台灣人買美股 ETF，一定會遇到匯率問題：股票漲了 10%，但台幣升值 5%，換回來只剩 5%。那要不要花錢把匯率鎖住？
BOS 回測 2016 年 9 月至 2025 年 12 月共 111 個月：完全不避險的年化波動是 14.70%、最大跌幅 −19.95%；完全避險反而是 15.40% 與 −23.93%。避得越多，波動與跌幅都變大。原因在相關性：美元兌台幣的變動與美股報酬的相關係數是 −0.30，美股跌的時候美元傾向走強，所以美元曝險對台灣投資人有天然的緩衝。
但把鏡頭轉到美國投資人，五組成對的避險與未避險 ETF 顯示避險版本的年化平均多 4.15 個百分點。同一個問題，兩邊的資料給出相反的答案，而兩者都是事後才知道的。
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匯率避險到底在做什麼
當你買一檔美股 ETF，你其實同時持有兩個東西：那些公司的股權，以及美元。你的報酬會被這兩者同時影響。
- 舉個例子。你買的標普 500 指數 ETF 漲了 10%，但這段期間美元兌台幣貶值 5%，那你換回台幣之後大約只賺 4.5%。反過來，如果美元升值 5%，你會賺到大約 15.5%。
- 匯率避險就是把後面那一段拿掉。做法是用遠期外匯或期貨把未來的匯率先鎖住，讓你的報酬只反映股票本身的漲跌。台灣的境外基金與部分 ETF 會提供「台幣避險級別」，美國市場則有成對的避險與未避險 ETF。
- 避險不是免費的。遠期外匯的價格大致等於兩國的利率差。當美元利率高於台幣利率時，把美元避回台幣是要付成本的。反過來則會有收益。這個成本不會出現在「管理費」那一欄，它藏在報酬裡。
另外要先區分兩種做法：長期固定比例的避險（例如永遠避 50%），跟戰術性避險（覺得台幣要升就避、覺得要貶就不避）。後者本質上是在預測匯率，那是一種主動管理，會同時增加成本與犯錯的機會。這篇談的是前者。
BOS 回測：台灣人買美股，避險比例的實際效果
假設一（資料）：標普 500 指數 ETF 的含息報酬（美元），與美元兌台幣匯率。匯率資料只有 2016 年 8 月之後通過異常值檢查（更早期有多筆離群值與假跳動），所以期間是 2016 年 9 月至 2025 年 12 月，共 111 個月。
假設二（做法）：避險比例 h 的報酬 ＝ 美元報酬 ＋ (1 − h) × 匯率變動。h 等於 0 就是完全不避險，等於 1 就是完全避險。
假設三（沒算的事）：這個模擬忽略了避險成本（遠期點數大致等於兩國利差）。實際做避險的報酬會比模擬更低，所以下面的結果對「避險」這一邊已經是偏寬鬆的。真實的成本在第四節用成對的 ETF 觀察。
| 避險比例 | 年化報酬 | 年化波動 | 夏普 | 最大跌幅 |
|---|---|---|---|---|
| 0%（完全不避險） | 15.32% | 14.70% | 0.97 | −19.95% |
| 25% | 15.29% | 14.68% | 0.97 | −19.81% |
| 50% | 15.24% | 14.79% | 0.96 | −19.68% |
| 75% | 15.16% | 15.04% | 0.94 | −21.11% |
| 100%（完全避險） | 15.07% | 15.40% | 0.91 | −23.93% |
- 避得越多，波動與跌幅反而越大。不避險是 14.70% 的波動與 −19.95% 的最大跌幅；完全避險是 15.40% 與 −23.93%。完全避險的最大跌幅比不避險深了 4 個百分點。這跟「避險可以降低風險」的直覺是反過來的。
- 報酬幾乎沒差。從 15.32% 到 15.07%，差 0.25 個百分點。而且這還沒算避險成本。把成本算進去，避險那一邊會再低一些。
- 匯率本身九年多幾乎沒有方向。美元兌台幣從 31.38 走到 31.24，年化 −0.05%。匯率沒有替你賺錢，也沒有替你虧錢，它只是在中間晃。
為什麼會這樣：關鍵在相關性
「不避險反而更穩」這個結果不是巧合，它有一個具體的原因，而且從右邊那張散點圖看得很清楚：美元兌台幣的變動，跟美股報酬是負相關的，相關係數 −0.30。
白話講就是：美股大跌的月份，美元傾向對台幣走強。美股大漲的月份，美元傾向走弱。這在國際金融裡是熟悉的現象，通常被歸因於避險情緒下資金流向美元。
