保護性賣權就是抱著股票，另外買一張賣權當保險。股價跌到履約價以下的部分由賣權補回來，你付出去的是那筆權利金。
它有自負額，就是賣權的價外程度。買在價外 5%，代表前 5% 的跌幅你自己扛，超過的才由保險接手。自負額訂得越小，保費越貴。
我們用 SPY 三十三年、四百零二個不重疊的三十天期樣本算過：自負額 5% 的保單，一年要花掉部位的 7.41%，年化報酬從 10.88% 掉到 7.68%。而它真正擋得住的是單月急殺，不是整段空頭：金融海嘯那一段，只買股跌 52.0%，加了保險還是跌 43.4%。
本文重點
保護性賣權在做什麼
你手上有一百股某檔股票，怕它跌，又不想賣掉。這時候買進一張同一檔標的的賣權，就等於幫這一百股投了保：跌破履約價以後，股票虧多少，賣權就補回多少。這個組合叫做保護性賣權（Protective Put），也有人叫它已婚賣權（Married Put）。
它跟真實世界的保險幾乎是同一套邏輯，連名詞都可以一個一個對上。
| 保險的語言 | 選擇權的語言 | 白話講 |
|---|---|---|
| 保費 | 權利金 | 你付出去、不會退回來的成本 |
| 自負額 | 履約價的價外程度 | 前面這一段跌幅你自己扛 |
| 保額上限 | 履約價本身 | 再怎麼跌，你的損失到此為止 |
| 保單期間 | 到期日 | 過了就要重買一張 |
自負額是這篇最重要的一個詞。買一張履約價等於現價的賣權，等於自負額零，跌一塊就賠一塊；買一張履約價比現價低 5% 的賣權，就是自負額 5%，前 5% 的跌幅得你自己吸收。價內價外那一篇講的就是這條光譜。
自負額訂在哪，決定你付多少
大部分人第一次接觸這個策略，直覺是「買保險嘛，多少錢而已」。實際去算才會發現，這張保單的價格不是小數點後的零頭。
用三十三年的平均值來看，一張三十天期、履約價貼著現價的賣權，權利金大約是部位的 2.22%。每個月付一次，一年就是 27%。把自負額拉開到 5%，一次降到 0.61%，一年 7.41%。拉到 10%，一年只要 1.84%。
保費不等於淨成本。保費是你付出去的，但保險有時候會理賠，理賠會拿回來一部分。真正的代價要看兩邊相減之後的結果，也就是下面第四節那張表最右邊那一欄。自負額 5% 的保單一年保費 7.41%，扣掉理賠之後，實際讓年化報酬掉了 3.20 個百分點。
試算器：這張保單要花你多少錢
每個人的持股金額、想保的水位、看到的報價都不一樣，表格給不了答案。把你自己的數字填進去，它會算出保護門檻在哪、這筆保費佔部位多少、換算成一年是多少，還有最壞情況下你會虧多少。
保護性賣權成本試算器
權利金請填每股的報價，不是一口合約的總價。美股一口對應 100 股。
「股價要漲多少才回本」這一格只跟權利金有關，跟履約價無關。你付出去的保費就是新的門檻，股票得先漲回這一段，這個部位才回到原點。
BOS 回測：連續買保險，三十三年下來的代價
先說清楚這份實測怎麼做的。標的是 SPY，區間從 1993 年 1 月 29 日到 2026 年 8 月 5 日，共 33.5 年。每一張保單三十天到期，到期當天就是下一張的建倉日，所以 402 個樣本嚴格不重疊。權利金用建倉當天的隱含波動率換算成理論價。股票那一邊含息。
| 做法 | 一年保費 | 理賠率 | 年化報酬 | 最慘的那個月 | 投入 100 元變成 |
|---|---|---|---|---|---|
| 完全不保 | 0% | － | 10.88% | −17.29% | 3,186 元 |
| 自負額 10% | 1.84% | 2.5% | 10.08% | −11.40% | 2,500 元 |
| 自負額 5% | 7.41% | 10.0% | 7.68% | −8.99% | 1,195 元 |
| 自負額 2% | 16.65% | 23.1% | 4.30% | −7.33% | 411 元 |
| 自負額 0（價平） | 27.07% | 34.1% | 0.92% | −6.36% | 136 元 |
最右邊那一格值得停一下。自負額訂成零，也就是每個月都把跌幅完全保住，三十三年下來 100 元只變成 136 元。同一段期間單純抱著 SPY 是 3,186 元。保險確實把最慘的單月從 −17.29% 壓到 −6.36%，但這份安全感的價碼，是把幾乎全部的報酬都繳出去。
