雙動能只有兩道關卡。先比美股和國際股市誰過去一年漲得多，挑贏的那個。再問它有沒有贏過國庫券，沒贏就整筆換成債券。一個月看一次，其餘時間不動。
躲跌那一半是真的。29.3 年實測，最大跌幅只有只買美股的四到六成。換回看期、換標的、換成交時點都還在，兩千次隨機訊號沒有一次躲得這麼好。
贏過大盤那一半站不住。年化 11.11% 對 9.89%，差 1.22 個百分點，但誤差範圍是負 3.05 到正 5.30，跨過零。整段期間的優勢，拿掉 2008 年一年就沒了。
代價寫在同一份資料裡。它八次喊躲有六次是虛驚；2020 年以後結束的每一個十年窗口，它都輸給只買美股。
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雙動能是什麼：兩道關卡，一個月看一次
雙動能（Dual Momentum）是美國投資人蓋瑞·安東納奇（Gary Antonacci）在 2012 年前後整理出來的規則。名字裡的「雙」，指的是它把兩種動能疊在一起用。
相對動能：美股和國際股市，過去 12 個月誰漲得多，就買誰。這是在同一類資產裡挑相對強的。
絕對動能：挑出來的那個，過去 12 個月有沒有贏過國庫券。沒有的話，兩個都不買，整筆換成債券。這是在問「現在該不該待在股市裡」。
兩道關卡的順序不能對調，因為第二道是否決權。相對動能永遠會挑出一個贏家，就算兩邊都在跌，它還是會叫你買比較不慘的那邊。絕對動能的作用是把這種情況擋下來。
它吸引人的地方在於「不用預測」。你不需要判斷經濟會不會衰退、聯準會下一步做什麼，只要每個月看一次三個數字，照表操課。
這篇要回答的就是一件事：這樣做，二十九年下來的結果是什麼。
BOS 回測：二十九年的成績單
怎麼測的：美股用美國大型股指數基金、國際用美國以外的全球股票指數基金、債券用美國總體債券指數基金，三個都是含息的總報酬序列。無風險利率用 13 週國庫券的殖利率累加成「過去 12 個月實際拿到多少」，跟原始規則的口徑一致。
每個月最後一個交易日算三個數字、產生訊號，下個月持有選中的那個。回看期 12 個月，含最近一個月。區間是 1997 年 5 月到 2026 年 8 月，共 352 個月（29.3 年），起點由國際股票基金的資料長度決定。
沒有計入手續費、買賣價差與稅，這幾項的影響單獨在第七節測。
| 做法 | 年化報酬 | 年化波動 | 最大跌幅 | 夏普比率 | 100 元變成 |
|---|---|---|---|---|---|
| 雙動能 | 11.11% | 12.66% | -19.7% | 0.73 | 2,200 元 |
| 只買美股 | 9.89% | 15.41% | -51.0% | 0.55 | 1,592 元 |
| 只買國際股市 | 6.26% | 16.98% | -58.5% | 0.32 | 593 元 |
| 股六債四 | 7.80% | 9.59% | -32.5% | 0.61 | 905 元 |
| 只買債券 | 3.97% | 4.10% | -17.5% | 0.44 | 313 元 |
績效對照的這張表看起來像個好消息：報酬比只買美股高一截，跌幅只有三分之一多一點，夏普比率從 0.55 拉到 0.73。
但這張表也是整篇最容易被誤讀的地方，所以我們先把兩個問題分開。
報酬那一欄，誤差比差距還大。年化多出來的 1.22 個百分點，用重抽月份的方式估算不確定性，95% 的範圍是負 3.05 到正 5.30，跨過零。白話講就是：這 1.22 個百分點有可能是真的，也有可能只是這二十九年剛好長這樣，用這份資料分不出勝負。
跌幅那一欄則穩固得多。不管換回看期、換標的、換無風險利率的來源，雙動能的最大跌幅都落在只買美股的四到六成之間，沒有一個設定翻掉。下面三節分開講這兩半。
