這篇只做一件事：把「戰爭期間的股市報酬」這個問題，用一百五十年的資料算出來。不談任何政治立場，只看數字與它的限制。
BOS 回測七場戰爭期間的美股實質總報酬：實質年化的中位數是 3.23%，低於全期的 6.99%；
但七場裡有五場的實質報酬是正的，而且波動的中位數 12.0%，反而比全期的 14.2% 還低。
最容易被忽略的是通膨。第一次世界大戰期間，名目報酬只跌 0.45%，實質卻跌掉 17.16%，因為那 20 個月的通膨年化是 20%。
而全篇最重要的一段在最後一節：這些數字全部來自本土沒有被戰火波及的市場。（數據查證於 2026 年 8 月）
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為什麼這個問題特別難回答
每當國際情勢緊張，市場上就會冒出同一種說法：「這種時候還是先把股票賣掉比較安全。」這個直覺很自然，但要驗證它，會馬上撞上三個困難。
- 樣本太少。能拿到完整市場資料的大型戰爭，一百五十年下來也只有個位數場。七個觀察值不足以做統計推論，只能看量級。
- 每一場都不一樣。規模、時間長度、對經濟的衝擊方式差異極大。把它們平均起來得到的數字，未必描述得了任何一場。
- 起訖是事後認定的。「戰爭什麼時候開始」在當下往往並不清楚，而回測要有一個明確的日期。這意味著回測裡的你，比當年的人知道得更多。
所以這篇的目標不是給你一個「戰爭時該怎麼做」的答案，而是把數字攤開，讓你知道歷史上發生過什麼、以及那些數字有哪些不能推論的地方。
BOS 回測：七場戰爭期間的實質報酬
假設一（資料）：席勒（Robert Shiller）公開資料的美股月序列，1871 年起、共 1,841 個月，包含指數價格、股利與消費者物價指數。我們用它自建實質總報酬指數：股利按月再投入，再用物價指數平減成實質購買力。
假設二（戰爭起訖）：取自公開記載的歷史事實，不是我們算出來的；取的是美國參戰或大規模介入的期間，不是戰爭本身的完整期間。
假設三（做法）：算每一場戰爭期間的實質年化報酬、月報酬年化波動、期間最大跌幅與通膨，對照全期。
假設四（邊界）：不計稅與交易成本。樣本只有七場、每場性質差異極大，不做統計推論。最重要的一項邊界在第 5 節。
| 戰爭（美國參戰或大規模介入） | 期間 | 實質年化 | 年化波動 | 期間最大跌幅 | 期間通膨 |
|---|---|---|---|---|---|
| 第一次世界大戰 | 20 個月 | −17.16% | 12.0% | −28.1% | 20.17% |
| 第二次世界大戰 | 45 個月 | +14.65% | 10.8% | −12.6% | 4.40% |
| 韓戰 | 38 個月 | +11.72% | 10.1% | −7.9% | 3.96% |
| 越戰 | 95 個月 | +3.23% | 11.0% | −31.7% | 4.01% |
| 波斯灣戰爭 | 7 個月 | −0.97% | 23.3% | −7.9% | 5.85% |
| 阿富汗與伊拉克 | 123 個月 | +1.32% | 14.3% | −49.9% | 2.33% |
| 2022 年歐洲衝突 | 29 個月 | +4.02% | 13.5% | −19.2% | 4.70% |
| 全期（1871 至 2024 年） | 1,841 個月 | +6.99% | 14.2% | — | 2.13% |
- 戰爭期間的實質報酬中位數是 3.23%，低於全期的 6.99%，但七場裡有五場是正的。
這和「戰爭一來股市就崩」的印象不太一樣。最好的兩場（二戰 +14.65%、韓戰 +11.72%）都明顯高於全期水準。 - 更反直覺的是波動：戰爭期間的中位數 12.0%，比全期的 14.2% 還低。
原因不難理解：一百五十年來波動最大的幾段（1929 至 1932 年、2008 年、2020 年）都不是戰爭。
股市最劇烈的動盪，多數來自金融本身，不是來自戰場。 - 但期間最大跌幅告訴你另一件事。阿富汗與伊拉克那 123 個月裡，最大跌幅是 −49.9%
（那段期間包含 2008 年金融海嘯）。這正說明了一個回測上的難處：戰爭期間發生的事，未必是戰爭造成的。
開戰之後的一年、三年、五年
換一個更貼近決策的問法：如果你在開戰的時候才進場，之後會怎樣？
| 開戰之後 | 七場的中位數 | 全期基準（同長度中位數） | 實質報酬為正的場次 |
|---|---|---|---|
| 1 年 | +2.81% | +8.71% | 4 / 7 |
