「通膨來了就買黃金」大概是投資圈最少被質疑的一句話。我們把 1971 年（金價開始由市場決定）之後的資料整個攤開來看，答案比想像中複雜。
好消息：黃金年報酬和通膨的相關係數是 +0.41，方向確實是對的（同期股票是 −0.12）。壞消息：黃金年報酬的波動是通膨波動的 9.2 倍。你想擋的是每年 2 到 3% 的購買力流失，卻用一個一年可能上下三成的東西去擋。
更直接的檢驗：把 1971 年以後通膨最高的十年抓出來，黃金輸了四年，而且包含最近的 2021 與 2022 年。持有一年跑贏通膨的比率只有 56.4%，比丟銅板好一點點。
先說清楚這篇的立場：我們不是要說黃金沒有用。資料顯示它和通膨的關係確實是正的，長期實質報酬也是正的。
但「有關係」和「可以拿來對沖」是兩件不同的事。這篇要把這中間的距離量出來，順便處理一個台灣人特別關心的問題：黃金存摺算不算抗通膨？
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先修一個常被忽略的前提：1971 年以前的金價不是市場價
很多「黃金百年報酬」的統計都從 1928 年開始算，但這樣算會得到一個誤導的數字。原因是：1971 年以前，美元和黃金掛鉤，金價是政府訂的，不是市場交易出來的。
國際金本位大約只運作了四十年就因為第一次世界大戰中斷；美元和黃金最後的正式連結，在 1971 年由尼克森終止。在那之前，黃金的「報酬」主要來自官方調整兌換價，不是投資人買賣的結果。
| 期間 | 黃金名目年化 | 通膨年化 | 黃金實質年化 |
|---|---|---|---|
| 1928 至 1970（官方定價） | 1.39% | 1.96% | −0.57% |
| 1971 至 2025（市場定價） | 9.03% | 3.89% | +5.14% |
兩段差這麼多，把它們平均起來當成「黃金的長期報酬」沒有意義。所以底下所有的檢驗，都只用 1971 年之後的 55 年資料。這一點在多數討論黃金的文章裡不會提到，但它決定了後面每一個數字。
BOS 回測一：通膨最高的十年，黃金輸了四年
如果黃金是通膨對沖工具，最直接的檢驗是：通膨真的很兇的時候，它有沒有保住你的購買力？我們把 1971 到 2025 年通膨最高的十個年份抓出來，逐年比對。
先講贏的部分：這十年黃金平均年報酬 +27.99%，遠遠超過平均 9.19% 的通膨。單看這個數字，黃金像是完美的通膨解藥。
但拆開來看就不是這麼一回事：
- 贏的年份高度集中在 1973 到 1980。那段時間剛好是黃金脫離官方定價之後的重新定價過程，1979 年一年漲了 126.55%。那是一次性的制度轉換，不是每次通膨都會重演的機制。
- 十年裡輸了四年：1975、1981、2021、2022。其中 1981 年通膨 8.92%、黃金卻跌了 32.6%。
- 最近兩次真正的高通膨，黃金都沒有保住購買力。2021 年通膨 7.04%、黃金 −3.75%；2022 年通膨 6.45%、黃金 +0.55%。這兩年正是全球在談通膨、大家最想要對沖工具的時候。
BOS 回測二：要抱多久才「一定」贏得過通膨
也許黃金是長期工具，短期不準？這也可以測。我們用滾動窗口算：任意時點買進、持有 N 年，最後跑贏通膨的比率有多高。
| 持有年數 | 跑贏通膨的比率 | 實質年化中位數 | 最差的情況 |
|---|---|---|---|
| 1 年 | 56.4% | 3.9% | −38.1% |
| 5 年 | 58.8% | 2.9% | −15.2% |
| 10 年 | 58.7% | 1.7% | −8.3% |
| 20 年 | 63.9% | 2.6% | −7.1% |
| 30 年 | 84.6% | 1.3% | −1.5% |
