「聯準會印鈔」這個講法，讓很多人以為央行憑空造錢發給大家。實際的機制是資產交換：央行創造準備金去跟銀行買債券，銀行少了債券、多了準備金。民間部門的淨金融資產並沒有增加，改變的是資產的組成。
BOS 回測：短期利率一年變動 1 個百分點，十年期公債殖利率平均只跟著動 0.31 個百分點，相關係數 +0.40，兩者同方向的年份只佔 61%。短率大動 1 個百分點以上的 34 個年份裡，長率 18 年往上、15 年往下，平均只變動 +0.01 個百分點。
至於「印鈔一定通膨」：史上規模最大的寬鬆時期（2008 至 2020 年）通膨年均只有 1.67%，遠低於 1928 年以來的 3.11%；但 2021 至 2025 年又衝到 4.49%。兩個極端的說法都跟資料對不起來。
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先把「印鈔」這兩個字拆開
能真的印出紙鈔硬幣的是政府的印製廠，而那些實體現金只佔整個經濟裡貨幣的一小部分。我們日常講的「央行印鈔」，指的其實是另一件事。
- 央行的日常工作是控制一個利率。那就是銀行之間互相借隔夜錢的利率。央行想把它壓低的時候，會創造出「準備金」去跟私人銀行買短期政府債券。準備金是銀行放在央行的存款，確實是憑空產生的。
- 但關鍵在這筆交易的兩邊。交易完成後，央行多了一筆負債（憑空創造的準備金）與一筆資產（買來的短期政府債券）；私人銀行則是少了短期政府債券、多了準備金。私人銀行體系的資產負債表淨額沒有改變，只是持有的東西換了。
- 這是例行動作，不是危機才做的事。創造準備金去跟銀行買短期債券，是執行貨幣政策的標準操作，每天都在發生。
量化寬鬆到底做了什麼
量化寬鬆（QE）是把上面那個動作放大：買的金額大得多，而且從短期政府債券擴大到長天期公債，甚至公司債與資產擔保證券。
- 本質仍然是資產交換。民間部門交出債券、換到準備金，淨金融資產不變，變的是組成。而改變組成正是央行的目的。
- 目的是壓低長期利率。背後的想法叫投資組合平衡：把大量長天期公債、公司債從市場上拿走、放到央行的資產負債表上，市場上剩下的這類債券變少，價格就會被推高、殖利率被壓低。
- 那對股市有沒有影響？有，但幅度可以量化。一份 2014 年的跨國事件研究用公告日前後的市場反應計算，十年期美債殖利率意外下降 25 個基點（0.25 個百分點），對應股價上漲約 0.7%。這是一個具體的數字，跟「大放水股市噴出」的印象差距不小。
順便處理一個常見誤解：準備金增加不等於銀行會多放款。直覺上會以為銀行有了更多準備金就能貸更多錢出去，這個想法背後是教科書上的「貨幣乘數」。但這個機制在實證上站不住腳。美國聯準會 2010 年的一份工作論文直接檢驗「貨幣乘數是否存在」，英格蘭銀行 2014 年的季報《現代經濟中的貨幣創造》也說明放款並不是由準備金決定的。現代的順序是相反的：銀行先找到值得放的貸款，準備金再跟上。
BOS 回測：聯準會調的利率，跟你的房貸利率是同一個嗎
這是實務上最重要的一個區分。聯準會直接影響的是短期利率，但房貸、長天期公債、企業的長期借款成本，看的是長期利率。這兩個會一起動嗎？
假設一（資料）：美國 1928 至 2025 年的年度序列，取自 Damodaran 公開資料庫。用 3 個月期國庫券利率當作短期政策利率的代理，對照 10 年期公債殖利率。
假設二（方法）：用年度變動量算相關，不是用水準值。水準值會因為兩者有共同的長期趨勢而讓相關係數虛高。
假設三（限制）：3 個月期國庫券利率是政策利率的代理，不等於聯邦資金利率本身。年度資料的樣本有限，只呈現量級不做因果宣稱。
- 短率動一個百分點，長率平均只動 0.31 個百分點。相關係數是 +0.40。如果長率完全跟著短率走，斜率應該是 1；實際上只有三分之一不到。
- 同方向的年份只佔 61%。將近四成的年份裡，短率往上而長率往下，或是反過來。
