羊群效應是什麼？大家都在買就想跟，台股融資餘額二十五年的紀錄

羊群效應是什麼？為什麼跟著走會覺得安全

你在一條陌生的街上找晚餐，兩家餐廳就在隔壁，一家門口排了十幾個人，一家空空的，你會走進哪一家？
大部分人會去排隊，而且這個選擇其實很合理，因為你不知道哪一家好吃，可是排隊的那些人看起來好像知道。

經濟學家阿比吉特·班納吉（Abhijit Banerjee）1992 年就用這個餐廳的例子，說明羊群行為怎麼形成。
問題出在後面的人：每個新來的人都看到隊伍、都跟著排，隊伍越來越長，可是隊伍裡多出來的人，沒有一個是因為嚐過才排的。
如果最前面那幾個人只是剛好選了這一家，整條隊伍就是建立在一個隨機的選擇上。
經濟學把這種「大家都看前面的人、沒有人看資訊本身」的連鎖反應叫做資訊瀑布（information cascade）。

人會跟著群體走，背後的理由大致可以分成下面這幾種，投資人每一種都會碰到：

第三種在專業投資圈特別常見。經濟學家凱因斯（John Maynard Keynes）在 1936 年的《一般理論》裡寫過一句話，大意是：
世俗的智慧告訴我們，照大家的方式失敗，比用跟大家不同的方式成功，對名聲更有利。

阿希的線段實驗：明明看得出答案，還是會跟著講錯

羊群效應最有名的實驗，來自美國心理學家所羅門·阿希（Solomon Asch）在 1950 年代做的一系列研究。

實驗很簡單，受試者看一張卡片上的一條線，再從另一張卡片的三條線裡選出一樣長的，答案明顯到受試者單獨作答時，錯誤率不到 1%。
可是阿希在房間裡安排了好幾個「假受試者」，他們事先串通好，在某幾題故意一起講出同一個錯的答案，真正的受試者排在後面才回答。

結果在 1956 年發表的整理裡，123 位受試者在這些「大家一起講錯」的題目上，平均有 36.8% 的回答跟著講錯。
大約四分之一的人從頭到尾沒有跟過，其他人至少跟過一次。

一條線多長是用眼睛就看得出來的事，大家都還會被帶偏，股票值多少錢卻沒有人看得出標準答案，跟著別人走只會更容易。

在股市裡長什麼樣子

羊群效應在股市裡有一個很麻煩的特點：大家一起買，本身就會把價格推上去。
餐廳排隊不會讓菜變好吃，可是股票被一群人搶著買，價格就真的漲了，漲了之後又吸引更多原本沒在注意的人進來，所以等到你也看到「大家都在買」，你看到的通常已經是漲完一大段的價格。

跟得越晚，買得越貴。

你可能在這些場景裡見過它：

• 某一檔新 ETF 募集，新聞每天報募集金額又創新高，券商門口排隊，沒申購到的人上市第一天用更高的價格買。
• 一個題材在社群上被討論到每個群組都在轉貼，你才第一次聽說，然後在討論最熱的那一週買進。
• 市場大跌，新聞標題一天比一天嚇人，你看到身邊的人都在停損，於是也在跌了三成之後賣掉。

這些場景的共同點，是你做決定的依據是「別人在做什麼」，而不是你對這家公司、這檔基金的了解。

散戶真的會一起買、一起賣嗎？

會，而且有大量交易紀錄可以證明。布萊德·巴伯（Brad Barber）、泰倫斯·歐迪恩（Terrance Odean）和朱寧（Ning Zhu）
分析美國股市 1983 到 2001 年的逐筆成交資料，用小額交易代表散戶，2009 年發表在《金融研究評論》（Review of Financial Studies）。

他們發現散戶會在同一段時間買同一批股票、賣同一批股票，而且這週大家一起買的股票，下週大家還在繼續買。
用一整年來看，被散戶大量買進的股票，下一年比被散戶大量賣出的股票，報酬少了 4.4 個百分點。

