防禦性資產是什麼？十一次股災實測：除了現金，每一種都至少失手過一次

防禦性資產是什麼：三個常被混在一起的意思

問十個人「什麼是防禦性資產」，會拿到三種不同的答案。有人說是波動小的東西，有人說是跟股票關聯低的東西，有人說是崩盤時會漲的東西。這三種說法聽起來很像，但它們是三個不同的性質，而且不會自動一起成立。

拿非投資等級債當例子最清楚。過去 25 年 8 個月，它的年化波動是 7.6%，只有美國大型股 15.1% 的一半，就「波動小」這個標準來說它是溫和的。但把股市大跌的十一段期間逐段攤開，它只有一段是正的。

會這樣定義，是因為防禦性資產真正的用途很具體：市場崩跌時你需要現金，可能是生活費，可能是想加碼。如果那一刻你唯一能變現的東西也跌了三成，它就沒有替你做到這件事。

BOS 回測：十一次股災，它們各自賺賠多少

先講怎麼算的。我們用標普 500 的含息總報酬日資料，從 1980 年開始，找出每一段從高點跌超過 15% 的期間，以那段的高點日與最低點日當起訖。這樣抓出十一段。

接著把九種常被稱為防禦性資產的東西放進同樣的期間，算它們在那幾天到那幾個月之間賺賠多少。價格全部用含息還原的總報酬，現金那一列是用美國國庫券利率逐日累積出來的。

橫著看每一列，會得到這張表：

現金那一列先講清楚，免得誤讀：它 11 段全正是定義上的必然，國庫券的利息只會往上累加，不可能出現負的名目報酬。這一格不需要實測就知道答案，實測的價值在其他八列。

而其他八列的共同點是每一種都失手過。長天期公債的成績單最好，九段裡六段為正、中位數 +4.3%，但它最差的那段跌了 28.3%。黃金六段裡四段為正，兩次失手分別是 2020 年疫情（-2.5%）與 2022 年（-7.2%）。抗通膨公債的名字最像保險，六段裡只有三段為正。

把門檻換成 10%，會抓出二十段，現金仍然 20 段全正，長天期公債 16 段裡 10 段、黃金 8 段裡 5 段、非投資等級債 20 段裡 4 段、REITs 12 段裡 2 段。門檻換成 20% 只剩六段，排序也沒有翻過來。這個結果不吃「多深才算股災」這個設定。

單獨看 2022 年那一欄會比較有感。九種資產裡，只有現金是正的（+1.1%），其餘八種同時是負的，包括中天期公債 -11.1%、長天期公債 -28.3%、黃金 -7.2%、抗通膨公債 -12.6%、投資等級公司債 -28.2%、日圓 -21.5%。那一年幾乎所有的防守都同時失效。下一節就是在回答為什麼。

BOS 回測：公債接不接得住你，看的是利率往哪走

公債會漲的理由不神祕：價格跟殖利率反向。所以該問的不是「公債會不會漲」，而是「股市在跌的那段期間，利率往哪走」。

把有公債基金資料的九段拿出來，橫軸放同期十年期公債殖利率的變化，縱軸放長天期公債的報酬。

九個點幾乎排成一條線，相關 -0.98。殖利率每上升 1 個百分點，長天期公債在那段期間的報酬大約少 11.5 個百分點（誤差 ±1.0）。這個交換比率跟一檔長天期公債基金的存續期間對得上，等於順手驗證了這條線量到的就是利率風險本身。

把九段依殖利率的方向分成兩堆，結果乾淨到不需要統計：

這就是 2022 年整排失效的原因。那一年股市下跌的理由本身就是通膨與升息，而公債、抗通膨公債、公司債的防守力全都建立在「利率會降」這個前提上。前提被抽掉，保單就一起作廢。

1987 年和 1990 年是同一回事的小號版本。1987 年那兩個月殖利率上升 1.42 個百分點，長天期公債跌 7.6%，投資等級公司債跌 7.0%。當年被記住的是股市單日重挫，很少人記得那次公債也沒有幫上忙。