- 短率大動的年份，長率的方向幾乎是隨機的。把短率一年變動 1 個百分點以上的 34 個年份挑出來，長率有 18 年往上、15 年往下，平均變動只有 +0.01 個百分點。
BOS 回測：升息股市就會跌嗎
另一個每次開會前都會被搬出來的說法。用同一份 98 年的資料檢查：
| 年份分類 | 年數 | 股市平均 | 股市中位數 | 下跌年佔比 |
|---|---|---|---|---|
| 短期利率上升的年份 | 50 | +8.21% | +10.78% | 32.0% |
| 短期利率下降的年份 | 44 | +15.02% | +18.62% | 20.5% |
- 降息的年份股市確實比較好，這一點照實講。平均 +15.02% 對上 +8.21%，中位數也是同方向。
- 但升息的年份，股市平均仍然是正的。+8.21% 的平均、中位數 +10.78%，而且只有 32% 的升息年份是下跌的。「升息年就該離場」這個推論，跟三分之二的歷史對不起來。
- 而且這是同一年的關係，不是預測。降息常常發生在市場已經跌完、經濟開始轉弱之後，股市的反彈也可能出現在同一年。把「降息年股市好」讀成「聽到降息就進場」，等於把同期相關當成領先指標。
BOS 回測：印鈔一定會通膨嗎
2008 年首輪量化寬鬆推出時，一群經濟學家、學者與基金經理人曾聯名寫公開信給當時的聯準會主席，警告通膨風險。後來發生了什麼？
| 期間 | 年數 | 年通膨率的期間平均 | 中位數 |
|---|---|---|---|
| 1928 至 2025 年全期 | 98 | 3.11% | 2.74% |
| 大規模寬鬆之前（1928 至 2007） | 80 | 3.26% | 2.93% |
| 大規模寬鬆時期（2008 至 2020） | 13 | 1.67% | 1.74% |
| 疫情之後（2021 至 2025） | 5 | 4.49% | 3.35% |
- 史上規模最大的寬鬆，配上史上偏低的通膨。2008 到 2020 這十三年，通膨年均只有 1.67%，大約是 1928 年以來長期平均 3.11% 的一半。當年那封公開信擔心的事情，在那十三年沒有發生。
- 但 2021 年之後又衝上去了。2021 至 2025 年通膨年均 4.49%，明顯高於全期平均。所以「印鈔不會通膨」這句話同樣站不住腳。
- 真正該記住的是：通膨的成因比「央行的資產負債表有多大」複雜得多。供給中斷、財政移轉、能源價格、勞動市場都會影響它。把通膨簡化成一個變數的函數，兩個方向都會錯。
要說清楚的方法限制：上面的期間劃分是事後選定的，樣本也只有 13 年與 5 年，這只是描述性的對照，不足以證明任何因果關係。放這張表的用意是讓兩個極端說法各自面對一次資料，不是要提出新的因果主張。
投資人可以帶走什麼
- 分清楚短期利率與長期利率。聯準會直接調的是前者，而房貸、長債與企業長期借款成本看的是後者。兩者的年度變動相關係數只有 +0.40。
- 「印鈔」是資產交換，不是把錢發給大家。民間部門的淨金融資產不變，改變的是資產的組成。理解這一點，就不會把央行的每一個動作都翻譯成「錢變多了所以資產一定漲」。
- 兩個方向的極端說法都要打折。升息不等於股市會跌（升息年平均仍是正的、只有三成下跌）。印鈔也不等於一定通膨（最大規模寬鬆的十三年通膨只有 1.67%），但也不是不會（疫情後 4.49%）。
- 最實際的一點：這些都不是可以拿來擇時的訊號。短率的方向、長率的反應、通膨的走向，每一環的不確定性都很大，而它們串起來的預測誤差會相乘。經濟成長好股市就會漲嗎那篇也是同一個結論的另一個版本。
常見問題
聯準會印鈔到底在印什麼？
不是印紙鈔。央行是創造「準備金」（銀行放在央行的存款）去跟私人銀行買債券。交易完成後，央行多了一筆負債（準備金）與一筆資產（債券），私人銀行則是少了債券、多了準備金。私人銀行體系的資產負債表淨額沒有改變，只是持有的東西換了。這是執行貨幣政策的例行操作。
量化寬鬆（QE）跟平常的操作差在哪？