- 對台灣投資人來說，這等於一個免費的緩衝。股票跌了 20%，但同時美元升值 3%，換回台幣的損失就變成 17.6%。你的美元曝險在最需要的時候幫了你一把。
- 把匯率避掉，等於把這個緩衝也避掉了。這就是為什麼完全避險的最大跌幅反而更深。避險去掉的不只是風險，還有一部分保護。
- 這個特性不保證持續。相關係數是 −0.30，不是 −1.00，代表它只是一個傾向，不是每次都成立。而且未來的貨幣格局如果改變，這個關係也可能改變。我們能說的是這九年多的資料長這樣，不是它一定會繼續這樣。
BOS 回測：反過來看，美國人這十幾年避險大勝
如果只看上一節，很容易得出「避險沒用」的結論。但把鏡頭轉到美國投資人，答案完全相反。
美國市場有成對的避險與未避險 ETF，追蹤同一個指數、只差在有沒有把外幣避回美元。這些基金的報酬已經內含真實的避險成本，所以是很乾淨的對照。
| 市場 | 配對 | 避險年化 | 未避險年化 | 避險波動 | 未避險波動 |
|---|---|---|---|---|---|
| 成熟市場（不含美國） | DBEF vs EFA | 9.94% | 6.41% | 12.56% | 14.97% |
| 成熟市場（另一組） | HEFA vs EFA | 9.79% | 6.19% | 11.91% | 14.41% |
| 日本 | DBJP vs EWJ | 13.01% | 6.63% | 16.21% | 13.80% |
| 日本（另一組） | HEWJ vs EWJ | 12.62% | 6.81% | 14.55% | 13.27% |
| 歐洲 | HEDJ vs VGK | 9.04% | 7.59% | 15.00% | 17.58% |
- 五組配對，避險版本全部勝出，年化平均多 4.15 個百分點。日本那兩組差最多，避險版本一年多賺六個百分點左右。這是真實的基金報酬，避險成本已經算進去了。
- 但原因不是避險本身有效，是美元這十幾年大幅走強。對美國投資人來說，持有外幣是虧的，所以把外幣避掉就贏了。這是同一枚硬幣的另一面：對台灣人有利的美元強勢，對美國人來說正好相反。
- 波動的差距小得多，而且方向不一致。平均只差 0.76 個百分點，其中日本那兩組的避險版本波動反而更高。如果避險真的是「降低風險」的工具，波動應該一致地變低才對，但資料看不到這件事。
學術界的長期結論：方向是模糊的
這件事在學術上研究得相當久，而結論一致地不明確，這本身就是結論。
- 長期來看，實質匯率沒有明確的趨勢。一份涵蓋 1900 至 2015 年、跨多個國家的長期資產報酬研究指出，實質匯率的波動很大，但看不出長期往哪個方向走。過去一百多年下來，持有哪一國的貨幣並沒有系統性的優劣。這跟我們算出來的台幣九年多年化 −0.05% 是同一個方向。
- 避險與不避險的組合，長期的風險與報酬幾乎一樣。一份 2004 年針對 1988 至 2003 年美國投資人避險與未避險組合的研究發現，兩者實際的風險與報酬幾乎相同。
- 多份研究的共同結論是「效果模糊」。有時候贏、有時候輸，看不到一個普遍正確的答案。在投資裡，「沒有明確答案」通常意味著這個決定的重要性低於你以為的程度，值得花的心力也應該對應調低。
實務上怎麼決定
資料沒有給出一個唯一解，但它給了幾個站得住腳的原則：
- 不要全避。你的消費在台幣，所以避掉一部分匯率波動有它的道理。但匯率同時提供分散效果，全避等於把這個效果也丟掉。從我們的實測看，台灣投資人買美股，0% 到 25% 的避險比例在波動上表現最好。
- 不要戰術性避險。覺得台幣要升就避、要貶就不避，這是在預測匯率。如果你連股價都不預測，沒有理由相信自己預測得了匯率。而且每次進出都有成本。
- 最糟的做法是換來換去。台幣升值的時候後悔沒避、貶值的時候後悔避了，然後每次都在事後調整。這保證你會持續買在錯的那邊。先決定一個比例，然後不動。
- 金額大到會影響生活時，再認真處理。如果你的美元資產只佔總資產的一小部分，匯率的影響會被稀釋掉。反過來，如果你打算用這筆錢在台灣退休、金額也大，那把一部分避掉是合理的規劃。
- 先確認自己付了多少。台幣避險級別的基金通常有額外的費用，加上避險成本本身。在決定之前，先算清楚這個決定一年要花多少錢，再問它值不值。
