選擇權風險有多大？散戶賠錢的三個原因，六份研究與 SPY 一年實測

先說清楚：這篇談的是哪一種用法

選擇權是一份合約，給你在指定日期之前、用指定價格買進或賣出某個資產的權利。這份合約可以拿來做很不一樣的事，而不同用法的結果差距非常大：

• 投機式的用法：手上沒有相關部位，單純押方向。看多就買買權、看空就買賣權，賭的是短期內漲跌夠大。這是零售市場的絕大多數交易，也是本文所有數據描述的對象。
• 風險管理式的用法：手上已經有股票或現金，用選擇權去調整那個部位的損益結構。例如持股搭配掩護性買權換取權利金，或用現金擔保賣權在自己想要的價位接股票。

這篇整理的研究與實測，講的是第一種。先把這件事分開講很重要，因為「散戶做選擇權多半賠錢」跟「選擇權沒用」是兩個完全不同的結論，資料只支持前面那句。

原因一：成本不在手續費，在買賣價差

近幾年券商把選擇權的手續費壓得很低，有些平台甚至打出零佣金。這讓很多人以為交易成本已經不是問題。實際上，選擇權真正的主要成本從來就不是手續費，而是買賣價差：你買進的時候付委賣價、賣出的時候拿委買價，中間那一段是市場造市者的收入，也是你一進場就先輸掉的部分。

這件事很少有人量化過，所以我們自己量了一次。用 SPY 選擇權鏈的 1 分鐘報價，2025 年 2 月到 2026 年 2 月共 252 個交易日，每天取美東時間 10:00 的橫斷面，依照合約的 delta（可以粗略理解成「價外的程度」）分組，算出買賣價差佔權利金的比例：

BOS 回測：左圖是買賣價差佔權利金的比例，右圖是同一批合約的權利金中位數。左邊越高代表成本越重，而成本最重的那幾檔，剛好就是右邊最便宜的那幾檔。

三件事值得注意：

• 越便宜的合約，價差吃掉的比例越大。極價外、當天到期的合約權利金只有 0.10 美元，但價差就佔了 11%。一買一賣，標的還沒動，你就先蒸發 11%。而價平合約只有 0.9%。這個排序很殘酷，因為便宜正是它們吸引人的地方：一口只要十幾塊美金，看起來輸也輸不多。
• 越接近到期，價差越貴。同樣是極價外，當天到期是 11.0%，兩天後到期降到 5.4%。而研究指出，散戶約有一半的選擇權交易，合約到期不到一週。
• 這已經是最好的情況。SPY 是全世界流動性最好的選擇權之一，價差本來就窄。學術研究在涵蓋一般個股的樣本中量到的平均買賣價差是 12.6%，價平與微價外合約更高達 29%。換句話說，你在個股選擇權上面對的成本，通常比這張表更重。

原因二：買方的報酬長得像彩券

第二個原因跟成本無關，是報酬本身的形狀。買方的最大損失是全部權利金，最大獲利理論上沒有上限。這個結構會產生一種特別的分布：大多數交易歸零，極少數交易報酬極高，而平均值幾乎完全被那極少數撐著。

我們用同一批 SPY 資料實測。先把假設攤開來講：

BOS 回測：左圖是三種結局的比例，右圖是把最賺的 1%（24 筆）拿掉前後的平均報酬對照。

• 中位數是 −100%。這句話的意思是：把所有交易照結果排序，站在正中間的那一筆，是歸零。不是虧一點，是全部虧光。這在股票世界幾乎不會發生，在買方的世界是常態。
• 平均值靠極少數幾筆撐著。2,456 筆的平均報酬是 −25.8%。把最賺的 1%（24 筆）拿掉，平均會掉到 −55.1%。那 24 筆裡最大的一筆是 +15,471%，也就是把權利金翻了 155 倍。這種結局一年只出現幾次，而它就是所有截圖與社群貼文的來源。
• 越便宜的合約，歸零率越高。極價外 0.05 的歸零率是 97.6%，價平 0.50 是 50.2%。這跟前一節的價差正好同方向：最便宜、最吸引人的那幾檔，同時是成本最重、歸零率最高的。

