險的字。股二債八聽起來穩，但退休三十年有 37.7% 的機率把錢用完、四十年高達 71.2%。原因不神祕：債券的長期實質報酬太低，扛不住「提領金額跟著通膨每年變多」這件事。它輸的方式不是崩盤，是被通膨慢慢磨死。
- 失敗率最低的是股八債二，不是 100%。100% 股票的失敗率（30 年 7.2%、40 年 11.9%）略高於 80%。這就是「報酬順序風險」：退休頭幾年剛好遇到大跌、又必須照常提領，傷害無法挽回。那兩成債券的功能，就是讓你在股市重挫的年份有東西可以賣。
- 但 100% 股票輸掉的是「保命」，贏走的是「遺產」。成功存活的情境裡，100% 股票三十年後剩餘資產中位數是期初的 10.53 倍，80% 是 7.31 倍。多承擔的那一點失敗率，換到的是大得多的期望財富。這是取捨，不是對錯。
為什麼常識會反過來：波動不等於風險
回到第一節那個等號。「波動大＝風險高」對短期是成立的：明年要用的錢放股票，確實可能少三成。但對二三十年的資金，風險其實不是帳面上下，而是錢在你還需要它的時候，買不起你要的東西。
- 股票的波動，長期有補償。你承受的每一分震盪，換到的是風險溢酬。1928 年以來美股實質年化約 7%，債券約 1.5%。差這 5.5 個百分點，複利三十年是好幾倍的差距。
- 債券的「穩」，長期沒有補償，還要倒貼通膨風險。我們在股債配置那篇算過：100% 債券組合在 2020 到 2023 年的最大跌幅是 −23.2%，「安全資產」的名號並沒有保護它。
- 用對風險的定義，結論就翻面。如果風險＝「三十年後買不起退休生活」，那第二節與第三節的圖都在說同一件事：股票太少的人，承擔的其實是最大的風險，只是這種風險不會每天跳出來嚇你。
那篇掀起爭論的研究說了什麼
2023 年起流傳、其後多次改版的研究《超越現狀：生命週期投資建議的批判性評估》（Beyond the Status Quo），用 39 個成熟國家、跨越一百多年的月報酬資料，模擬一百萬條「一對夫妻從工作、退休到身故」的完整人生路徑，比較各種配置。它的結論：
| 它的發現 | 白話 |
|---|---|
| 最優配置接近「終身 100% 股票」，而且是約三分之一本國＋三分之二國際的全球分散 | 不是 100% 押單一國家，國際分散是這個結論成立的必要條件 |
| 目標日期基金與 60/40，在退休財富、提領存活率、遺產三個指標上都落後 | 「隨年齡增加債券」的標準做法，用更長更廣的資料檢驗時站不住 |
| 債券在長期反而增加「花不起」的風險 | 與我們第三節的結果一致 |
要平衡地說：這篇研究尚未在同儕審查期刊正式發表（作者群在頂級期刊有同方法的其他著作），而且它遭遇的最大批評不是數學，而是行為：模型假設投資人在 −50% 的深淵裡照樣按表操課、繼續投入、絕不棄船。這就帶到下一節，整篇文章最重要的一段。
隱藏前提：你抱得住嗎
上面所有漂亮的數字，都建立在一個回測永遠無法保證的前提上：你全程沒有賣。
- 100% 股票的代價表長這樣：1928 年以來，美股經歷過腰斬以上的下跌，2008 年那次從高點掉了大約五成，2000 年那次水下待了七年。100% 股票的人，這些全都要原封不動吃下來，而且手上沒有任何「還好我有債券」的心理安慰。
- 中途棄船一次，就足以毀掉全部的數學。在 −40% 的地方賣掉、等「情勢明朗」再回來的人，錯過的往往是反彈最猛的那幾天。我們在量化交易那篇算過：33 年裡只要錯過最好的 30 天，總報酬從 30.4 萬變 4.8 萬，而那些最好的日子幾乎都擠在恐慌期。
- 所以該問的不是「100% 股票好不好」，是「哪一個配置你撐得完」。帳面上最優的配置，如果你會在半路跳船，它就是你最差的配置。一個你能睡著、能執行三十年的 70/30，勝過一個你會在 2008 年清倉的 100/0。這也是潰瘍指數那篇要量的東西：可承受度，才是配置的天花板。
實務上怎麼落地
把兩個回測與一個隱藏前提疊起來，可以整理成三條實務判斷。這是我們的看法，不是標準答案：
- 存錢期，資料站在高股票比重這邊，前提是分散與紀律。年輕、收入穩定、還有二三十年要投入的人，100% 股票在歷史上幾乎全贏，連最差劇本都贏。但注意研究的細節：那是全球分散的股票，不是單押一個市場（家鄉偏誤那篇算過單一國家的代價），更不是單押一個產業。
- 接近與進入退休，重點從「股債比」變成「現金流緩衝」。回測顯示股八債二的失敗率最低：那兩成的功能不是賺錢，是讓你在大跌的年份不必賤賣股票。用「幾年生活費」來想比用「百分比」來想更實際。
- 在意波動，就用其他資產去調，而不是放棄股票。這是 BOS 一貫的立場：股票是財富累積的引擎。覺得震盪太大，解法是配一塊債券、防禦資產或現金流緩衝把波動調到你睡得著的程度（TAA、趨勢跟蹤都是工具），而不是把引擎整個拆掉。第三節已經證明：把引擎拆掉的那端，才是失敗率最高的地方。
- 傳統的「100 減年齡」建立在「波動＝風險」上，對長期資金而言這個等號不成立；長期風險其實是購買力不夠用。
