風險溢酬（Risk Premium）是承擔風險換來的額外報酬。投資人最常講的是股票風險溢酬（Equity Risk Premium，ERP）：股票報酬減掉無風險利率，在美國通常拿國庫券或十年期公債當無風險利率。它有兩種算法，一種用過去的報酬算，一種從今天的股價反推，兩種常常算出不一樣的數字。它是長期下來的補償，不是每年都領得到，有些整整十年，股票反而輸給公債。
下面直接回答這幾題
風險溢酬是什麼？
把 100 萬放進銀行一年期定存，假設利率 2%，一年後確定拿到 2 萬利息。同樣 100 萬拿去買股票，假設長期平均一年賺 7%，平均是 7 萬，可是哪一年會跌 30%、帳面少掉 30 萬，沒有人說得準。股票平均多出來的 5 萬，也就是 5 個百分點，就是股票的風險溢酬：市場付給你、請你忍受那些可能跌 30% 的年份的錢。
課堂上常有人這樣問：
「股票平均比定存多賺 5%，那大家把錢都搬去股票不就好了？」
我通常這樣回：
「如果股票每年都穩穩多賺 5%，它就跟定存一樣沒有風險，這 5% 很快會被搶著買的人搶到消失。正因為有幾年會大賠，它才付得出這 5%。」
風險溢酬不只股票有。公司債比同年期公債多給的利息，補償的是公司可能倒帳，叫信用利差，而十年期公債通常比三個月國庫券利息高，補償的是綁得比較久，叫期限溢酬。這篇講的是投資人最常碰到、估值時一定會用到的股票風險溢酬。
風險溢酬怎麼算？三個選擇決定答案
公式只有一行：股票風險溢酬＝股票報酬－無風險利率。難的是兩邊各要填什麼數字，用過去的資料算出來的叫歷史風險溢酬，動手前要先做三個選擇：
- 選期間：從哪一年算到哪一年。期間越長，越不容易被某一次大漲大跌帶著走。
- 選無風險利率：三個月國庫券，或十年期公債。做長期投資、估公司價值時多用十年期公債，因為它綁的時間比較接近持有股票的時間。
- 選平均方法：算術平均是把每年的報酬直接加總再平均，幾何平均是複利年化，比較接近你長期抱著真的會拿到的年報酬。
同一份美股資料（S&P 500 含息，1928～2025 年），三個選擇換一換，答案就不一樣：
| 期間 | 算術平均 減國庫券 |
算術平均 減十年期公債 |
幾何平均 減國庫券 |
幾何平均 減十年期公債 |
|---|---|---|---|---|
| 1928～2025 年 | 8.4% | 7.0% | 6.6% | 5.5% |
| 1976～2025 年 | 8.8% | 6.6% | 7.6% | 5.8% |
| 2016～2025 年 | 13.5% | 14.5% | 12.4% | 13.8% |
同一份資料，答案從 5.5% 到 14.5% 都有，所以看到別人說「股票風險溢酬是幾 %」，第一個要問的就是：他用哪一段期間、拿什麼當無風險利率、用哪一種平均？
算術平均每一格都比幾何平均高，股票波動越大差得越多，原因是賠 50% 要賺 100% 才回得來，直接平均會把這件事抹掉。兩種平均怎麼算、什麼時候該用哪一個，在年化報酬率怎麼算有完整的例子。
最近十年為什麼特別高？
以幾何平均減十年期公債來看，2016～2025 年的溢酬是長期的兩倍多，多出來的部分大約六成是股票漲得多，四成是公債賺得少。這十年 S&P 500 含息年化 14.7%，比 1928 年以來的 10.0% 高一截，十年期公債的總報酬年化卻只有 0.9%，遠低於長期的 4.5%，2022 年升息那年公債就賠了一大筆。溢酬是兩個數字相減，公債自己表現差，溢酬一樣會被墊高。
BOS 回測：每一段十年，股票都贏公債嗎？
把 1928～2025 年切成一段一段連續的十年（1928～1937、1929～1938，一路到 2016～2025），共 89 段，每一段都算一次股票年化減十年期公債年化：
89 段裡有 13 段是負的，股票整整十年輸給公債。最慘的是 1999～2008 年，股票每年輸公債 8.0%，這十年頭尾剛好碰上網路泡沫破掉和金融海嘯，而最好的是 1950～1959 年，每年多賺 18.7%。所有十年的中位數是 4.9%。
