ETF 的流動性跟個股不一樣。個股在盤面上有多少人願意買賣，那就是它全部的流動性。ETF 多了一層，造市商可以把一籃子成分股交給發行商，換成新的 ETF 單位，也可以反過來換回去，所以一檔 ETF 好不好買，上限來自它裡面裝的東西好不好買，而不在今天盤面上成交幾張。成交量影響的是你進出時付掉的買賣價差，影響不到你長期賺多少。
下面直接回答這幾題
ETF 為什麼比股票多一層
打開券商的看盤軟體，看到某一檔 ETF 一天只成交幾十張，該不該先避開？多數人的直覺是先不要碰，怕買得到賣不掉。這個直覺用在個股上是對的，一檔冷門股票的流動性就是盤面上那些人，沒有別的來源。
ETF 的結構不一樣。除了你我在盤面上互相買賣的這一層之外，它還多了一層：授權參與券商（也就是俗稱的造市商）可以把一籃子成分股交給發行商，換成新的 ETF 單位拿到市場上賣，而當市場上的單位太多、價格掉到淨值以下的時候，他們也可以反過來把單位買回來，跟發行商換回那籃股票。
有了第二層，一檔 ETF 好不好買的上限就不在盤面上，而在它裡面裝的東西好不好買。裝著台積電（2330）這種天天有幾十萬張成交的股票，就算這檔 ETF 本身一天只成交幾十張，造市商照樣報得出價，因為他隨時可以去市場上補一籃子現股。反過來說，裝著冷門海外債券的 ETF，就算本身看起來成交不小，報價一樣會很寬，因為他要補的那些債券本身就不好買。
所以問題要換個問法。與其問「這檔 ETF 成交量夠不夠」，該問的是下面這些查得到的東西：買賣價差多寬、市價跟淨值差多少、以及它裡面裝的是什麼。下面三節分別用資料回答。
BOS 整理：成交金額越少，買賣價差越寬
先講最實際的一項。你下單買進的時候付的是賣方報價，賣出的時候拿到的是買方報價，中間這一段就是買賣價差，它是每一次進出都要付掉的成本，而且不會出現在手續費的帳單上。
我們把台股掛牌的 ETF 全部抓下來，每一檔取十個交易日的收盤買賣報價與成交金額，各自算中位數之後再照成交金額分成四組。用中位數不用平均，是因為單日爆量會把平均整個帶走，而券商畫面上的日均量多半是平均。
成交最少的四分之一，價差中位數 0.166%，成交最多的四分之一是 0.063%，兩組差 0.103 個百分點。把分組的標籤打亂重算兩千次，隨機分出來的兩組最多只差 0.021 個百分點，連一次都沒有追上我們量到的 0.103，所以這個差距不是巧合。
那 0.103 個百分點換成錢是多少？一百萬元買進一次再賣出一次，成交最冷門那組的價差成本大約 1,655 元，最熱門那組大約 630 元，差大約一千元。如果你是長期持有的人，一百萬元的部位只買賣各一次，多付的這一千元大概是第一年就被指數的日常波動蓋過去的量。如果你每個月都要進出一次，那就要另外算了。
還有一個數字值得看。全部 ETF 的價差中位數是 0.082%，而其中 62.8% 的 ETF，收盤時的買賣價差正好就是一個最小跳動單位，也就是已經不可能再窄了。在成交最多那組裡，這個比例是 98%，在成交最少那組裡只剩 27%。講白話就是，量大帶來的好處到某個程度就飽和了，因為價差不可能小於一檔。
那要多冷門才會貴到有感？分組的中位數會蓋掉尾巴，真正冷門的幾檔是另一回事：有一檔十天的成交金額中位數只有 0.032 億元，價差 2.42%，等於你一買一賣光價差就先付掉本金的百分之二點多。這種的不是要不要在意的問題，是根本不該用市價單去碰。
BOS 回測：量差近十倍，十六年年化差 0.08 個百分點
價差是進出的成本，那長期報酬呢？這件事要拿追蹤同一個指數、成交量差很多的幾檔來比才乾淨，不然比出來的差距會混進指數本身的差異。
美股剛好有這種組合。SPY、IVV、VOO 三檔都追蹤標普 500 指數，成分股一樣、權重一樣，差的只有發行商、內扣費用，以及成交量。用它們共同的十六年資料算含息報酬。
成交金額最大的 SPY 是最小的 IVV 的 9.8 倍，十六年年化報酬卻只差 0.08 個百分點，而且成交量最大的 SPY 還是三檔裡最低的。一百萬元放十六年，三檔期末相差 106,805 元，佔本金百分之一出頭。
更能說明問題的是這個落差從哪裡來。三檔的內扣費用是 0.09%、0.03%、0.03%，最高最低差 0.06 個百分點，方向與大小都跟報酬的差距對得上。這一點點落差用費用就解釋得完，沒有留下需要用成交量去解釋的部分。
