買方付錢買一個權利，可以不用；賣方收錢扛一個義務，對方要用你就得配合。差別只有這一句，但後面長出來的東西完全不同。
「選擇權八成會歸零」要看買在哪裡。我們用 SPY 三十三年、四百零三個不重疊的三十天期樣本實測：買在價平的買權，歸零率是 36.2%；買在價外 10%，才是 98.5%。
賣方那一側，賣價外 10% 的賣權有 98.3% 的月份收得到錢，但最慘的那一次，等於七十一個月的平均收入。勝率和代價往相反方向走，這是整篇最重要的一張圖。
本文重點
先把兩組會搞混的詞分開
很多人第一次接觸選擇權，會把兩件事混在一起：「買權和賣權」，跟「買方和賣方」。中文看起來都有一個買一個賣，其實講的是兩件毫不相干的事。
買權（Call）和賣權（Put）：講的是這張合約賭的方向。買權賭漲，賣權賭跌。
買方（Long）和賣方（Short）：講的是你站在合約的哪一邊。買方付錢，賣方收錢。
兩個軸交叉起來，一共有四種角色。多數人卡住的地方，是把「賣權」聽成「當賣方」，但買賣權的人也可以是買方。
| 你的角色 | 付錢還是收錢 | 什麼時候賺 | 最壞情況 |
|---|---|---|---|
| 買買權 | 付權利金 | 漲超過履約價加權利金 | 權利金全部歸零 |
| 賣買權 | 收權利金 | 沒有漲上去 | 漲多少賠多少，沒有明確上限 |
| 買賣權 | 付權利金 | 跌破履約價減權利金 | 權利金全部歸零 |
| 賣賣權 | 收權利金 | 沒有跌下來 | 跌到零的話，等於用履約價買下一堆廢紙 |
如果你連買權賣權都還沒分清楚，先看選擇權教學那一篇把基本合約搞懂，再回來看這一篇的買方賣方。
權利與義務：差別只有這一句
用房子當例子最快。
你付十萬元訂金，換到「三個月內可以用一千萬買下這間房」的權利。三個月後房價漲到一千兩百萬，你行使權利，賺兩百萬減十萬。房價跌到八百萬，你就當那十萬沒了，走人。這是買方：最多賠十萬，賺的部分沒有上限。
屋主那一邊呢。他收了你十萬元，就必須把房子留著。房價漲到一千兩百萬，他還是只能用一千萬賣給你，那兩百萬的漲幅跟他無關。這是賣方：最多賺十萬，少賺的部分沒有上限。
所以兩邊的處境天生就不對稱：買方的損失有底、獲利沒有頂；賣方的獲利有頂、損失沒有底。選擇權市場上所有關於「哪一邊比較好」的爭論，講到最後都是在講這個不對稱要怎麼換算成錢。
還有一個買方不必操心、賣方一定要處理的東西：保證金。你當賣方，券商會凍結一筆錢，確保你真的履行得了那個義務。這筆錢在部位存在期間都動不了，而且市場一亂，券商可能會要求你補更多。
BOS 回測：「八成會歸零」是真的嗎
這句話流傳得很廣，而且通常沒有附條件。我們自己算了一次。
怎麼算的：標的用 SPY，一九九三年一月到二〇二六年七月，每個月的第一個交易日建一次倉、三十天後到期，區間彼此不重疊，一共四百零三次。權利金用當天的隱含波動率換算出理論價。每一次都同時記錄買權與賣權、四種履約價位置的結果。
答案是：「八成」不是選擇權的性質，是你選的那個履約價的性質。
買在價平的買權，到期一毛不剩的比例是 36.2%（誤差 ±2.4）。
買在價外 5%，變成 87.1%（±1.7）。
買在價外 10%，是 98.5%（±0.6）。
同一句話的答案，可以從三成六跳到九成九。所以下次再聽到這個數字，第一個要問的是：你講的是哪一種選擇權。
順帶一提，賣權那一側的歸零率每一格都比買權高（價平 63.8% 對 36.2%）。原因很單純：這三十三年裡股市多數時間往上走，賭跌的合約自然比較常落空。
BOS 回測：買方到底輸多少
歸零率只講了「有沒有拿到錢」，沒講「賺賠多少」。買方有時候一次就能賺回好幾次的權利金，所以要看平均報酬。