兩個數字最值得記住：
持有一年跑贏通膨的比率是 56.4%。比丟銅板好，但沒有好很多。一個你要用來「保護購買力」的工具，一年的可靠度只有五成六，這很難稱得上保護。
持有十年，最差的情況是實質年化 −8.3%。複利十年下來，購買力少掉將近六成。這不是理論上的極端值，是 1971 年以後真實發生過的區間。
關鍵數字：波動是通膨的 9.2 倍
上面兩個檢驗其實指向同一個結構性問題，而這個問題用一個數字就講完了。
1971 年以後，通膨率本身的年度標準差是 2.9%，而黃金年報酬的標準差是 27.1%，是前者的 9.2 倍（同期股票是 16.9%，黃金比股票還震盪）。
這也解釋了為什麼「相關係數 +0.41」和「一年勝率只有 56.4%」可以同時成立：方向對，但幅度完全對不上。
那黃金的長期報酬如何？
撇開通膨不談，單純當成一種資產，黃金的長期成績是：
| 黃金 | 美股 | |
|---|---|---|
| 1971 至 2025 實質年化 | +5.14% | +7.23% |
| 1928 至 2025 實質年化 | +2.57% | +6.98% |
| 年報酬標準差（1971 後） | 27.1% | 16.9% |
黃金的長期實質報酬是正的，這點要說清楚。但它報酬比股票低、波動比股票高。
背後的道理其實很單純：黃金不會生產任何東西。巴菲特在 2012 年寫過一個常被引用的比較：當時全世界的黃金總值，足以買下美國四億英畝的農地再加上十六家艾克森美孚，還會剩下一大筆現金。一百年後，農地還在年年生產作物、公司還在年年賺錢，而那堆黃金還是同樣那堆黃金。
這就是黃金和內在價值那一套的根本差別：股票的價值來自未來的現金流，黃金的價格只來自「下一個人願意出多少」。它可以漲很多、也確實漲過很多，但它沒有一個可以計算的價值中樞。
黃金存摺：台灣人買到的其實是兩個部位
台灣人接觸黃金最常見的方式是銀行的黃金存摺。這裡有一件事常被忽略：國際金價以美元報價，但你的黃金存摺以台幣計價。所以你買進的其實是黃金＋美元兩個部位，報酬會被匯率影響。
我們實測 2016 年 8 月到 2025 年底（這是新台幣匯率報價驗過乾淨的區間）：
| 年化報酬 | 累計 | 年化波動 | |
|---|---|---|---|
| 黃金（美元計價） | 12.72% | ×3.09 | 14.6% |
| 黃金（台幣計價） | 12.91% | ×3.13 | 15.8% |
這段期間新台幣對美元從 30.84 到 31.32、小幅貶值，所以台幣計價反而多了 0.18 個百分點。但重點不在這 0.18，而在波動：台幣計價的波動比美元計價高了 1.2 個百分點，那多出來的部分就是匯率。
匯率這一段剛好近乎中性，不代表它沒有影響。換一段期間，新台幣如果明顯升值，同樣的金價會變成不同的結果。我們在日本股票那篇算過一個極端案例：同一段期間，用日圓和用台幣計算的報酬差了 59 個百分點。買任何外幣計價的資產，你都同時買了那個貨幣。
三個可以帶走的判斷
- 不要把黃金當成通膨保險。方向雖然對（相關係數 +0.41），但幅度完全對不上：波動是通膨的 9.2 倍、一年勝率 56.4%、通膨最高的十年裡輸了四年。真正能長期抵抗通膨的，是那些能把成本轉嫁出去、持續產生現金流的生意，也就是股票；只是它短期的波動更明顯，需要時間才看得出來。
- 如果要放，就當成「不相關的資產」而不是「保險」，而且比重要小。黃金和股票的行為模式確實不同，在資產配置裡可以扮演分散的角色，這是它合理的位置。但它沒有現金流、長期報酬也低於股票，比重放大只會拖累整體。配置的邏輯見你的分散是真的嗎。
- 買之前先確認你買的是什麼幣別的部位。黃金存摺、黃金 ETF、實體黃金的成本結構與匯率曝險都不一樣。台幣計價的商品等於同時押了新台幣的走勢，這是額外的風險，不是附贈的。