拉長到二十年，79 段裡只剩 1 段是負的，就是從大蕭條前夕開始的 1929～1948 年，每年輸 0.8%，所有二十年的中位數則是 4.2%。
單看一年更亂，98 年裡有 35 年股票輸給公債，2008 年 S&P 500 含息跌 36.6%，十年期公債反而賺 20.1%，一年就差了 56.7 個百分點。
- 風險溢酬是要用時間換的。一年、十年都可能拿到負的，持有越久，拿到正數的段數比例越高，但這個數字換一段時間就會變，不是保證。這 89 段彼此重疊，互不重疊的十年只有 9 段左右。
- 這是美國的資料。美國過去一百年是全世界表現最好的股市之一，有些國家的股市甚至因為政權更迭而歸零，只看美國，會把溢酬看得太樂觀，可以參考家鄉偏誤那篇。
另一種算法：從今天的股價反推
歷史風險溢酬回答的是「過去多賺了多少」，可是做決定時想知道的是「從今天的價格買進，接下來大概能多賺多少」。紐約大學教授亞斯華斯·達莫達蘭（Aswath Damodaran）每個月公布一次隱含股票風險溢酬（Implied ERP），做法是：
- 拿 S&P 500 現在的指數點數，當成買進的價格。
- 估計未來幾年公司會發給股東多少現金（股利加上買回庫藏股），以及之後的成長率。
- 反推「用這個價格買、拿到這些現金」等於每年多少報酬，再減掉十年期公債殖利率。
六十多年裡，最低是 1999 年底網路泡沫最熱的時候，只有 2.05%，最高是 1979 年底的 6.45% 和 2008 年底的 6.43%，一次碰上高通膨、一次碰上金融海嘯。中位數是 4.10%。
最新一筆是 2026 年 10 月初，他用過去十二個月現金流算的隱含溢酬是 3.70%（跟上面那張圖同一種算法），當時十年期公債殖利率 5.29%，兩個加起來，股票的隱含預期報酬約 8.99%。這個數字每個月都在變，要用的時候到他的網站看最新一期。
網路上常見的簡化算法，為什麼會算錯？
有一種很流行的粗估：本益比的倒數（盈餘殖利率）減十年期公債殖利率。2025 年底 S&P 500 的盈餘殖利率約 3.97%，十年期公債 4.18%，一減是負的，看起來股票一點溢酬都沒有。可是 Damodaran 同一天估的隱含溢酬是 4.23%。分野在成長：盈餘殖利率等於假設公司的盈餘從今天起再也不長大，隱含溢酬則把未來的成長算了進去，所以在公債殖利率高、市場又看好成長的時候，簡化版很容易得出股票一點溢酬都沒有的結論，2025 年底就是這樣。另一個落差是盈餘殖利率比較接近扣掉通膨後的報酬，公債殖利率卻沒有扣，兩個直接相減，口徑本來就對不齊。
風險溢酬為什麼會變？越高越好嗎？
隱含溢酬會變，主要是因為價格會變。公司未來要發給股東的現金短期內變化不大，股價卻可能一個月跌兩成，同樣的現金用更便宜的價格買到，算出來的報酬就變高，溢酬也跟著升高。所以溢酬高通常代表大家很害怕、股價很便宜，溢酬低代表大家很樂觀、股價很貴。
這跟之後的報酬有沒有關係？兩個極端的年份可以看：1999 年底溢酬只有 2.05%，之後十年（2000～2009 年）股票每年輸公債 7.2%。2008 年底溢酬 6.43%，之後十年（2009～2018 年）股票每年多賺公債 11.0%。但也有不靈的時候，1980 年底溢酬 5.03%，比中位數高，之後十年股票每年只比公債多 0.8%。
所以別把它當成公式，因為 1961 年以來不重疊的十年只有五、六段，撐不起一條規則。溢酬高的時候，通常也是最難熬的時候：2008 年底溢酬已經是幾十年來的高點，S&P 500 到隔年 3 月上旬的低點，又比年底跌了約四分之一。
所以「風險溢酬越高越好嗎？」要看你站在哪裡。對準備買進的人，溢酬高代表價格便宜，模型算出來的預期報酬比較高，但不保證接下來真的拿得到。對已經抱著股票的人，溢酬會升高，通常是因為手上的股票剛跌過一輪。它比較適合拿來校正自己的期待，不適合拿來猜明天會漲還是會跌。