常見問題
台灣人買美股 ETF，要做匯率避險嗎？
BOS 回測 2016 年 9 月至 2025 年 12 月共 111 個月的結果跟直覺相反：完全不避險的年化波動是 14.70%、最大跌幅 −19.95%；完全避險反而是 15.40% 與 −23.93%。避得越多，波動與跌幅都變大，而報酬只差 0.25 個百分點（還沒扣避險成本）。原因是美元兌台幣的變動與美股報酬的相關係數是 −0.30，美股跌的時候美元傾向走強，這對台灣投資人是天然的緩衝。
為什麼避險反而讓波動變大？
因為美元曝險對台灣投資人有緩衝作用。美股大跌的月份美元傾向對台幣走強，換回台幣的損失就變小。避掉匯率等於把這個緩衝也避掉。相關係數 −0.30 是一個傾向而不是保證，未來的貨幣格局改變的話這個關係也可能改變。
那為什麼有些人說避險比較好？
因為立場不同、期間也不同。BOS 回測美國掛牌的五組成對避險與未避險 ETF：避險版本的年化平均多 4.15 個百分點，全部勝出。但原因不是避險本身有效，而是美元這十幾年大幅走強，對美國投資人來說持有外幣是虧的。避險的結果幾乎完全取決於那段期間本國貨幣是升是貶，而那是事前不知道的。
匯率長期會往哪個方向走？
資料看不出方向。美元兌台幣從 2016 年 9 月的 31.38 走到 2025 年 12 月的 31.24，九年多年化 −0.05%，幾乎原地踏步。一份涵蓋 1900 至 2015 年、跨多國的長期研究也指出，實質匯率波動很大但看不出長期趨勢。持有哪一國的貨幣，長期並沒有系統性的優劣。
匯率避險要花多少錢？
主要成本是遠期外匯的價格，大致等於兩國的利率差。當美元利率高於台幣利率時，把美元避回台幣要付成本。反過來則有收益。這個成本不會出現在管理費那一欄，它藏在報酬裡。另外台幣避險級別的基金通常還有額外的費用。決定之前先算清楚一年要花多少。
可以看情況決定要不要避險嗎？
那叫戰術性避險，本質上是在預測匯率，屬於主動管理，會同時增加成本與犯錯的機會。如果你連股價都不預測，沒有理由相信自己預測得了匯率。實務上最糟的是換來換去：台幣升值時後悔沒避、貶值時後悔避了，然後每次事後調整，這幾乎保證你持續站在錯的那邊。先決定一個比例然後不動，比較實際。
這個實測有什麼限制？
三個。一是台灣部分只有 9.3 年，因為更早期的匯率資料有多筆離群值與假跳動，只有 2016 年 8 月之後通過檢查。二是避險比例的模擬忽略了避險成本，對避險那一邊已經偏寬鬆，實際結果會更差。三是這段期間台幣兌美元幾乎沒有方向，如果換一段有明顯趨勢的期間，結果會不一樣。
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
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錢放定存會怎樣？參考資料：Dimson, E., Marsh, P. & Staunton, M.（2016），〈Long-Term Asset Returns〉關於 1900 至 2015 年實質匯率之研究；Statman, M.（2004）關於 1988 至 2003 年美國投資人避險與未避險組合之研究。
計算設定：台灣部分採標普 500 指數 ETF 之含息還原價月報酬與美元兌台幣匯率月收盤，期間 2016 年 9 月至 2025 年 12 月共 111 個月；之所以自 2016 年 9 月起算，是因為更早期的匯率資料存在多筆離群值與異常跳動，僅此區間通過檢查，樣本僅 9.3 年且該期間台幣兌美元幾乎無方向性，不足以推論長期結論。避險比例之模擬採「美元報酬 ＋ (1 − 避險比例) × 匯率變動」，未計避險成本（遠期點數大致等於兩國利差），此假設對避險一方偏寬鬆，實際結果會較差。夏普比率以年化 1% 之無風險利率計算。成對 ETF 部分採 DBEF/EFA、HEFA/EFA、DBJP/EWJ、HEWJ/EWJ、HEDJ/VGK 之含息還原價月報酬，各組取兩者共同期間，避險成本已內含於基金報酬；該組數據為美國投資人視角，與台灣投資人視角方向相反，兩者皆為特定期間之事後結果。不計稅與交易成本。歷史數據不代表未來績效。本文為投資知識分享，不構成投資建議，文中標的僅為統計說明，不構成任何買賣推薦。