另一端也有話要說。自負額 10% 的保單，年化只掉 0.80 個百分點，聽起來很划算，但這個差距的九五% 區間是 −1.76 到 +0.24，跨過了零，也就是跟「完全沒差」分不出來。理由不難懂：三十天內跌超過 10% 的月份只有 2.5%，這張保單絕大多數時候什麼都沒做。
順帶一提，把「理賠率」跟「划算」分開看很重要。自負額 5% 的保單有 10.0% 的月份會理賠，但理賠金額大於保費的只有 7.2%。換句話說，大約十四個月才會遇到一次真正回本的理賠。
BOS 回測：擋得住急殺，擋不住一路陰跌
這一節是整篇最反直覺的地方。大部分人買保護性賣權，心裡想的畫面是「下一次金融海嘯來的時候，我不會跟著跌五成」。實際去看那三次空頭，結果跟這個畫面差很多。
| 空頭區間 | 整段期數 | 跌破自負額 | 只買股 | 加了保險 | 保費付出／理賠領回 |
|---|---|---|---|---|---|
| 網路泡沫 2000／03 至 2002／10 |
30 期 | 13 期 | −44.9% | −41.8% | 29.0% ／ 32.0% |
| 金融海嘯 2007／10 至 2009／03 |
16 期 | 8 期 | −52.0% | −43.4% | 27.3% ／ 40.6% |
| 升息與通膨那一年 2022／01 至 2022／10 |
9 期 | 3 期 | −21.3% | −19.6% | 9.0% ／ 10.3% |
網路泡沫那兩年半，只買股跌 44.9%，一路買保險跌 41.8%，三十個月的保險只換到 3.1 個百分點。金融海嘯稍微好一點，8.6 個百分點。這跟「保險應該讓我毫髮無傷」差得很遠。
原因就寫在表格中間那一欄。網路泡沫三十期裡，跌幅真正超過 5% 自負額的只有十三期。另外十七期跌得沒那麼深，保險一毛不賠，保費卻期期照付。空頭不是一天崩掉的，它是連續好幾個月、每個月跌個兩三趴慢慢磨下來，而這種跌法剛好完全落在自負額裡面。
所以保護性賣權真正買到的東西，是單一期間的急殺保護。回頭看那 402 個樣本裡最慘的幾個月：2009 年 2 月到 3 月只買股跌 17.29%、加保險只跌 7.89%；2011 年 8 月那一次是 16.47% 對 5.32%。這些都是一個月內崩掉的行情，保險在這種時候確實接得住。它接不住的，是那種跌兩年的行情。
BOS 回測：跟直接減碼比，保險買到了什麼
如果目的是少跌一點，還有一個更便宜的做法：把股票賣掉一部分，換成現金。這個對照組值得認真做，因為它是同一個目標的替代方案。
問題是「少跌一點」有兩種量法，而兩種量法給出的答案不一樣，兩個都講才完整。
| 比較基準 | 保護性賣權（自負額 5%） | 換成減碼加現金 | 誰比較好 |
|---|---|---|---|
| 把最大跌幅調成一樣 兩邊都是 −47.8% |
年化 7.68% 100 元變 1,195 元 |
84.8% 股票加現金 年化 9.74% 100 元變 2,251 元 |
減碼勝 差 2.06pp （九五% 區間 0.45 到 3.49） |
| 把最慘的單月調成一樣 兩邊都是 −9.0% |
年化 7.68% 最大跌幅 −47.8% |
52.0% 股票加現金 年化 7.10% 最大跌幅 −31.6% |
分不出勝負 差 0.58pp （區間跨過零） |
第一列是壞消息。如果你在意的是「整段最多會跌多少」，減碼在這個維度上完全勝出：同樣的最大跌幅，減碼的人期末拿到 2,251 元，買保險的人拿到 1,195 元。原因跟上一節是同一件事，保險擋不了慢慢磨的下跌，所以它為了達到同樣的抗跌效果，得付出高得多的成本。
第二列則是保險扳回來的地方。如果你怕的是「一個月內崩掉」，減碼要砍到只剩 52% 股票才追得上保險的效果，而砍到這個程度之後，兩邊的年化報酬就分不出高下了。保險買到的是一種特定形狀的保護，這種形狀單靠調整持股比重做不出來。
這裡有一件對保護性賣權不利、但應該講出來的事。就算在它扳回一城的第二列，它的最大跌幅仍然是 −47.8%，減碼那一邊是 −31.6%。你花錢買到的是單月的急殺保護，並沒有順便買到整段空頭的保護。
BOS 回測：保單買長一點會比較便宜嗎
實務上常聽到一種說法：與其每個月續保，不如一次買一年期的，比較划算。同樣用自負額 5%，把保單天期換成三個月、半年、一年重跑一次。
| 保單天期 | 樣本數 | 一張保費 | 換算成一年 | 理賠率 | 年化報酬掉多少 |