- 1971 年以前的金價是官方定價，不能當投資報酬看（那段實質年化是 −0.57%）。所有檢驗只用 1971 年之後的 55 年。
- 黃金年報酬與通膨的相關係數 +0.41（股票是 −0.12），方向是對的。
- 但通膨最高的十年，黃金輸了四年，包含 2021（通膨 7.04%、黃金 −3.75%）與 2022（6.45%、+0.55%）。
- 持有 1 年跑贏通膨的比率只有 56.4%，要 30 年才到 84.6%；持有 10 年最差的實質年化是 −8.3%。
- 核心問題：黃金年報酬的波動是通膨波動的 9.2 倍。引進的新風險遠大於想消除的風險。
- 長期實質報酬（1971 後）黃金 +5.14%、美股 +7.23%，而黃金的波動更大。
- 黃金存摺是台幣計價，等於同時持有黃金與美元；實測那段匯率近乎中性，但波動多了 1.2 個百分點。
常見問題
黃金到底抗不抗通膨？
方向對，但不可靠。1971 年以後，黃金年報酬與通膨的相關係數是 +0.41（同期股票是 −0.12），所以確實有正向關係。但持有一年跑贏通膨的比率只有 56.4%，通膨最高的十年裡黃金輸了四年，包含 2021 與 2022。原因是黃金年報酬的波動是通膨波動的 9.2 倍，方向對但幅度完全對不上。
為什麼很多資料說黃金長期抗通膨？
兩個常見的問題。一是把 1971 年以前的資料算進去，但那段金價是政府訂的、不是市場價（那段黃金實質年化其實是 −0.57%）。二是 1970 年代黃金的大漲，主要來自脫離官方定價後的一次性重新定價，1979 年單年漲 126.55%，那不是每次通膨都會重演的機制。
那 2021、2022 年通膨那麼高，黃金怎麼沒漲？
這正是資料要提醒的事。2021 年美國通膨 7.04%，黃金報酬 −3.75%；2022 年通膨 6.45%，黃金 +0.55%。兩年都沒有保住購買力。黃金的價格受實質利率、美元、避險情緒等多重因素影響，通膨只是其中一個，而且不是最強的那個。
黃金要抱多久才可靠？
實測：持有 1 年跑贏通膨的比率 56.4%、5 年 58.8%、10 年 58.7%、20 年 63.9%、30 年才到 84.6%。而且持有 10 年最差的情況是實質年化 −8.3%，複利下來購買力少掉將近六成。如果你的規劃期沒有三十年，就不該把它當成購買力的保障。
黃金的長期報酬比股票好嗎？
不好。1971 至 2025 年，黃金實質年化 +5.14%、美股 +7.23%；拉到 1928 至 2025 年是 +2.57% 對 +6.98%。而且黃金的年報酬標準差 27.1%，比股票的 16.9% 還高。報酬較低、波動較高，根本原因是黃金不生產任何東西，它的價格只來自下一個人願意出多少。
黃金存摺跟直接買黃金有什麼不同？
最大的差別是幣別。國際金價以美元報價，黃金存摺以台幣計價，所以你同時持有了黃金與美元兩個部位。實測 2016 年 8 月至 2025 年底，台幣計價年化 12.91%、美元計價 12.72%，那段匯率接近中性，但台幣計價的波動高了 1.2 個百分點，多出來的就是匯率。換一段期間，新台幣走勢不同，結果也會不同。
所以完全不該買黃金嗎？
不是。合理的位置是把它當成「行為模式和股票不同的分散資產」，而不是「通膨保險」，而且比重要小。它沒有現金流、長期報酬也低於股票，比重放大會拖累整體。真正能長期抵抗通膨的，是能把成本轉嫁出去、持續產生現金流的生意。
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
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