| 3 年 | +6.01% | +7.59% | 5 / 6 |
| 5 年 | +7.01% | +7.25% | 4 / 6 |
- 開戰後第一年明顯比較差：中位數 2.81%，基準是 8.71%。這一年的差距是實在的，
七場裡有三場的第一年實質報酬是負的（最差的一場是 −24.11%）。 - 但拉到三年就收斂，五年幾乎回到基準。五年的中位數 7.01%、基準 7.25%，差 0.24 個百分點。
戰爭對報酬的衝擊在資料上比較像一次性的，而不是持續性的。 - 這和很多「事件型衝擊」的形狀一致。我們在別人恐懼我貪婪那篇測過類似的事：
訊號告訴你風險升高了，但它沒有告訴你什麼時候該離開、以及離開之後要怎麼回來。
而在資料裡，離開的代價通常比留下來大。
真正的那一刀：通膨
如果只看帳面數字，上面那張表會好看很多。把名目報酬和實質報酬放在一起，就會看到戰爭真正的成本在哪裡。
| 戰爭 | 名目年化（帳面上） | 實質年化（扣掉物價） | 被物價吃掉 |
|---|---|---|---|
| 第一次世界大戰 | −0.45% | −17.16% | 16.71 |
| 第二次世界大戰 | +19.69% | +14.65% | 5.05 |
| 波斯灣戰爭 | +4.83% | −0.97% | 5.80 |
| 2022 年歐洲衝突 | +8.91% | +4.02% | 4.89 |
| 韓戰 | +16.14% | +11.72% | 4.42 |
| 越戰 | +7.37% | +3.23% | 4.14 |
| 阿富汗與伊拉克 | +3.68% | +1.32% | 2.36 |
- 第一次世界大戰是最極端的例子：名目只跌 0.45%，實質跌掉 17.16%。
帳面上你幾乎沒賠，購買力卻少掉超過三成。原因是那 20 個月的通膨年化到達 20.17%。 - 七場戰爭，每一場的名目報酬都明顯高於實質，差距從 2.36 到 16.71 個百分點。
而全期的通膨年化只有 2.13%，戰爭期間的中位數是 4.40%，超過兩倍。 - 波斯灣戰爭那一列最能說明問題：名目 +4.83%，看起來還可以；實質 −0.97%，其實是負的。
戰爭真正咬你的不是股價，是物價。而物價這件事，
在錢放定存會怎樣那篇看得更清楚：
帳面數字不會跌，但購買力會。
一個必須講清楚的前提
這七場戰爭裡，主戰場沒有一場在美國本土。
所以這些數字回答的是「戰爭發生在別的地方時，我的投資組合會怎樣」，
不是「戰爭發生在我住的地方時，我的投資組合會怎樣」。
這兩個問題的答案，在歷史上差距非常大。
- 研究長期報酬的學者反覆提醒同一件事：我們手上這些漂亮的百年數據，全部來自「後來沒事」的市場。
在 1900 年就有股票市場資料的主要經濟體裡，有兩個市場曾經因為制度性的劇變，
讓當時的持股人幾乎完全失去他們的資產。那些市場後來從長期報酬的統計裡消失了，
而留在統計裡的，是活下來的那些。 - 這是倖存者偏差最極端的版本。當我們說「股票長期一定會漲回來」，
這句話成立的前提是「這個市場還存在、而且你的所有權還被承認」。
那個前提在多數時候是對的，但它不是免費的，也不是必然的。 - 所以本文的數字有一個明確的使用範圍。拿它去回答「遠方的衝突要不要讓我調整配置」是合理的；
拿它去回答「如果衝突發生在我這裡會怎樣」，這份資料沒有能力回答。
講清楚資料回答不了什麼，和講清楚它回答了什麼一樣重要。
那該怎麼做
- 不要把「風險升高」直接翻譯成「賣出」。資料顯示戰爭期間五場是正的、
波動甚至低於平時，而開戰後五年的報酬幾乎回到基準。
如果你的計畫是「等局勢明朗再回來」，先想清楚「明朗」的定義是什麼，以及你要用什麼訊號判斷。 - 把重點放在通膨這一段，因為那是資料裡最一致的訊號。七場戰爭有七場的實質報酬都低於名目，
差距中位數超過 4 個百分點。這代表配置上真正該檢查的是「我的組合有沒有東西能對抗物價」，
而不是「我要不要出場」。可以參考黃金真的抗通膨嗎
那篇的五十五年實測，答案比多數人想的複雜。 - 檢查你的資產有沒有集中在同一個地理與制度環境裡。這是第 5 節那個前提的實務版本。
如果你的收入、房產、退休金與投資都綁在同一個地方，
那麼「這個地方出事」是一個沒有被分散掉的風險。
這件事在三重曝險與
家鄉偏誤兩篇有完整的實測。 - 最後，接受這份資料的極限。七個觀察值、每場性質不同、起訖事後認定、
而且全部來自沒有被打的那個市場。它能提供比例尺，不能提供預測。
而它最一致的那個訊號，是通膨而不是股價。
如果你因為國際局勢而想調整投資組合，先檢查的應該是抗通膨的部位與地理集中度，而不是要不要空手。