持倉的分布也值得先看一眼：352 個月裡，有 176 個月（50.0%）在美股、101 個月（28.7%）在國際股市、75 個月（21.3%）在債券。換倉 39 次，平均每年 1.33 次。
BOS 回測：空頭少賠多少，反彈就少賺多少
把二十九年切成幾段最有代表性的期間，這套規則的性格就出來了。
左邊三組是它最出名的部分。網路泡沫那兩年，只買美股的人賠掉 44.84%，這套規則的成績是 正 2.40%。金融海嘯從 2007 年 11 月到 2009 年 2 月，只買美股 -50.97%，雙動能 -12.95%。
右邊兩組是帳單。海嘯結束後的第一年，美股彈了 53.65%，這套規則只拿到 7.79%，少賺將近 46 個百分點。原因看持倉就懂了：2009 年 1 月到 10 月，它整整十個月都在債券裡，等訊號翻回股票時，最猛的那段已經過去。
2020 年那次它兩頭都沒討到好處。疫情急殺發生在 2020 年 2 月到 3 月，跌幅 19.62%，而這套規則在那兩個月還全額待在美股，一分錢也沒躲掉。訊號要到 4 月才轉進債券，而 4 月和 5 月剛好是反彈最快的兩個月，美股漲了 18.18%，它拿到 2.24%。
這是月頻規則的結構性限制，不是參數沒調好。跌勢在一個月之內走完的時候，一個月看一次的規則來不及反應。
BOS 回測：贏過大盤那一半，換一段期間就翻掉
把二十九年拆開來看，時間點會決定你得到哪一個答案。
| 期間 | 雙動能年化 | 只買美股年化 | 差距 |
|---|---|---|---|
| 1997-2003 | 13.14% | 6.54% | +6.59pp |
| 2004-2010 | 12.25% | 3.76% | +8.49pp |
| 2011-2017 | 10.38% | 13.59% | -3.21pp |
| 2018-2024 | 6.98% | 13.67% | -6.69pp |
前十四年贏 6.94 個百分點，後十四年輸 4.74 個百分點。後半段那個負號的誤差範圍是負 9.11 到負 0.67，沒有跨過零，前半段那個正號則跨了零。用同一份資料講，最近這十四年的落後比前十四年的領先更站得住。
滾動十年的圖更直接。233 個重疊的十年窗口，範圍從負 8.38 到正 14.08 個百分點，中位數只有正 0.88。而2020 年以後結束的 80 個窗口，沒有一個是正的，全部落在負 6.75 到負 4.15 之間。
整段期間的優勢，拿掉一年就沒了。28 個完整年度裡，把表現最好的那年（2008 年，贏 31.44 個百分點）拿掉重算，年化就從贏 1.19 個百分點變成輸 0.42 個百分點。再拿掉 2002 年變成輸 1.86，再拿掉 2001 年變成輸 2.89。
勝負的次數也講同一件事：28 個完整年度裡，它贏 9 年、平手 3 年、輸 16 年。贏的時候平均贏 14.12 個百分點，輸的時候平均輸 7.21 個百分點。它是靠少數幾次大勝把總分拉起來的，不是靠穩定地小贏。
贏在哪些年份也不隨機。美股下跌的 6 個年度，它平均贏 11.96 個百分點，6 年裡贏了 4 年；美股上漲的 22 個年度，它平均輸 2.73 個百分點，22 年只贏 5 年。
這個形狀跟保險一模一樣。多數年份付保費，少數年份理賠，而理賠的金額大到足以把前面的保費賺回來。我們在用選擇權幫股票買保險那一篇看到的是同一種形狀，只是工具換了。
BOS 回測：兩個動能裡，只有一個在做事
既然叫雙動能，那就拆開來各跑一次，看兩道關卡分別貢獻了什麼。
左半邊的四個版本，年化報酬落在 9.49% 到 11.11% 之間，全部塞在誤差範圍裡，分不出高下。
右半邊就不是這樣了。只做相對動能（永遠持股，只在美股和國際之間換）的最大跌幅是 -55.8%，比只買美股的 -51.0% 還深。它完全沒有降低風險，因為兩個股市在崩盤時會一起跌，在裡面挑一個只是換一種跌法。