這裡出現了一個跟直覺不一樣的結果。
每個月買一口價平買權：平均報酬 −4.9%，但這個數字的誤差是 ±5.1%。
換句話說，它跟「長期打平」分不出差別，證據不足以說買價平買權長期一定輸。
真正確定會輸的是另一頭：買價外 10% 的買權，平均報酬 −97.6%，誤差只有 ±1.0%。這一格沒有懸念，四百零三次裡只有五次拿得回錢。
而且這一格還有一件更難受的事：價外 10% 的買權在這三十三年裡，單次最好的一次只賺了 99%，一次翻倍都沒有發生過。最長曾經連續一百零一個月買了就歸零，八年多沒有一次中。買最便宜的合約，換到的不是一張中獎機率低但獎金高的彩券，是一張兩邊都不划算的票。
有趣的是同樣的位置換成賣權就不一樣：價外 10% 的賣權最好的一次賺了 2116%，四百零三次裡有四次超過五倍。差別在於股市崩起來很快、漲起來很慢，所以買方那張樂透真的中過大獎的，只有賭跌的那一側。
BOS 回測：賣方九成八的勝率，代價在哪
把同一份資料翻到賣方那一面，數字漂亮得多。
賣價平的賣權，77.7% 的月份收得到錢；賣到價外 10%，變成 98.3%。看起來像一門穩定的生意。
右邊那張是同一批部位的另一面。最慘的那一次虧損，等於幾個月的平均收入？
價平賣權：8.4 個月
價外 5%：24.1 個月
價外 10%：70.8 個月，將近六年
勝率往上走，補洞需要的時間走得更快。你以為自己在提高成功率，實際上是在把虧損推到更遠、堆得更高。
更具體一點。賣價外 5% 賣權那一組，從一九九三年做到二〇二〇年二月，中間曾經連續七十一個月沒有虧過一次，累積收租等於本金的 98.8%。然後二〇二〇年三月來了，那一個月吐回 13.6%。
這就是賣方最危險的地方：連續六年不出事，會讓人以為這件事沒有風險。而風險並沒有消失，它只是還沒輪到。真正決定賣方成敗的，往往不是那六年，是那一個月你的部位有多大。
另外要說清楚一件對這個結論不利的事：把最慘的五個月整個拿掉，賣方的平均報酬只會更好看（價外 5% 從 +0.314% 變成 +0.418%）。所以賣方的正報酬不是靠某幾個月硬撐起來的，它本來就是正的。問題從來不在平均值，在那幾個月真的會來，而且來的時候你不一定還在場上。
賣方賺的那筆錢，從哪裡來
如果賣方長期是賺的，那買方付出去的錢去哪了？這一節回答機制。
這四百零三個月裡，建倉當下的隱含波動率平均 19.55%，而接下來三十天真正走出來的波動率平均只有 15.81%。差距 3.74 個百分點，誤差 ±0.37，有 82.4% 的月份是市場預期得比實際更兇。
白話講：市場長期願意為「怕」多付一點錢，賣方收的就是這一點。這跟保險公司的生意結構一樣，保費長期高於理賠，才有保險公司存在。隱含波動率是怎麼回事，隱含波動率那一篇有完整的拆解。
但圖上那幾個落在虛線上方、而且離得很遠的點，就是保險公司要理賠的時候。二〇二〇年三月建倉時，市場預期的波動是 33.4%，接下來實際走出 89.9%，差了五十六個百分點。二〇〇八年十月是 39.8% 對 90.0%。
有一格的賺頭，其實是「你在做多股市」
這裡有一個很容易被跳過的問題：賣賣權本身就帶有做多的性質，股市漲你就賺。那賣方賺的錢，會不會只是「承擔股市風險」換來的，跟選擇權沒關係？
可以拆開來看。把每個月賣方的報酬對同期大盤報酬做迴歸，剩下的攔截項就是扣掉方向性之後還剩多少。
| 賣的位置 | 對大盤的敏感度 | 扣掉方向性之後每月還剩 | 怎麼讀 |
|---|---|---|---|
| 價平賣權 | +0.514 | +0.454% ± 0.061 | 誤差遠小於數值，剩下的部分站得住 |