逐年看也是同一個結論。十六個完整年度裡，三檔同一年最大的差距是 0.55 個百分點，而逐年差距的中位數只有 0.12 個百分點。每天的收盤價更貼，SPY 跟 VOO 的單日含息報酬差，中位數只有 0.017 個百分點。
折溢價看的是裡面裝什麼
接著看折溢價，也就是市價跟淨值之間的距離。市價高於淨值叫溢價，代表你買貴了，低於淨值叫折價，代表你賣便宜了。這個數字才是造市機制有沒有在運作的直接證據。
成交量小的 ETF，是不是比較容易買在偏離淨值的價格上？如果成交量真的是流動性的關鍵，那答案應該是肯定的。我們把台股掛牌 ETF 今天收盤的折溢價全部抓下來，只看底層資產在台灣的那一群，因為它們的市價與淨值同時在收盤那一刻停住，時間口徑一致。這一群有 130 檔，照成交金額分成兩半。
成交最少的一半，折溢價絕對值的中位數是 0.26%，成交最多的一半是 0.29%。量少的一半反而低了一點點。把標籤打亂重算兩千次，有 68.9% 的隨機分組差得比這個更多，所以正確的講法是：在底層同樣是台股的 ETF 之間，成交量跟折溢價看不出關係。
真正把折溢價拉開的是另一個東西。同一份快照照底層資產分類之後長這樣：
| 底層裝什麼 | 檔數 | 折溢價絕對值中位數 | 超過 0.5% 的比例 |
|---|---|---|---|
| 台股 | 145 | 0.26% | 17% |
| 槓桿反向與期貨 | 47 | 0.26% | 30% |
| 海外股票 | 64 | 0.375% | 34% |
| 債券 | 103 | 0.55% | 51% |
債券 ETF 的折溢價中位數是台股 ETF 的兩倍以上，而且超過一半的檔數當下偏離淨值超過 0.5%。原因不在成交量，在於它們裝的東西在台股的交易時間裡根本沒有在交易。美國的公債與公司債要等美國那邊開盤才有真正的價格，所以台股盤中你看到的淨值本來就是估出來的，造市商報價的時候也只能估。
這一節的數字有一個地方要先講。快照是台股收盤後大約一小時抓的，底層在台灣那組的市價與淨值同時停住，口徑乾淨，底層在海外的那些，淨值在台股收盤之後還在跟著動，所以表上後兩列要當成上限看，不要當成精確值。方向是對的，幅度會偏大。
量真的太小的時候會怎樣
前面兩節都在講量小沒有你想的那麼可怕，但是有一種情況真的會出事，而且台股就有現成的例子。
0050 和 006208 追蹤的是同一個指數，一個十年前就是國民 ETF，另一個當時規模還很小。把兩檔十年來每一天的收盤報酬擺在一起，剔掉 0050 分割那天以及兩檔各自的除息日之後還有 2,316 天，其中 91.8% 的日子兩檔差距在 0.5 個百分點以內，差距超過 3 個百分點的只有兩天，而那兩天是同一次事件。
那天 0050 只漲 0.73%，006208 卻收在漲 9.98%，收盤價 52.90 元，而照同指數走它應該收在 48.45 元附近，偏離 9.2%。當天它全部只成交 34 張、33 筆。隔一個交易日它就跌回 48.70 元。
收在那個高點買進的人，一夜之間虧掉的跟台股漲跌完全沒有關係，純粹是因為那天盤面上沒什麼人，幾筆委託就把收盤價推上去了。這才是成交量真正會傷到你的地方，它傷的不是長期報酬，是某一天你剛好用市價單成交在一個不合理的價格上。
要避開這件事其實不難，用限價單就好。市價單的意思是接受當下最好的賣價，對方報多少你就付多少，限價單是你自己決定願意付到哪裡，沒成交也不會虧。
日均量這個數字本身就不可靠
那日均量到底能不能拿來當標準？多數人在比較 ETF 的時候會去看這個數字，然後拿它跟某個門檻比，問題是它本身就非常不穩定。
拿 0050 最近一年來說，成交金額最少的一天是 25.31 億元，最多的一天是 528.23 億元，最多的是最少的 21 倍。它的平均是中位數的 1.22 倍，因為那幾天爆量把平均拉高了。006208 同期是 2.40 億元到 30.28 億元，最多的是最少的 13 倍。
同一檔 ETF 在同一年之內，成交量可以差到二十倍，這代表你看到的那個日均量其實取決於它抓的是哪一段期間。拿一個在一年內可以差二十倍的數字去跟一個固定門檻比，比出來的結論當然不穩。價差與折溢價就沒有這個毛病，它們每天都看得到，而且直接對應到你要付的錢。
下單前自己看這三件事
把上面的東西收成可以照做的步驟，其實很短，而且都不用花錢：
- 看買賣報價差多少。下單畫面上會有最佳買價與最佳賣價，兩個相減再除以中間價，就是你一買一賣要付的價差。如果它只差一個最小跳動單位，那已經是最好的情況。如果差到百分之一以上，先想清楚你要不要買這檔。