相關係數這把尺，量不到你想知道的那件事

談防禦性資產，最常被引用的數字是相關係數。用月報酬算過去 310 個月（2000 年 10 月到 2026 年 7 月），這九種資產對美國大型股的相關是這樣：

第一欄的誤差都是 ±0.06，所以長天期公債的 -0.11 跟黃金的 +0.06 之間差得並不多。可是在實際發生過的股災裡，這兩者的表現差距是 +28.9% 對 +15.4%（網路泡沫）這種量級。同一組數字排出來的順序，跟你在崩盤那幾週實際拿到的東西，關係比想像中鬆。

原因不難理解。相關係數是 310 個月的平均，其中兩百多個月市場都在漲。它回答的是「平常這兩樣東西有沒有關係」，而防禦性資產要回答的是「出事的那幾週它站在哪一邊」。這是兩個不同的問題。

順便測一件廣為流傳的說法

常聽到的講法是「崩盤的時候什麼東西都會一起跌，相關性會飆高」。第三欄就是在測這件事，只挑股市下跌的月份重算一次相關。

結果得先扣掉一個陷阱：只挑跌的月份來算，這個動作本身就會讓算出來的相關變小，跟資產的行為完全無關。我們用一組相關性從頭到尾固定不變的模擬資料跑同一套做法，光是這個挑選就會把長天期公債的 -0.11 量成 -0.06（九五％範圍 -0.24 到 +0.10）、非投資等級債的 +0.69 量成 +0.48（+0.34 到 +0.61）。

三個實際值全部落在模擬範圍以內。這份資料量不出「崩盤時相關性真的變了」。這不代表那個說法錯，只代表用月報酬相關這把尺看不出來。

改用一把比較不受挑選影響的尺，就是表格第四欄的敏感度（大盤跌 1%，它跟著動多少），把上漲月與下跌月分開估再相減。九種資產裡只有兩種真的在下跌月變得更敏感：REITs 多 0.38、非投資等級債 多 0.16，兩者的誤差範圍都沒有碰到零。長天期公債（+0.04 ± 0.14）與黃金（-0.04 ± 0.20）都分不出差別。

名字裡有債，跌起來像股票

熱力圖上有三列的顏色特別一致：投資等級公司債、非投資等級債、REITs。它們經常被歸進防禦或分散配置的那格，實測結果卻是另一回事。

非投資等級債十一段裡只有一段為正，就是 1980 到 1982 年那段（+19.3%），而那一段的高利率本身就貢獻了大部分票息，同期現金也有 +23.7%。金融海嘯 -23.5%、2020 年疫情 -19.7%。它的收益來自借款人的信用，而信用最容易出問題的時候，就是股市在跌的時候。

REITs 更直接。七段有資料的期間裡六段是負的，金融海嘯那次跌 69.3%，比股市的 55.3% 深了 14 個百分點。七段裡有三段它跌得比股市還深。它的名字是不動產，但在交易所裡它是一檔用了槓桿的股票。

投資等級公司債最微妙，因為它多數時候看起來還行，十一段的中位數只有 -2.9%。問題在於它失手的時機：金融海嘯 -4.4%、2020 年疫情 -12.4%、2022 年 -28.2%。它在小跌時撐得住，在真正的危機裡撐不住，而後者才是你買防禦性資產的理由。機制上它同時吃兩種風險，利率的和信用的，股災通常至少會踩到一個。

BOS 回測：防守力要拿長期報酬去換

到這裡都在講防守效果，還沒算帳。持有防禦性資產的成本，是它替代掉的那部分股票原本會賺的錢。

把每一種資產的兩個數字畫在一起：橫軸是過去 25 年 8 個月扣掉物價之後的年化報酬，縱軸是十一段股災期間報酬的中位數。

有三點值得停下來看。

現金的代價是溫水式的。名目年化 1.79%，同期通膨 2.55%，實質是 -0.75%，25 年 8 個月下來購買力少 17.6%。而且這個數字很吃利率環境：2009 到 2021 年那十三年，現金的實質年化是 -1.70%，購買力累積少了兩成；1980 年起算的 46 年反而是 +0.73%。現金在高利率時代真的會付你錢，在零利率時代只剩下「不跌」這一個功能。1980 到 1982 年那段股災它拿到 +23.7%，2020 年 3 月那次只有 +0.1%，同一種資產、兩個時代。