| 價外 2% | +0.359 | +0.329% ± 0.061 | 同上 |
| 價外 5% | +0.194 | +0.155% ± 0.051 | 還在，但變薄 |
| 價外 10% | +0.064 | +0.032% ± 0.031 | 誤差和數值一樣大，跟零分不出差別 |
資料：SPY 一九九三年一月至二〇二六年七月、四〇三個非重疊的三十天期樣本｜BOS 回測 · 巴菲特線上學院
結果有點反直覺：勝率最高的那一格，扣掉「你其實在做多股市」之後，剩下的東西跟零分不出差別。
也就是說，賣很遠的價外賣權、享受九成八勝率的那個人，賺到的主要是股市本來就會給他的報酬，而他為此額外承擔了一個罕見但巨大的虧損。真正屬於選擇權賣方的那份收入，反而集中在接近價平的位置。
要注意這張表的限制：迴歸只能拿掉直線的那部分曝險。賣選擇權的損益本來就是彎的，所以攔截項裡面仍然包含「承擔大跌風險」的補償，那不是白拿的錢。
試算：勝率配上賺賠比，長期走去哪裡
前面所有數字，最後都收斂到同一個算式。填自己的數字進去看看。
建議做兩個對照：先用預設值（九成勝率，賺一千賠一萬二）看賣方那一側；再把勝率改成 10、贏一次改成 12000、輸一次改成 1000，那就是買方的處境。兩組數字的期望值一模一樣，但走到那個期望值的路完全不同。
試算：你的勝率配上你的賺賠比，長期會走去哪裡
選擇權買賣雙方最大的分歧就在這裡。先填賣方那一側的預設值看看，
再把勝率改成買方常見的一成、把賺賠比拉大，比較兩種走法。
做一次的期望值－
做完全部之後－
輸一次要贏幾次才補得回來－
要打平，勝率至少得是－
－
這台算的是長期平均會走去哪裡，不是任何一次的結果。
次數少的時候，實際結果離期望值可以差很遠，而且賠的那幾次來得越集中就越難撐過去。
這台計算機也解釋了一件常被誤解的事：高勝率本身沒有任何意義，它要配上賺賠比才有意義。這個題目本身可以單獨寫一篇，我們在勝率高就會賺錢嗎那篇有更完整的討論。
那我該站哪一邊
沒有一個對所有人都對的答案，但有三個問題可以自己先答。
第一，最壞情況你的帳戶撐得住嗎。賣方的最壞情況遠比平均值難看，而且它會集中在市場最亂的那幾天發生，同時你的其他持股大概也在跌。判斷標準很簡單：把最慘那一次的虧損算出來，如果那個數字會讓你睡不著，部位就是太大了。
第二，你要它做什麼。想用小錢押一個明確的方向、而且願意接受多數時候歸零，買方的結構合適。想在已經持有的股票上多收一點現金流，賣方合適，掩護性買權與現金擔保賣權就是最常見的兩種入門用法。
第三，你打算做多久。賣方的優勢要靠次數才顯現出來，但次數同時也代表你遲早會遇到那幾個月。做得越久，碰上的機率越接近百分之百。
還有一個實務上的差別容易被忽略：賣方會被指派。合約到期在價內，你就得真的把股票交出去或買進來，帳戶裡要有對應的股票或現金。這不是風險，是義務的一部分，但第一次遇到的人常常措手不及。履約價怎麼選會直接影響被指派的機率，履約價怎麼選那一篇有具體做法。
這份實測有哪些地方會讓數字偏掉
四個，方向都是知道的。
權利金用理論價，沒有算買賣價差與手續費。真實世界買方要付得多一點、賣方收得少一點，所以兩邊的實際成績都比這裡差。
波動率用的是接近價平的指標。真實市場上，價外賣權的隱含波動率比價平高、價外買權比價平低。所以這份實測低估了價外賣權的權利金（真實賣方收得比這裡多）、高估了價外買權的權利金（真實買方付得比這裡少）。最可信的是價平那一格，價外幾格的絕對數字要打折看。
假設持有到期，不平倉也不停損。真實的賣方多半會提前處理掉快出事的部位，所以文中那些尾部虧損是上限，不是預期值。
標的是美股大盤。個股的波動比大盤大得多，歸零率與尾部虧損都不能直接套用。台指選擇權的合約規格與結算方式也不一樣。
