債券違約會怎麼樣？本金拿得回幾成，和各評等十年內違約的機率

什麼情況算違約？三種常見的類型

買債券就是借錢給別人，對方承諾每期付利息、到期還本金，做不到就是違約。可是「做不到」只有一種嗎？
其實有好幾種，有些甚至不必漏付任何一期，最常見的是下面三種：

第三種最容易被忽略。S&P 統計 2024 年全球有 145 家有評等的企業違約，其中 59.3% 是困境換債，是 2008 年以來最高的比例，
這些公司沒有倒，也沒有漏付哪一期，只是債權人被要求少拿一點。公司還在營運，就代表你的債沒事嗎？這個比例說明不一定。

違約之後會發生什麼事？四個步驟

• 價格先跌。市場一嗅到違約，債券價格會跌到大家估計最後能拿回多少的附近。很多違約在正式發生前，價格就已經跌了一大段。
• 評等掉到 D。評等機構把評等降到 D（或 SD、RD，意思是只對部分債務違約），持有這張債的基金如果規定只能買投資等級，可能早在降評的時候就被迫賣出。
• 談判、重整或清算。公司跟債權人談換債條件，談不攏就進法院。重整的結果常常是舊債換成新公司的股票或新債，清算則是把資產賣掉分錢。
• 照順位分錢。有擔保的債權先拿，接著是優先無擔保的債，再來是次順位債，然後才輪到特別股和普通股。前面的沒拿完，後面的通常拿不到。

你手上的債在這四步裡能做什麼？最現實的選擇只有兩個：在第一步或第二步用市價賣掉，或是一路等到第四步。
賣掉是確定拿到市場估的價格，等下去可能拿回更多，也可能更少，而且錢會卡住。透過複委託或海外券商買的債，還要先問清楚券商會不會幫你參加換債或求償。

錢拿得回幾成？看你排第幾順位

違約後拿回的錢，業界叫回收率。穆迪 Moody’s 的算法是違約後大約 30 天的債券市價除以面額，下面是 1982 到 2006 年的平均：

排得越前面，拿回的越多。金色那一列是優先無擔保債。

台灣投資人透過 ETF 或複委託買的美國公司債，大多是優先無擔保債。用平均 38.4% 估，面額 10,000 美元的一張債違約後，大約剩 3,800 美元。
這是平均值，個別公司差很多。2008 年 9 月破產的雷曼兄弟（Lehman Brothers），一個月前發債時三家評等機構給的還是 A 級，
同年 10 月信用違約交換（CDS）的結算拍賣價只有面額的 8.625%，面額 100 元的債只值不到 9 元。

順位也可能被契約改寫。銀行發的某些次順位債，契約裡寫著監管機關可以直接把它減記為零。
2023 年瑞士信貸被瑞銀收購時，它的 AT1 債券全數註銷，股東反而換到了瑞銀的股票。
買名字裡有「次順位」「永續」「應急可轉換」的債之前，要先看清楚契約怎麼寫，順位的觀念也可以對照〈特別股是什麼〉。

各評等十年內違約的機率有多高？

評等是違約機率最直接的參考。S&P 把每年年初同一個評等的公司放在一組，追蹤它們之後幾年有多少違約，再把 1981 到 2024 年每一組平均起來：

• BBB 到 BB 是一道懸崖。十年內違約的比例從 2.9% 跳到 10.4%，大約 3.7 倍。投資等級合計 1.7%，非投資等級合計 19.2%，差了約 11 倍。這條線為什麼重要，見〈信用評等是什麼〉。
• 高評等也不是零。AAA 十年內的違約比例是 0.67%，還比 AA 的 0.65% 略高。AAA 的公司很少，幾家出事就會讓比例跳動，這兩個數字可以當成一樣低。
• 違約前通常先被降評。2024 年違約、而且年初有評等的公司，只有一家是投資等級，91.7% 在違約前的評等已經是 CCC+ 或更低。
  S&P 統計 1981 到 2024 年的違約公司，評等的中位數在違約前七年是 B+，違約前九個月降到 B-，違約前一個月左右是 CCC。手上的債被一路降評，是比違約更早出現的警訊。

