結構型商品是什麼？連動債怎麼拆解、三個隱形成本，與 404 個三年期間的實測

結構型商品是什麼？三句話講完

結構型商品是「固定收益商品」加「衍生性商品」組合成的投資工具。你把一筆錢交給發行機構，到期時能拿回多少，取決於某個連結標的（股價指數、個股、匯率、利率）在這段期間的表現，加上契約上寫好的規則。

台灣市場上你會遇到三個名詞，它們指的其實是同一類東西的不同說法：

拆開來看：一張「100% 保本」裡面裝了什麼

假設你買了一張 100 萬元、3 年期、100% 保本、連結某個股價指數、參與率 60% 的商品。契約寫的是：三年後指數如果漲了，你拿回本金加上「漲幅 × 60%」；如果跌了，你拿回本金 100 萬。

發行機構怎麼做到？它把你的 100 萬拆成兩份：

• 第一份買零息債券，負責「保本」。假設 3 年期利率是 3%，那麼今天只要放 91.4 萬，三年後就會長回 100 萬。這一份唯一的工作就是到期把你的本金變回來。
• 第二份買選擇權，負責「參與上漲」。剩下的 8.6 萬拿去買一口以指數為標的的買權（call option）。指數漲，這口買權就有價值；指數跌，它到期歸零，但沒關係，第一份已經把本金補回來了。
• 參與率就是「這 8.6 萬買得起多少口」。如果一口涵蓋 100 萬名目的買權要 11 萬，那 8.6 萬只買得起 0.78 口，參與率就是 78%。參與率不是銀行的善意，是這筆預算除以選擇權價格的結果。

BOS 回測：參與率該多少，是利率決定的

參與率的公式有一個直接的推論：當利率很低的時候，零息債會吃掉幾乎全部的本金，剩下能買選擇權的錢就很少，參與率一定給不高。我們把這件事放進三十六年的資料裡跑一次。

BOS 回測：左圖金線是公允參與率、灰線是當時的 3 年期公債殖利率，兩條幾乎同步。右圖是分年代的中位數，長條裡的數字是每 100 元本金能拿去買選擇權的錢。

• 同一句「100% 保本」，在不同年代的含金量差三倍。1990 年代能給到 135%（指數漲 10%，你拿 13.5%），2010 年代連 45% 都給得很勉強。差別不在銀行的良心，在利率。
• 零利率時代的問題出在算術。利率只有 0.96% 時，要保住 100 元的本金，今天得放進 97.2 元，只剩 2.8 元可以買選擇權。用 2.8 元去買一口值 11 元的買權，能買到的就是四分之一。
• 所以「參與率 60%」這個數字，離開利率環境就沒有意義。在 1995 年，60% 是很差的條件；在 2015 年，60% 其實比公允值還慷慨。你該問的不是「參與率多少」，是「以現在的利率和期間，公允參與率應該是多少」。

BOS 回測：404 個三年期間，這張商品拿回多少

知道公允參與率之後，就可以做一個對商品最有利的實驗：假設銀行一毛錢都不賺，完全按照公允參與率發行，這張商品的長期成績會是什麼樣子？

BOS 回測：左圖是結果分布，商品被保本擋在 100 元這條線上；右圖注意中位數與平均數的差別，上限砍掉的是右尾。

• 它確實保本，而且保本真的有用。404 個三年期間裡有 17.1% 指數是下跌的。那些期間商品拿回 100 元，直接買指數的人只剩 83.6 元，最慘的一次只剩 59 元。這是商品的價值所在，不該否認。
• 但代價是每 100 元少賺 10.39 元（中位數）。三年後商品中位數 115.31，直接買指數 141.10，只有 29.7% 的機率商品會贏。而且別忘了這已經是假設銀行完全沒賺的版本。
• 上限（cap）砍的是右尾，中位數看不出來。加上一個「到期總報酬最多 30%」的上限之後，中位數完全沒變（115.31），平均數卻從 132.13 掉到 116.06。這是很多人被誤導的地方：上限只在大漲的年份咬你，而那正是你最需要它不咬的年份。

三個隱形成本

上面的「少賺」是怎麼來的？拆成三塊，每一塊都寫在合約裡，只是不會被業務員特別講。

• 成本一：連結的是價格指數，股息你拿不到。絕大多數結構型商品連結的是不含股息的價格指數。以標普 500 為例，這段期間的股息殖利率中位數是 2.07% 一年，三年約 6.3%。這一段不是被銀行拿走，是從一開始就不在你的報酬公式裡。這件事在美股指數怎麼看那篇有更完整的說明。
• 成本二：參與率不是 100%。全期的公允參與率中位數是 81%，即使銀行不賺，你也只能拿到八成的漲幅。如果商品給你的參與率明顯低於公允值，那個差額就是銀行的收入。在我們檢驗的期間裡，如果只給 60% 的參與率，有 67% 的時點是低於公允值的。
• 成本三：上限、提前贖回、與流動性。上限砍右尾（平均數少 16 元）；「提前出場條款」（達到某個報酬就自動結算）看起來像好事，實際上是把你賺最多的那條路徑先關掉；而中途要解約通常只能用發行機構的報價賣回，那個價格不是市價，是對方報給你的價格。前面兩個成本你算得出來，第三個你算不出來，這才是它最貴的地方。

「保本」保的是誰的本

保本型商品的本金保證，來自發行機構的信用，不是來自任何政府或保險機制。發行機構倒了，保證就跟著消失。這句話在台灣不是理論。

這件事之後，台灣的法規做了大幅強化。依現行的〈境外結構型商品管理規則〉，銷售機構有幾項義務值得你知道，因為它們是你在櫃檯可以主張的權利：

• 商品適合度評估。銷售機構應就非專業投資人的年齡、知識、投資經驗、財產狀況、交易目的與商品理解程度，綜合評估風險承受度，至少分成三個等級並請你簽名確認。如果有人跳過這一步直接叫你簽，那就是流程有問題。
• 商品審查與風險分級。銷售機構要設商品審查小組，就商品特性、本金虧損的風險與機率、流動性、結構複雜度、年期綜合評估風險程度，至少分三級。中文投資人須知與產品說明書要以顯著字體標示風險程度、以及是否限專業投資人投資。
• 專業投資人的身分不能隨便升等。專業投資人可以書面申請變更為非專業投資人，但不符合規定的非專業投資人不得申請變更為專業投資人。如果有人建議你「簽一下就可以買到更好的商品」，那是在把你推到保護比較少的那邊。

參與率體檢計算機

把你手上那張商品的條件填進去，看看它給的參與率跟公允值差多少。

什麼情況下它才合理

把前面的數字整個看完，結論不是「不能碰」，而是「它解決的是一個很窄的問題」。

• 錢有明確期限，而且不能少。三年後要付的頭期款、確定要用的學費。這種錢本來就不該全部放股票，而保本型商品確實比定存多了一點上檔機會。但要先比過同期間的定存與公債：實測裡商品贏過公債的比率是 77.5%，不是百分之百。
• 你看得懂、也算得出公允參與率。用上面那台計算機檢查一次。如果商品給的參與率明顯低於公允值，那不是「這張比較保守」，那是價格比較貴。
• 你確認過發行機構是誰。保本靠的是它的信用。台灣有五萬多人在 2008 年上過這一課。
• 而如果這筆錢的期限超過五年、也沒有指定用途，保本的價值會快速下降。因為期限越長，指數三年下跌的那 17% 情境對你的意義越小，而每三年少賺 10 元的複利意義越大。保本是為短期設計的工具，用它解長期的問題，代價很高。

常見問題

本文作者｜林修禾 Joshua Lin

投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。

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