把絕對動能那道關卡裝回去，跌幅立刻從 -55.8% 掉到 -19.7%。
相對動能那一半，直接測也測不出好處。訊號把錢從美股移到國際股市的那 101 個月，國際的月均報酬是 +1.262%、同期美股是 +1.159%，換算成年化差 +1.24 個百分點，但誤差正負 5.46，跨過零。「挑相對強的那個市場」這個動作，在這二十九年裡跟丟銅板分不出差別。
這一節的結論很單純：雙動能真正在做事的是那道否決權。先比強弱那一步，看起來像多做了一件事，實測上比較像一個沒有代價、也沒有好處的選項。
那道否決權是真本事，不是運氣。我們把 352 個月的持倉順序隨機打亂兩千次（三種資產各自的月數維持不變，只是配到不同的月份），得到的最大跌幅中位數是 -47.2%，95% 的範圍在 -58.2% 到 -33.4% 之間。真實的 -19.7% 在兩千次裡是最好的那個，一次都沒有被超越。年化報酬那邊，真實的 11.11% 落在隨機分布的第 99.1 百分位。
BOS 回測：它八次喊躲，六次是虛驚
二十九年裡，這套規則一共有八段時間叫你離開股市。逐段攤開來看。
| 躲進債券的期間 | 長度 | 同期美股 | 同期債券 | 結果 |
|---|---|---|---|---|
| 2000-12 ~ 2003-07 | 32 個月 | -21.79% | +20.19% | 躲對 |
| 2008-02 ~ 2009-10 | 21 個月 | -21.53% | +9.75% | 躲對 |
| 2012-06 | 1 個月 | +4.11% | +0.04% | 躲錯 |
| 2015-10 | 1 個月 | +8.42% | +0.01% | 躲錯 |
| 2016-02 ~ 2016-03 | 2 個月 | +6.62% | +1.61% | 躲錯 |
| 2019-01 ~ 2019-02 | 2 個月 | +11.46% | +0.95% | 躲錯 |
| 2020-04 ~ 2020-05 | 2 個月 | +18.18% | +2.24% | 躲錯 |
| 2022-05 ~ 2023-06 | 14 個月 | +9.72% | -1.90% | 躲錯 |
八次裡躲對兩次，命中率 25%。
光看這個比例會覺得這規則很差，但躲對的那兩次是網路泡沫和金融海嘯，而且它們是唯二的長警報（32 個月與 21 個月）。六次虛驚裡有四次只持續一到兩個月，代價是錯過幾個百分點。
最近的一次虛驚代價不小。2022 年 5 月到 2023 年 6 月，它在債券裡待了 14 個月，這段期間美股漲 9.72%、債券跌 1.90%。這一次是完整的兩敗：躲錯方向，而且躲進去的地方本身也在賠錢。2022 年的股債齊跌讓「換成債券」這個避風港失效，這是原始規則設計時沒有預期的情境。
這種「錯很多次、對很少次，但對的時候贏很大」的分布，決定了它的使用方式。你不能拿命中率去評價它，也不能只在覺得要出事的時候才用它，因為你事先分不出哪一次是虛驚。
換一組設定，結論還在嗎
回測最怕的是結論只在某一組參數下成立。這一節把幾個關鍵設定各換一次。
| 換掉什麼 | 雙動能年化 | 最大跌幅 | 對美股 |
|---|---|---|---|
| 原始設定（回看 12 個月） | 11.11% | -19.7% | +1.22pp |
| 回看期改成 3 個月 | 11.86% | -19.5% | +1.35pp |
| 回看期改成 6 個月 | 10.70% | -24.9% | +0.47pp |
| 回看期改成 9 個月 | 10.66% | -22.7% | +0.76pp |
| 回看期改成 15 個月 | 11.12% | -28.4% | +1.81pp |
| 回看期改成 18 個月 | 10.21% | -26.4% | +0.67pp |