|---|---|---|---|---|---|
| 30 天 | 402 | 0.61% | 7.41% | 10.0% | −3.20pp |
| 3 個月 | 134 | 1.81% | 7.28% | 12.7% | −3.61pp |
| 6 個月 | 67 | 2.91% | 5.83% | 14.9% | −2.86pp |
| 1 年 | 33 | 4.98% | 4.98% | 15.2% | −2.06pp |
保費那一欄站得住：把保單拉到一年期，換算成年成本從 7.41% 降到 4.98%，便宜了三分之一。這是選擇權定價本來就有的性質，時間價值不會跟天數等比例成長。
報酬那一欄就要小心了。一年期看起來只掉 2.06 個百分點，比三十天期的 3.20 好，但一年期只有 33 個不重疊的樣本，這個數字換一段期間就會變，它的九五% 區間從 −4.80 一路到 +1.37。三十天期的 402 個樣本才有足夠的把握。所以這一節能講的只有方向：長天期的保單單位成本比較低，至於它會不會讓長期報酬明顯變好，這份資料還答不出來。
市場恐慌的時候買保險，是撿便宜還是買貴
還有一個常見的想法是擇時：平常不買，覺得要出事了再買。這個直覺可以直接測。把 402 個樣本按建倉當天的隱含波動率分成三份，看賣權本身的淨損益，也就是理賠減掉保費。
| 建倉時的市場氣氛 | 樣本數 | 賣權每期淨損益 | 九五% 區間 |
|---|---|---|---|
| 平靜（隱含波動率 9 到 15） | 134 | −0.10% | −0.14 到 −0.04 |
| 普通（15 到 21） | 134 | −0.17% | −0.34 到 +0.07 |
| 恐慌（21 到 60） | 134 | −0.58% | −0.89 到 −0.19 |
三組都是負的，而且恐慌那一組最負。等到市場已經在害怕才去買保險，付出去的保費裡已經含了那份恐懼，事後看反而是三組裡最貴的一組。
這跟買方賣方那一篇算出來的機制對得上：三十三年來隱含波動率平均 19.55%，事後真正走出來的實現波動率是 15.81%，市場對未來的預期長期偏高一點點。保險長期是負期望值，這不是選擇權的缺陷，任何保險商品都是這樣，不然沒有人要當保險公司。
那什麼情況下該用它
看完上面的數字，直接說結論：把保護性賣權當成長期常備的配置，成本高到不合理。一直續保的年成本是 7% 起跳，而它換來的抗跌效果，用減碼就能更便宜地做到。
但它有幾個場景仍然說得通，共同點都是有明確期限。
一、有一段時間你賣不掉，也不想賣。員工股票有閉鎖期、持股有稅務或控制權的考量、或是你判斷長線看好只是想避開接下來一季的事件風險。這時候減碼這個選項在桌上根本不存在，保險就成了少數可行的做法。
二、部位大到單一事件會影響生活。如果一檔股票佔你資產的比重高到跌三成就會改變你的人生安排，那麼為了那段時間買一張保單，決策依據就不再是期望值，而是你承受得起什麼。保險本來就是拿期望值換確定性。
三、有具體的、日期已知的事件。財報、法說會、重大裁決。買一張涵蓋那個日期的短天期保單，跟長期續保是兩回事。
如果你的情況不在上面三種裡，減少持股比重通常是更省錢的答案。想在下跌時保護部位又不想付這麼多保費，另一個方向是把時間拉長：長天期選擇權的單位成本確實比較低。
這份實測有哪些地方會讓數字偏掉
每個限制的方向都寫出來，讓你自己判斷該往哪邊修。
| 限制 | 會讓數字往哪邊偏 |
|---|---|
| 權利金用理論價，沒有買賣價差與手續費 | 保險成本被低估。實際去買，這些成本會讓上面每一格的代價都更高 |
| 隱含波動率取的是接近價平的數值，套到價外沒有調整偏斜 | 保險成本再被低估一次。真實市場上價外賣權比理論價貴，因為想買保險的人多 |
| 持有到期，不中途平倉也不停損 | 實務上很多人會提前處理，結果會不一樣，方向不確定 |
| 最大跌幅是用三十天為單位算的 | 比逐日計算的跌幅小一些，三種做法都一樣，比較起來是公平的 |
| 標的是美股大盤 | 單一個股的波動大得多，保費與理賠率都會拉高，這些數字不能直接套過去 |
前兩項要合起來看：它們同方向，都讓保護性賣權在這份回測裡看起來比真實情況更好。換句話說上面算出來的代價是下限，實際交易只會更貴。