常見問題
戰爭時期股市一定會跌嗎？
資料看不出來。BOS 回測用席勒公開資料自建的美股實質總報酬（1871 年起共 1,841 個月），七場戰爭期間的實質年化中位數是 3.23%，低於全期的 6.99%，但七場裡有五場的實質報酬是正的。最好的兩場是第二次世界大戰 +14.65% 與韓戰 +11.72%，都高於全期水準。最差的是第一次世界大戰 −17.16%。要注意樣本只有七場、每場性質差異極大，不足以做統計推論。
戰爭期間股市的波動會變大嗎？
資料顯示反而比較小。七場戰爭期間的年化波動中位數是 12.0%，全期是 14.2%。原因是一百五十年來波動最大的幾段（1929 至 1932 年、2008 年、2020 年）都不是戰爭。股市最劇烈的動盪多數來自金融本身，不是來自戰場。不過期間最大跌幅仍可能很深，例如阿富汗與伊拉克那 123 個月的最大跌幅是 −49.9%，但那段期間包含 2008 年金融海嘯，未必是戰爭造成的。
開戰之後才進場，報酬會比較差嗎？
第一年會，之後就收斂。開戰後 1 年的實質年化中位數是 2.81%，全期同長度的基準是 8.71%，七場裡有三場第一年是負的（最差 −24.11%）。但拉到 3 年中位數是 6.01%（基準 7.59%），5 年是 7.01%（基準 7.25%），差 0.24 個百分點。資料上，戰爭對報酬的衝擊比較像一次性的而不是持續性的。
戰爭對投資人最大的傷害是什麼？
通膨。七場戰爭的名目報酬都明顯高於實質報酬，差距從 2.36 到 16.71 個百分點；戰爭期間的通膨年化中位數是 4.40%，全期只有 2.13%。最極端的是第一次世界大戰：名目只跌 0.45%，實質卻跌掉 17.16%，因為那 20 個月的通膨年化到達 20.17%。波斯灣戰爭也是類似的例子，名目 +4.83% 看起來還可以，實質是 −0.97%。
這些數字可以用在任何市場嗎？
不行，這是本文最重要的限制。所有數字都來自美國市場，而這七場戰爭的主戰場都不在美國本土。所以它回答的是「戰爭發生在別的地方時，我的投資組合會怎樣」，不是「戰爭發生在我住的地方時會怎樣」。在 1900 年就有股票市場資料的主要經濟體裡，有兩個市場曾經因為制度性的劇變讓當時的持股人幾乎完全失去資產，那些市場後來從長期報酬的統計裡消失了。這是倖存者偏差最極端的版本。
國際局勢緊張的時候，我該調整投資組合嗎？
資料建議檢查的方向和多數人想的不同。第一，不要把「風險升高」直接翻譯成「賣出」，因為戰爭期間五場是正的、波動甚至低於平時，而開戰後五年報酬幾乎回到基準。第二，資料裡最一致的訊號是通膨，所以該檢查的是組合裡有沒有東西能對抗物價。第三，檢查你的收入、房產、退休金與投資是不是集中在同一個地理與制度環境裡，那是一個沒有被分散掉的風險。
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
延伸閱讀
把錢全押在同一個地方？
黃金真的抗通膨嗎？
別人恐懼我貪婪計算設定：資料取自席勒（Robert Shiller）公開之美股月序列，含指數價格、股利與消費者物價指數，期間 1871 年 2 月至 2024 年 9 月共 1,841 個月。
名目總報酬以「當月價格變動加上前月年化股利除以十二再投入」計算，實質總報酬再以同期消費者物價指數平減。
各場戰爭之起訖取自公開記載之歷史事實，為美國參戰或大規模介入之期間，非戰爭本身之完整期間，分別為：第一次世界大戰 1917 年 4 月至 1918 年 11 月、第二次世界大戰 1941 年 12 月至 1945 年 8 月、韓戰 1950 年 6 月至 1953 年 7 月、越戰 1965 年 3 月至 1973 年 1 月、波斯灣戰爭 1990 年 8 月至 1991 年 2 月、阿富汗與伊拉克 2001 年 10 月至 2011 年 12 月、2022 年歐洲衝突 2022 年 2 月至 2024 年 9 月（受資料期間限制未完整）。
開戰後之基準為全期所有月份同長度往後實質報酬之中位數。不計稅與交易成本。
樣本僅七場，各場之規模、長度與經濟衝擊方式差異極大，起訖為事後認定，觀察值極少且期間彼此不可比，僅呈現量級，不做統計推論、亦不構成對任何未來情境之預測。
本文所有數字皆取自本土未受戰火波及之市場，不能推論至戰場所在國之市場；文中關於曾有市場因制度性劇變致持股人資產歸零之敘述，係長期報酬研究文獻中對倖存者偏差的一般性提醒，本文未對任何特定國家或政治情勢作出評價或預測。
歷史數據不代表未來績效。本文為投資知識分享，不構成投資建議。