長天期公債防守成績最好，自己的跌幅卻接近腰斬。這段期間它跌過 46.2%，比中天期公債的 15.5% 深了三倍。多數人在配置時不會預期「拿來防守的部分自己跌了四成」，2022 到 2023 年就是這樣發生的。想要防守又不想承受這個，中天期公債的組合是 +3.7% 的股災中位數配上 15.5% 的自身跌幅。

黃金這一格要打折看。它同時有最高的實質報酬（+8.23%）和不錯的股災表現，看起來兩邊都顧到。但這個數字高度依賴 2000 年這個起算點，那年剛好是金價二十年的低檔區。切成前後兩段：2000 年 10 月到 2011 年 8 月實質年化 +16.16%，2011 年 9 月之後只有 +2.78%。換一段期間，黃金會從圖的右上角移到中間。它的股災表現（六段裡四段為正）比較站得住，長期報酬那一半站不住。

對台灣人來說，美元本身就是半層防守

前面所有數字都是美元計價。住在台灣、用台幣過日子的人，還會多吃到一段匯率。

從 2004 年 4 月到 2026 年 7 月共 249 個月，把美元對台幣的月變化按美股漲跌分開看：美股下跌的 81 個月，美元對台幣平均升值 0.77%（誤差 ±0.16）；美股上漲的 168 個月平均貶 0.33%（±0.12）。兩者相差 1.10 個百分點，九五％區間 0.70 到 1.49，沒有跨過零。月報酬相關是 -0.41（±0.06），在這篇看過的所有數字裡算相當強的一個。

五段有匯率資料的股災，美元對台幣五次都是走強的。2022 年那次最誇張，升了 14.9%：

對台幣投資人來說，2022 年那次的防守幾乎全部來自匯率，而不是來自任何一種「防禦性資產」。

這一層防守還有個少見的性質：它的長期代價接近零。22 年 4 個月下來，美元對台幣從 31.67 走到 32.12，年化 +0.06%，幾乎沒有漂移。它不算報酬來源，但也沒有像現金那樣持續流失。

那到底該配多少

這篇不打算給一個比例，因為答案取決於你什麼時候需要用到那筆錢。但實測結果可以收成三句能直接用的話。

第一，先分清楚你要防的是什麼。怕的是明後年要用的錢縮水，那就是現金與短天期的事，付得起 -0.75% 的實質代價換一個不會跌的選項。怕的是股市崩掉的那幾年組合難看，那才是公債的事。這兩個需求用同一種資產解會兩邊都不順手。

第二，債券和現金在不同的股災裡輪流勝出。拿六成股票加四成防守跑同樣的十一段：

七段裡六段公債贏，2022 年那一段現金贏，而那正好是升息造成的股災。兩種都放一些，就不必猜下一次是哪一種。

第三，別用信用工具當防守。非投資等級債、投資等級公司債、REITs 這三類的長期報酬確實比公債高，把它們放在組合裡當報酬來源沒有問題。把它們算進「防守的那四成」才是問題，因為十一段實測裡它們的中位數分別是 -5.0%、-2.9%、-16.0%。

股債比例本身怎麼定，股債配置那篇用 24 年的資料把幾種比例逐一算過，包含 2022 年那次債券沒接住的細節。

這份實測的五個限制

五件在做這份實測時碰到、而且會影響怎麼讀這些數字的事。

另外一個小處理要提一句：匯率資料裡有兩天的報價明顯壞掉（其中一天顯示一美元只換不到兩元台幣），而且有一天剛好落在月底，會把整條月資料算歪。這兩筆已經剔除，判斷方式是跟前後三週的中位數比對。

常見問題

本文作者｜林修禾 Joshua Lin

投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。

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