風險溢酬拿來做什麼？估值的折現率
要估一家公司值多少，得把它未來賺的現金折算回今天，折算用的利率叫折現率，最常見的寫法是：折現率＝無風險利率＋風險溢酬。
用最簡單的永續成長公式算一次：價值＝明年的現金流 ÷（折現率－成長率）。假設一家公司明年的現金流 100，之後每年長 3%，無風險利率 4%。風險溢酬填 3%，折現率是 7%，價值＝100 ÷（7%－3%）＝2,500。溢酬填 4%，是 100 ÷（8%－3%）＝2,000。溢酬填 7%，是 100 ÷（11%－3%）＝1,250：
公司一模一樣，只是你要求的風險溢酬從 3% 變成 7%，估出來的價值就少了一半。估值模型裡，風險溢酬是最敏感的數字之一，兩個人估同一家公司差很多，常常不是現金流估得不一樣，是這一格填得不一樣。估個股時，常用的資本資產定價模型（CAPM）會把市場風險溢酬乘上這檔股票的 β 值，跟著大盤漲跌得比大盤更兇的股票（β 大於 1），要求的報酬更高。完整的估值步驟可以看內在價值怎麼算，各種估值方法為什麼答案差這麼多，在股票估值方法有哪些。
台灣投資人怎麼用這個數字？
先換成你自己的無風險利率。上面的數字都是用美元、美國公債算的。存台幣的人，手上最接近無風險的選擇是台幣定存，而買美股的人還多一層匯率，美元換回台幣的漲跌，不在上面任何一個數字裡。
拿來檢查自己的期待。如果你期待股票一年賺 20%，假設無風險利率 4%，等於要求 16 個百分點的溢酬，是美股十年段中位數 4.9% 的三倍多，而期待訂得越高，越容易在不如預期的年份失望出場，偏偏出場之後，就領不到後面那幾年的溢酬了。
知道它要用時間換。風險溢酬是給撐得過輸給公債那些年份的人，如果一筆錢三年內就要用，股票的溢酬對你來說不一定領得到，這筆錢比較適合放在波動小的地方。全部放股票撐不撐得住，可以看一輩子都放 100% 股票可行嗎。
常見問題
風險溢酬是什麼意思？
風險溢酬是承擔風險換來的額外報酬。股票風險溢酬＝股票報酬－無風險利率，在美國通常拿三個月國庫券或十年期公債當無風險利率。它是市場付給投資人、請他們忍受股價大跌的補償，長期平均是正的，但任何一年、甚至一整段十年都可能是負的。
股票風險溢酬多少才合理？
沒有標準答案，看你怎麼算。用美股 1928～2025 年的資料、幾何平均、減十年期公債，是 5.5%。Damodaran 從股價反推的隱含溢酬，1961 年以來的中位數是 4.10%。以十年期公債為基準、用幾何平均的長期歷史值，和隱含溢酬的中位數，大致落在 4% 到 6%，改用國庫券或算術平均會更高。每一段期間也都不一樣，最近十年的歷史溢酬就高達 13.8%。
風險溢酬怎麼算？
歷史風險溢酬要做三個選擇：期間、無風險利率用國庫券還是十年期公債、用算術平均還是幾何平均，然後把股票報酬減掉無風險報酬。隱含風險溢酬則是用今天的指數點數與預期發給股東的現金，反推出每年報酬，再減掉十年期公債殖利率。
風險溢酬越高越好嗎？
對準備買進的人，溢酬高代表價格相對便宜，模型算出來的預期報酬比較高，但不保證真的拿得到。溢酬會升高，通常是因為股市剛大跌、大家很害怕，接下來還可能再跌一段。它適合用來校正長期的期待，不適合拿來猜短期漲跌。
風險溢酬會是負的嗎？
會。美股 1928～2025 年的 89 段連續十年裡，有 13 段股票年化輸給十年期公債，最慘的 1999～2008 年每年輸 8.0%。拉長到二十年，只剩 1 段是負的。
無風險利率要用國庫券還是十年期公債？
看你要回答什麼問題。比較短期持有的報酬，用三個月國庫券。做長期投資規劃或估公司價值，多數人用十年期公債，因為它綁的時間比較接近持有股票的時間。用國庫券算出來的溢酬通常比較高，因為國庫券的利息本來就比較低。
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
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