常見問題
選擇權的買方和賣方，最根本的差別是什麼？
買方付錢買到一個「權利」，可以用不用都行；賣方收錢扛下一個「義務」，對方要行使的時候你一定要配合。從這一句話會長出後面所有差別：買方最多賠掉付出去的權利金，賣方要準備保證金、可能被指派、虧損沒有一個明確的上限。要注意這跟「買權和賣權」是兩回事：買權賣權講的是你賭漲還是賭跌，買方賣方講的是你站在合約的哪一邊，兩個軸交叉起來共有四種角色。
常聽到「選擇權八成會歸零」，是真的嗎？
要看你買在哪裡。我們用 SPY 一九九三年到二〇二六年、四百零三個不重疊的三十天期樣本算過：買在價平的買權，到期一毛不剩的比例是 36.2%，離八成很遠；買在價外 5% 是 87.1%，價外 10% 則是 98.5%。同一句話在不同履約價上的答案可以從三成六跳到九成九。所以「八成」不是選擇權的性質，是你選的履約價的性質。
那買方是不是長期一定輸？
沒有那麼絕對，一樣要看買在哪裡。同一份實測裡，買價平買權的平均報酬是 −4.9%，但這個數字的誤差有 ±5.1%，也就是它跟「長期打平」分不出差別，證據不足以下定論。真正確定會輸的是買很遠的價外：價外 10% 的買權平均 −97.6%，誤差只有 ±1.0%，這一格沒有懸念。買得越遠越便宜，也越接近純粹的樂透。
賣方勝率那麼高，是不是比較好賺？
勝率和賺賠是兩件事。實測裡賣價外 10% 的賣權，九成八的月份都收得到錢，但最慘的那一次虧掉的金額，等於七十一個月的平均收入，將近六年。勝率越高的那一格，一次虧損要用越多個月才補得回來，兩者剛好往相反方向走。賣方賺的是一個很小但很穩的收入，代價是承擔一個很少發生但很大的虧損。
賣方賺的那筆錢，到底從哪裡來？
來自市場為風險付的價格，通常高於實際發生的風險。同一段期間，建倉當下的隱含波動率平均 19.55%，而接下來三十天真正走出來的波動率平均只有 15.81%，價差 3.74 個百分點、誤差 ±0.37，四百零三個月裡有八成二是市場預期得比較兇。這就是賣方的收入來源。反過來說，剩下那不到兩成的月份，實際波動遠超過預期，二〇二〇年三月是隱含 33.4%、實際走出 89.9%。
如果只能選一邊，我該當買方還是賣方？
這題沒有通用答案，但有三個可以自己先答的問題。第一，你的帳戶承受得起最壞情況嗎：賣方的最壞情況遠比平均值難看，而且會集中在市場最亂的時候發生。第二，你的目的是什麼：想用小錢押一個明確的方向，買方的結構比較合適；想在持股上多收一點現金流，賣方比較合適。第三，你打算做多久：賣方的優勢要靠次數才顯現，但次數也代表你遲早會遇到那少數幾個月。
這份實測有哪些限制？
四個，都會讓數字偏掉。第一，權利金用理論價計算，等於假設沒有買賣價差與手續費，真實世界兩邊都會比實測差一點。第二，波動率用的是接近價平的指標，套到價外會忽略偏斜：真實的價外賣權比實測貴、價外買權比實測便宜，所以最可信的是價平那一格。第三，實測假設持有到期、不平倉不停損，而真實賣方多半會提前處理，所以文中那些尾部虧損是上限不是預期值。第四，標的是美股大盤，個股的波動更大，這些比例不能直接套用。
本文為教學內容，不構成任何投資建議。文中的回測為歷史資料的假設性測算，並非實際帳戶績效，未計入買賣價差、手續費與稅負，過去績效不代表未來結果。選擇權具有槓桿與時間價值耗損的特性，賣方可能承受超過保證金的虧損，交易前請自行評估風險承受度。
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
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