另外一件事也講清楚。第五節那個「保險擋不住陰跌」的結論，靠的不是特定幾年的巧合，而是一個結構上的事實：空頭由許多幅度不大的期間組成，而自負額剛好把它們全部吃掉。三次性質完全不同的空頭都是同一個方向，換一段期間也不容易翻掉。相對地，第四節那些年化報酬的絕對數字綁在這三十三年的美股走勢上，換一段以空頭為主的期間，保險的成本會低一些。
常見問題
保護性賣權是什麼？跟直接停損有什麼不一樣？
保護性賣權是抱著股票的同時買一張賣權，跌破履約價之後的損失由賣權補回來，代價是那筆權利金。跟停損最大的差別在於，停損是真的把股票賣掉，賣掉之後如果反彈你就參與不到；保護性賣權讓你保留股票，反彈的時候還在車上，而且不會遇到跳空跌破停損價的問題。代價是你要先付一筆錢，而停損不用。以我們算的數字來說，一張自負額 5%、三十天期的保單，平均要花掉部位的 0.61%，換算成一年是 7.41%。
買保護性賣權要花多少錢？
取決於你把自負額訂在哪裡。用 SPY 三十三年的平均值來看，三十天期的保單，履約價貼著現價要付 2.22%，履約價低 2% 要 1.37%，低 5% 要 0.61%，低 10% 只要 0.15%。換算成一年分別是 27.07%、16.65%、7.41% 與 1.84%。保得越滿越貴，而且不是等比例，這是選擇權定價的性質。另外保費不等於淨成本，理賠會拿回一部分，實際上自負額 5% 的做法讓年化報酬掉了 3.20 個百分點。
保護性賣權能不能保護我度過像金融海嘯那樣的大空頭？
效果比多數人預期的小很多。我們用 SPY 實測那三次空頭：金融海嘯期間只買股跌 52.0%，一路買自負額 5% 保單的跌 43.4%，只縮小了 8.6 個百分點；網路泡沫那兩年半更只縮小 3.1 個百分點。原因是空頭多半是一期一期慢慢跌，網路泡沫的三十個期間裡，跌幅真正超過 5% 自負額的只有十三期，其餘期間保險不理賠，保費卻照付。它真正擋得住的是一個月內急殺的行情，例如 2009 年 2 到 3 月，只買股跌 17.29%、加保險只跌 7.89%。
與其買保險，是不是直接減少持股就好？
看你在意哪一種風險。如果在意的是整段最多跌多少，減碼比較划算：把最大跌幅調成一樣的 47.8%，改成 84.8% 股票加現金的年化報酬是 9.74%，買保險的是 7.68%，三十三年下來期末金額差了將近一倍。如果在意的是單月急殺，減碼要砍到只剩 52% 股票才追得上保險的保護程度，而砍到那個程度之後兩邊的報酬就分不出高下了。要注意的是就算在後面這種情況下，買保險那一邊的最大跌幅仍然是 47.8%，減碼那一邊是 31.6%。
保單買一年期的會不會比每個月續保便宜？
單位成本確實比較低。同樣是自負額 5%，一年期保單的一張保費是 4.98%，三十天期的一張是 0.61%、換算成一年是 7.41%，長天期便宜了大約三分之一。這是選擇權時間價值的性質，它不會跟天數等比例成長。至於長天期會不會讓長期報酬明顯比較好，這份資料還答不出來，因為一年期只有 33 個不重疊的樣本，這個數字換一段期間就會變。
覺得要出事了才買保險，是不是比較聰明的做法？
實測沒有支持這個直覺，方向甚至相反。把 402 個樣本按建倉當天的隱含波動率分成三份，賣權本身的每期淨損益在平靜時是 −0.10%、普通時是 −0.17%、恐慌時是 −0.58%，恐慌那一組最差。等市場已經在害怕才進場，保費裡面已經含了那份恐懼。背後的機制是這三十三年隱含波動率平均 19.55%、事後真正走出來的實現波動率是 15.81%，市場對未來的預期長期偏高一些，所以保險長期是負期望值。
台股可以做保護性賣權嗎？
台指選擇權是指數型、歐式、現金結算的合約，可以用來保護一籃子接近大盤的持股，但沒辦法針對單一個股避險，因為台灣目前沒有流動性足夠的個股選擇權。如果你持有的是個股，能做的比較接近用指數部位做粗略的對沖，兩者走勢不會完全一致，剩下的差異仍然要自己扛。美股則是個股與 ETF 都有選擇權，而且是實物交割，跟本文講的做法可以直接對上。
本文為教學內容，不構成任何投資建議。文中的回測為歷史資料的假設性測算，並非實際帳戶績效，未計入買賣價差、手續費與稅負，過去績效不代表未來結果。選擇權具有槓桿與時間價值耗損的特性，交易前請自行評估風險承受度。
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
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