想自己判斷一家公司付不付得起利息，可以先看〈利息保障倍數〉，它是評等機構也會看的數字。

為什麼壞年份會雙重受傷

違約率和回收率如果各自獨立，用平均值估損失就夠了。可惜它們會一起變壞：倒的公司越多，每家拿回的越少。
這份穆迪資料只到 2006 年，2008 年金融海嘯和 2020 年疫情都不在裡面，所以下面說的「最多的五年」，是 1982 到 2006 這 25 年裡的五年。

橘點是違約最多的五年（1990、1991、2000、2001、2002），綠點是違約最少的五年。

違約最多的五年，非投資等級公司平均每年有 9.1% 違約，優先無擔保債每 100 元面額平均只拿回 30 元。
違約最少的五年，違約率 1.8%，平均拿回 57 元。單一年最低是 2001 年的 21.8 元，最高是 1996 年的 62.8 元。

穆迪在報告裡也指出，違約率和回收率高度負相關。為什麼會這樣？景氣差的時候大家都在賣資產，工廠、設備、存貨都賣不到好價錢，而且想接手的買家自己也正在缺錢。
這也是為什麼非投資等級債在危機裡跌得像股票，見〈非投資等級債是什麼〉的四次危機實測。市場怎麼替這種風險要價，見〈信用利差是什麼〉。

算一筆帳：違約每年吃掉多少利息

債券報價上的殖利率，是假設對方每一期都準時付錢。違約會從裡面扣掉一塊，扣多少可以這樣估：

每年平均損失 ＝ 違約率 ×（1 − 回收率）

穆迪把每一年的違約率與回收率套進這個公式，算出逐年的損失率。我們把 1982 到 2006 年這 25 年取平均，結果如下：

投資等級債每年被違約吃掉的，平均只有 0.05%，實際違約吃掉的很少。它的價格主要跟著利率走，不過危機時信用利差擴大，價格一樣會跌一段。
非投資等級債就不一樣了，平均每年 2.74%，報價上多出來的利息有一大塊要拿來付這筆帳，而且壞年份會一次扣很多。

你手上的債券 ETF 遇到違約會怎樣？

債券 ETF 持有幾百到上千檔債券，其中一檔違約，影響會被攤得很薄。用整數舉例：一檔平均分散在 500 家公司的 ETF，每家占 0.2%，
其中一家違約、拿回 38%，整檔淨值大約少 0.12%，一天正常的價格波動就比這個大。

所以債券 ETF 不太怕「某一家倒了」，怕的是很多家一起倒，加上每家拿回的都變少，這正好是上一節講的壞年份。
另外要記得，ETF 沒有到期日，不會因為抱到到期就拿回本金，見〈債券 ETF 為什麼永遠不會到期〉。

如果你直接買單一公司債，情況就反過來：一家違約就是那筆錢直接剩三四成。降低這個風險的做法有幾個：

• 看評等，也看評等的方向。BBB 被降到 BB，十年內違約的機率大約變成 3.7 倍。被列入降評觀察時，就該重新想想這張債還要不要留。
• 分散到夠多家。單一公司占整筆債券部位的比例越小，一家出事的傷害越小。
• 看清楚順位。同一家公司發的債，有擔保、優先無擔保、次順位的回收差很多，利息高的那張通常排在後面。
• 期限短一點。評等相同時，期限越長，累積的違約機率越高。BBB 一年內違約 0.14%、五年內 1.36%、十年內 2.86%。

債券的基本分類和各種買法，見〈債券是什麼〉。不想承擔違約風險的人，可以看〈美債是什麼〉。

常見問題

本文作者｜林修禾 Joshua Lin

投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。

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