短期的樣子剛好相反：被散戶一起買進的股票，接下來一週通常還在漲，所以跟著買的人短期內常常是賺的，代價要過一段時間才出現。
這可能是羊群效應不容易戒掉的原因之一。

BOS 回測：台股融資餘額跟著行情走

台灣有一個公開的數字，可以看到散戶的情緒怎麼跟著行情走：融資餘額。
融資是向券商借錢買股票，融資餘額是全市場還沒還的借款總額，用的人以散戶為主，而借錢買股代表你對接下來的行情有把握到願意付利息，所以它常被當成散戶情緒的溫度計。

我們抓了臺灣證券交易所 2001 年 1 月到 2026 年 10 月，上市股票每個月月底的融資餘額，跟加權指數放在一起：

BOS 回測。上面是加權指數，下面是融資餘額，橘色虛線是每一次大跌前的高點。

兩條線的形狀很像，融資餘額幾乎都是跟著指數漲，再跟著指數跌。
不過金額會誤導人：股價漲了，用融資買同樣張數的股票，本來就要借比較多錢。
所以我們改看融資張數，也就是借錢買進的股票總共有幾張。股價越高，同樣的錢買到的張數越少，張數在漲勢裡還增加，就代表真的有更多錢借進來：

每個月往回看一年，依加權指數的漲跌分四組，看同一年融資張數變了多少。

指數過去一年漲超過兩成的時候，同一年的融資張數中位數多了 21%。
指數跌超過兩成的時候，是少了 26%。
2002 到 2014 年、2014 到 2026 年分開看，漲超過兩成那組是 +24% 與 +21%，跌超過兩成那組是 -26% 與 -24%，前後兩段幾乎一樣。

那麼是指數先動，還是借錢的人先動？我們逐月比對，融資張數的變化跟同一個月的指數漲跌最像，跟上個月的漲跌也有一點像，跟下個月的漲跌幾乎無關。
所以融資會跟著指數走，有一部分晚一個月才跟上，但它不會比指數先動，借錢加碼的人並沒有比市場早一步。

張數也會因為新股上市、配股而慢慢變多，所以這裡只看方向，不看幅度。

大跌的時候

2001 年以來，加權指數從當時的高點跌超過兩成的有三段：

2007 年 10 月那一段，融資張數少了 43%，2021 年 12 月那一段少了 29%，代表借錢買股的人真的在跌勢裡大量賣出，有些是擔保維持率不足被追繳、有些是自己先賣，這份資料分不出比例。
2002 年 3 月那一段張數幾乎沒變，融資金額會減少，主要是股價跌了。

羊群效應、錯失恐懼、動能投資怎麼分

這三個詞常常一起出現，可以用「你在跟什麼」來分：

錯失恐懼的細節寫在〈錯失恐懼（FOMO）是什麼〉。動能投資也在「跟著趨勢」，可是它是一套事先寫好、照規則執行的方法，學術研究和它的風險整理在〈動能投資是什麼〉。

怎麼不被羊群帶著走：五個做法

• 問自己：如果沒有人在討論，我還會買嗎？把社群、新聞、親友的意見拿掉，只剩下你對這家公司的了解。答不出理由，就代表你在跟的是人，不是公司。
• 買之前寫下理由和出場條件。寫清楚為什麼買、什麼情況代表你看錯。大跌時拿出來看，理由沒變就不必跟著別人賣，理由變了才賣。
• 用事先定好的比例做配置。股票、債券、現金各放多少，事先決定，每年再平衡一次。漲多了自動賣一點，跌多了自動補一點，規則會替你做跟群體相反的事。
• 注意「熱度」本身。一個題材出現在每一個群組、每一個新聞標題的時候，價格通常已經反映了很多期待。熱度高不代表一定會跌，但代表你付的價格裡，包含了很多別人的樂觀。
• 別把「反著做」當解藥。別人買你就賣、別人賣你就買，一樣是用別人的行為代替自己的判斷。巴菲特那句「別人恐懼時我貪婪」常被誤用成這樣，它的意思寫在〈別人恐懼我貪婪〉。

羊群效應常常和其他偏誤一起出現：只看支持自己想法的資訊是〈確認偏誤〉，太相信自己抓得到買賣點是〈過度自信偏誤〉。
六個最常見的偏誤和它們的代價，可以看〈行為財務學是什麼〉。

常見問題

本文作者｜林修禾 Joshua Lin

投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。

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