- BOS 回測存錢期：100% 股票在 97% 的三十年窗口贏過 60/40，連歷史最差劇本都比較好（×1.55 對 ×1.14）；股二債八的最差劇本連購買力都沒保住（×0.81）。
- BOS 回測提領期：失敗率最低的是股八債二（40 年 10.2%）；100% 股票略高（11.9%）但剩餘財富中位數大得多（×10.53 對 ×7.31）；最危險的是股二債八（71.2%）。
- 《Beyond the Status Quo》的終身全股票結論，成立的前提是全球分散＋全程不棄船；後者是所有回測共同的隱藏前提。
- 巴菲特為家人信託的指示是 90/10；他本人的財富近乎終身全股票。
- 實務三條：存錢期資料支持高股票比重（分散為前提）；近退休把兩成想成「幾年生活費」的緩衝；在意波動就用其他資產調，別把引擎拆掉。
常見問題
一輩子 100% 股票可行嗎？
歷史資料顯示它比多數人想的可行：存錢期的三十年窗口裡，100% 股票有 97% 的機率贏過 60/40，連歷史上最差的三十年都比較好。退休提領期它的失敗率（40 年 11.9%）遠低於低股票比重的配置，只略高於股八債二的 10.2%。但它有兩個條件：股票要全球分散，以及你要能在 −50% 的年份不棄船。後者是回測保證不了的。
「100 減年齡」的公式錯了嗎？
它建立在「波動等於風險」的假設上，這對短期資金成立、對長期資金不成立。BOS 回測顯示：退休四十年、每年提領 4% 時，股二債八的失敗率是 71.2%，股八債二只有 10.2%。對長壽的退休人生來說，債券太多的組合是被通膨慢慢磨死的，這種風險不會每天跳出來，但更致命。
退休後應該持有多少股票？
我們的回測裡，失敗率最低的是股票八成（30 年 4.3%、40 年 10.2%）。保留的那兩成債券，功能是在股市重挫的年份讓你有東西可賣、不必賤賣股票，用「幾年生活費」來設定比用百分比更實際。100% 股票的失敗率略高一點，但活下來的情境裡剩餘財富大得多，這是取捨不是對錯。
債券不是比較安全嗎？
短期是，長期不是。債券的長期實質報酬太低，扛不住通膨調整的提領：股二債八退休四十年的失敗率高達 71.2%。而且債券自己也會重挫，100% 債券的組合在 2020 至 2023 年最大跌幅 23.2%。「安全」要看期限：明年要用的錢放債券合理，三十年後要用的錢全放債券反而危險。
那篇說終身 100% 股票的研究可信嗎？
它用 39 個成熟國家、一百多年的資料模擬了一百萬條完整人生路徑，方法紮實，結論是全球分散的終身全股票在財富、提領存活率與遺產上都優於股債混合。但要知道兩點：它尚未在同儕審查期刊正式發表。它假設投資人在最深的下跌中照常執行、絕不賣出。數學上它很有力，行為上那個假設對多數人並不成立。
巴菲特自己怎麼配置？
他的財富幾乎全部在波克夏股票上，等於終身近乎全股票。而他在 2013 年股東信中為家人信託寫的指示是：九成放低成本的標普 500 指數基金、一成放短期政府公債。九成股票加一小塊現金流緩衝，與我們回測跑出來「股八到股九最穩」的區間方向一致。
這個回測有什麼限制？
三個。一是只用美國資料，美國是過去百年表現最好的市場之一，換成其他國家數字會更保守。那篇國際研究用 39 國資料得到方向相同的結論，稍微補償了這點。二是不計稅費。三是最重要的：不模擬行為，也就是假設你全程不賣。實際上中途棄船一次，就足以毀掉全部的數學。
我在意波動，該怎麼辦？
用其他資產把波動調到你睡得著的程度，而不是放棄股票。可以配債券當提領緩衝、用防禦資產或趨勢跟蹤工具降低回檔深度。關鍵是想清楚：股票是財富累積的引擎，配置其他資產是在調整震盪，把引擎整個拆掉的那端，才是回測裡失敗率最高的地方。
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
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家鄉偏誤的十年實測計算設定：資料為 1928 至 2025 年美國 S&P 500 含息年報酬、十年期美國公債年報酬與消費者物價指數年增率，共 98 個年度。提領期模擬：組合為指定股票比重（其餘為公債）、每年底再平衡；第一年年初提領期初資產之 4%（或 3.5%），其後各年提領金額依前一年通膨調整；失敗定義為期限內資產歸零；以所有可能的退休起始年份滾動測試。累積期模擬：每年投入固定實質金額（名目金額隨通膨調整）連續三十年，期末財富以最後一年物價平減後除以總實質投入，共 69 個滾動窗口。均不計所得稅、交易成本與基金內扣費用，且不模擬投資人中途賣出的行為，故為偏樂觀之估計。僅使用美國市場資料，美國為過去百年表現最佳的市場之一，結果不宜直接外推至其他單一市場。文中引述之研究《Beyond the Status Quo: A Critical Assessment of Lifecycle Investment Advice》（Anarkulova、Cederburg、O’Doherty）截至撰稿時尚未於同儕審查期刊正式發表。歷史數據不代表未來績效。本文為投資知識分享，不構成投資建議。