差在規模與範圍。平常是小額買短期政府債券來控制隔夜利率。量化寬鬆是大量買進長天期公債，甚至公司債與資產擔保證券。本質仍是資產交換：民間部門的淨金融資產不變，改變的是資產組成，而改變組成正是目的，用意是壓低長期利率。
聯準會降息，我的房貸利率就會變便宜嗎？
沒有那麼直接。聯準會影響的是短期利率，房貸看的是長期利率。BOS 回測美國 1928 至 2025 年：短期利率一年變動 1 個百分點，十年期公債殖利率平均只跟著動 0.31 個百分點，相關係數 +0.40，兩者同方向的年份只佔 61%。把短率一年變動 1 個百分點以上的 34 個年份挑出來，長率有 18 年往上、15 年往下，平均只變動 +0.01 個百分點。
升息股市就會跌嗎？
資料不支持。BOS 回測：短期利率上升的 50 個年份，股市平均 +8.21%、中位數 +10.78%，只有 32% 是下跌的；短期利率下降的 44 個年份平均 +15.02%、下跌年佔 20.5%。降息年確實比較好，但升息年的平均仍然是正的。而且這是同一年的關係不是預測，降息常常發生在市場已經跌完之後。
印鈔一定會造成通膨嗎？
兩個極端說法都跟資料對不起來。BOS 回測美國 98 年的通膨：全期平均 3.11%；史上規模最大的寬鬆時期（2008 至 2020）年均只有 1.67%，大約是長期平均的一半；但 2021 至 2025 年又衝到 4.49%。通膨的成因比「央行資產負債表有多大」複雜得多，供給中斷、財政移轉、能源與勞動市場都會影響。期間劃分為事後選定，這只是描述性對照，不足以證明因果。
準備金增加，銀行就會多放款嗎？
這個直覺背後是教科書的「貨幣乘數」，但實證上站不住腳。美國聯準會 2010 年的一份工作論文直接檢驗貨幣乘數是否存在，英格蘭銀行 2014 年的季報《現代經濟中的貨幣創造》也說明放款並非由準備金決定。現代的順序是相反的：銀行先找到值得放的貸款，準備金再跟上。
那量化寬鬆對股市有沒有影響？
有，但幅度可以量化。一份 2014 年的跨國事件研究計算，十年期美債殖利率意外下降 25 個基點（0.25 個百分點），對應股價上漲約 0.7%。這是一個具體的數字，跟「大放水股市噴出」的印象差距不小。
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
延伸閱讀
經濟成長好，股市就會漲嗎？
錢放定存會怎樣？
股市創新高還能買嗎？參考資料：Fama, E.（2013）關於聯準會目標利率與長期利率關係之研究；美國聯邦準備理事會 2010 年工作論文〈Money, Reserves, and the Transmission of Monetary Policy: Does the Money Multiplier Exist？〉；英格蘭銀行 2014 年季報〈Money Creation in the Modern Economy〉；2014 年關於非傳統貨幣政策資產市場效果之跨國事件研究。
計算設定：美國年度序列取自 Damodaran 公開資料庫，期間 1928 至 2025 年，含 3 個月期國庫券利率、10 年期公債殖利率、標普 500 含息報酬與消費者物價指數年增率。3 個月期國庫券利率係作為短期政策利率之代理，不等於聯邦資金利率本身。短率與長率之關係採年度變動量計算相關係數與迴歸斜率（採水準值會因共同趨勢而使相關虛高），期間 1929 至 2025 年共 97 個年度變動。「短率大動」定義為單年變動絕對值達 1 個百分點以上，共 34 個年份。升息與降息年份之股市報酬為同期關係，非預測關係。通膨期間之劃分（2008 至 2020、2021 至 2025）為事後選定，樣本分別僅 13 年與 5 年，屬描述性對照，不足以證明任何因果關係。文中引用之學術研究與央行文件數據為各該來源之原始結果，未經本文重新計算。歷史數據不代表未來績效。本文為投資知識分享，不構成投資建議。