- 看折溢價。證交所有公開的 ETF 淨值揭露頁面，每一檔都有當日的預估淨值與折溢價，發行商官網也有。買進之前對一眼，溢價明顯偏高的時候不必急著在那天成交。
- 一律用限價單。市價單等於把價格決定權交給當下的報價，價差多寬你就付多寬。限價單你自己決定願意付到哪裡，沒成交頂多就是沒買到。愈冷門的標的，這一步愈重要。
還有兩點一起記。底層裝什麼比成交量重要，裝著大型股的 ETF 就算成交量小也有人報得出價，裝著海外債券的就算成交量不小，折溢價一樣會比較大。還有，成交量長期極低的 ETF 要留意的其實是另一個風險，就是規模太小可能被清算下市，這件事在買到的 ETF 會下市嗎那篇有完整的條件與流程。
這次整理要先講清楚的事
第一，價差用的是收盤時揭示的報價，不是每一筆成交的實際價差。台股收盤前有一段集合競價，所以最後揭示的那組報價是收盤前的委託簿。盤中的價差會比這個數字寬一些還是窄一些，這次沒有量。
第二，價差只有十個交易日，折溢價只有一天。十個交易日的分組差距跑過打亂對照，結論是穩的，折溢價那一天的快照就只能當一天看，不能拿來講趨勢。另外底層在海外的那幾類，淨值在台股收盤後還在動，數字要當上限。
第三，美股那三檔的結論不能直接套到所有 ETF 上。它們追蹤的是全世界最好買的指數之一，成分股隨時補得到貨，所以造市機制運作得特別順。換成流動性差的底層資產，量小的代價會比這裡量到的大。
第四，台股兩檔那十年的比較沒有含息。證交所給的是原始收盤價，不還原分割也不含股息，所以我們只比每天的漲跌幅、不比累積報酬，並且把分割那天與兩檔各自的除息日都剔除掉了。兩檔長期報酬的比較在0050 完整解析那篇。
第五，這裡沒有算大額委託的衝擊成本。用一百萬元試算是因為多數人的單筆就在這個量級。如果你一次要買幾千萬，那就不是看價差，是要跟券商談，或者分批進場。
常見問題
成交量小的 ETF 可以買嗎？
可以，但是要看它裡面裝什麼，而且下單要用限價單。資料上，成交最冷門那組的買賣價差中位數是 0.166%，最熱門那組是 0.063%，一百萬元買賣各一次大約差一千元。長期報酬則看不出差別，三檔追蹤標普 500 的 ETF 成交量差 9.8 倍，十六年年化只差 0.08 個百分點。真正要避開的是成交金額極低、價差寬到百分之一以上的那幾檔。
ETF 的流動性到底該看什麼？
看的是買賣報價差多少、市價跟淨值差多少、以及它裡面裝的資產好不好買。成交量只是其中一個間接的線索，而且它本身很不穩定，同一檔 ETF 在一年之內成交金額可以差二十倍。
為什麼 ETF 的成交量小，還是有人願意報價？
因為 ETF 比股票多一層市場。造市商可以把一籃子成分股交給發行商換成新的 ETF 單位，也可以反過來把單位換回成分股。他隨時補得到貨，所以就算盤面上沒什麼人，他照樣報得出價。這一層在個股上不存在。
ETF 折溢價多少算正常？
要看底層裝什麼。今天收盤的快照裡，底層是台股的那 145 檔，折溢價絕對值的中位數是 0.26%，債券那 103 檔是 0.55%，而且超過一半當下偏離淨值 0.5% 以上。同樣一個 0.5%，發生在台股 ETF 上偏高，發生在海外債券 ETF 上很常見。
規模小的 ETF 折溢價是不是比較大？
在底層同樣是台股的 130 檔 ETF 裡，成交最少的一半折溢價絕對值中位數 0.26%，成交最多的一半 0.29%，量少的一半反而低一點。打亂標籤重算兩千次，有 68.9% 的隨機分組差得比這個更多，所以看不出關係。把折溢價拉開的是底層資產的種類，跟成交量無關。
買 ETF 要用市價單還是限價單？
限價單。市價單等於接受當下的報價，對方報多寬的價差你就付多寬。2017 年台股就發生過一次，一檔追蹤台灣五十指數的 ETF 因為當天只成交 34 張，收盤被推到比同指數高 9.2% 的位置，隔一個交易日就跌回去。用限價單就不會成交在那種價格上。
成交量大的 ETF 是不是報酬也比較好？
沒有。三檔追蹤標普 500 的 ETF，成交金額最大的 SPY 十六年年化報酬反而是三檔裡最低的，那一點落差剛好對得上它們 0.06 個百分點的內扣費用差。長期報酬由費用與指數決定，跟成交量無關。
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
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