原因三：行為本身把賠率再壓低一層

前面兩個原因是結構性的，第三個是行為性的。多份研究用不同國家的帳戶資料觀察散戶實際怎麼交易，結論高度一致：

• 整體是負的，而且金額不小。一份 2023 年發表於《Journal of Finance》的研究估計，散戶的整體選擇權部位在 2019 年 11 月到 2021 年 6 月之間虧損約 21 億美元。
• 多數交易賠錢，多數帳戶重傷。一份 2022 年的研究以實際交易的經驗分布模擬報酬，發現超過 75% 的選擇權交易是賠錢的，而且模擬中有超過一半的選擇權組合虧掉了 90% 以上的價值。
• 交易的樣子比較像賭博，不像避險。一份涵蓋荷蘭某大型線上券商 68,000 個帳戶、800 萬筆股票與選擇權交易的研究發現，投資人在選擇權上的虧損遠大於股票交易的虧損；而且資料顯示他們並沒有拿選擇權去對沖手上的股票部位，交易最頻繁的族群是收入較低、投資經驗較少的單身男性。作者認為這指向的是投機與尋求刺激的動機。
• 連相對厲害的那一群也是輸的。一份 2021 年針對南韓選擇權市場的研究發現，散戶偏好簡單的方向性策略，而且即使是表現最好的前 30% 散戶，在選擇權市場上仍然是虧錢的。
• 越複雜虧越多。近年交易平台開始提供多腿的組合單。一份 2023 年的研究發現，散戶在複雜選擇權組合上的交易，三天內的平均報酬是 −16.4%，而且虧損隨著策略的複雜度增加。
• 看到別人賺錢，會讓你冒更多險。一項實驗研究把參與者放進交易情境，其中一組在第一輪之後被展示了「前三名的績效」，另一組沒有。被展示的那一組後續承擔更多風險、交易更頻繁，而且對自己的結果更不滿意。在社群平台上，你看到的永遠是贏的那幾個人。

還有一項來自美國那斯達克市場資料的 2022 年研究，把散戶的耗財行為拆成三個具體動作：相對於後來實現的波動買得太貴、承擔過大的買賣價差、以及對消息反應太慢。這三件事加起來，平均造成 5% 到 9% 的損失，在預期波動高的財報公布前後則是 10% 到 14%。

那站到賣方就穩了嗎

看完上面的數字，最直覺的反應是：既然買方這麼慘，那我當賣方不就好了。

方向上，前面那些數字反過來看，確實有一部分是賣方收到的。賣方在多數時間會拿到權利金，勝率天生就高。但這裡有兩個必須講清楚的地方：

• 賣方的損益結構是反過來的偏態：常常小賺，偶爾大賠。買方是多數歸零、少數暴賺；賣方是多數小賺、少數重傷。高勝率跟正期望值是兩件事，這一點在勝率高就會賺錢嗎那篇有完整拆解。裸賣沒有部位掩護的合約，一次尾部事件就可能抹掉好幾年的權利金。
• 賣方一樣要付價差。前面那張價差表對賣方同樣成立，只是方向相反：你賣出時拿的是委買價，也就是比中價低。合約越便宜、越接近到期，這個落差佔權利金的比例就越大。

BOS 教學裡談的賣方用法，前提都是「手上先有對應的部位」：有現金才賣賣權、有股票才賣買權。這樣做的時候，賣方不是在押方向，而是在替既有部位設定一個進出價格並收取代價。這跟裸賣是完全不同的兩件事，風險輪廓也差很遠。

選擇權什麼時候仍然好用

把上面的資料整個看完，比較公允的結論是：選擇權是一組精確的工具，用來調整既有部位的損益形狀時很有效率；用來單純押方向時，結構與成本都對你不利。三個站得住腳的用途：

• 替既有持股設定出場價，順便收一筆錢。你本來就打算在某個價位減碼，那就把這個決定變成一張合約，收權利金。代價是漲超過那個價位的部分你放棄了。
• 替想買的股票設定進場價，順便收一筆錢。你本來就打算在某個價位買，準備好現金並賣出賣權，跌到就接、沒跌到就收下權利金。代價是這段期間現金被綁住，而且股票大漲你會錯過。
• 真正的避險，而且知道自己在付保費。買保護性賣權是有意義的，只要你清楚那是保費、會定期消耗，而且不預期它自己賺錢。這件事的長期成本有多高，尾部風險避險那篇有實測。

共通點是：這三種用法都從「你手上已經有什麼」出發，而不是從「我覺得它接下來會漲還是會跌」出發。前者是把不確定性換成明確的條件，後者是把不確定性放大。

交易之前可以自己檢查的五件事

• 把買賣價差算成權利金的百分比再下單。公式是（委賣減委買）除以中價。超過 5% 就要停下來想一下，超過 10% 幾乎可以確定這筆交易的成本比你以為的重得多。
• 問自己這是投機還是管理部位。如果手上沒有相關部位，那就是投機，本文所有數字都適用在你身上。這不代表不能做，但要用投機的方式控制金額。
• 看的是中位數還是平均。選擇權的平均值被極端值嚴重扭曲。問「一半的人會落在哪裡」，比問「平均賺多少」有用得多。
• 避開最便宜的那一格。權利金越低的合約，價差佔比越高、歸零率越高。便宜是它最危險的特徵，不是優點。
• 先設好金額上限與檢視期限。用輸得起的錢，設一個明確的檢視點（例如三個月或二十筆），到期就攤開全部紀錄看實際結果，包含價差成本在內。

常見問題

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