| 門檻從國庫券改成零 | 11.31% | -19.7% | +1.42pp |
| 無風險利率改用短期公債基金 | 10.93% | -25.3% | +1.04pp |
回看期從 3 個月換到 18 個月，年化報酬在 10.21% 到 11.86% 之間，對美股的差距在 +0.47 到 +1.81 個百分點，全部都在誤差範圍裡。最大跌幅則在 -19.5% 到 -26.4%，離只買美股的 -51.0% 都很遠。這正是前面兩半的分工：報酬那半怎麼調都是雜訊，跌幅那半怎麼調都成立。
成交時點：原始回測是月底收盤產生訊號、同一天收盤成交，實務上做不到。改用日頻資料，把換倉延後 1、2、3、5 個交易日各跑一次，年化落在 10.92% 到 11.15% 之間，最大跌幅完全沒變。這套規則不吃執行速度。
交易成本：平均每年換倉 1.33 次。單邊成本 0.10% 時對美股還贏 0.93 個百分點，0.25% 時剩 0.49，到 0.50% 就變成倒輸 0.24 個百分點。用低成本的大型 ETF 執行不成問題，用價差大的標的就會把優勢磨光。
第二條路對答案：把三個標的整組換成實際可以買的大型 ETF（美股、已開發市場、美國總體債券），無風險利率也換成短期公債基金重跑。兩條路的每月持倉一致率 90.5%。這一版的區間比較短（2004 年 10 月起，21.9 年），年化 8.89% 對只買美股的 11.26%，最大跌幅 -25.4% 對 -50.8%。方向完全一致，幅度不一致：這一版輸得更多（-2.37 對主算法同區間的 -0.54 個百分點），而它的分段也是前半贏 2.46、後半輸 7.29。兩條路都指向同一件事，跌幅減半站得住，報酬領先站不住。
試算：這套規則現在會給什麼答案
把三個數字填進去，看這套規則的機械判定是什麼。三個數字都是過去 12 個月的總報酬，股市那兩個要含息。
雙動能訊號判讀器
這是規則本身的輸出，用來理解兩道關卡怎麼運作，不是投資建議。
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這份實測哪裡不能盡信
一、只有二十九年，而且只有一段歷史。這段期間包含兩次超級大空頭（2000 與 2008），兩次都是慢慢跌了一年以上，剛好是這套規則最擅長的形狀。如果未來的空頭長得像 2020 年（一個月跌完、兩個月彈回），它會像 2020 年那樣兩頭落空。二十九年聽起來很長，但獨立的十年只有三段。
二、最大跌幅這個數字比它看起來的軟。-19.7% 是月底對月底算的，會低估。改用日頻資料重算是 -33.8%（同期只買美股是 -55.3%），換無風險利率來源是 -25.3%，換標的是 -25.4%。所以文中一律講「只買美股的四到六成」而不是那個單一數字，那個比值才是穩定的部分。
三、國際股市那條線只有一種切法。我們用的是美國以外的全球股票，包含新興市場。如果換成只有已開發市場，訊號會有將近一成的月份不一樣（第二條路的一致率 90.5%），報酬差距也跟著變。相對動能那一半本來就測不出好處，這個不確定性讓它更沒有結論。
四、沒有算稅。換倉會實現損益。台灣投資人買美股沒有資本利得稅，這一項影響不大。但換到債券期間收到的配息仍會被預扣，這部分沒有計入，方向上會讓實際成績比回測差一點。
五、這是一個已經公開超過十年的規則。2012 年之後的資料，市場上已經有人照著做。前面那個「後十四年輸 4.74 個百分點」的結果，剛好落在規則公開之後，這是巧合還是不是，這份資料回答不了。
誰用得上，誰用不上
把整篇濃縮起來：雙動能是一份用報酬換睡眠的合約，而合約的價格取決於你什麼時候簽。
| 這種情況比較用得上 | 這種情況用不上 |
|---|---|
| 已經退休或接近退休，一次 50% 的跌幅會逼你在最低點賣掉 | 還在累積階段、每月固定投入，跌下去反而是買點 |
| 知道自己會在崩盤時做出後悔的決定，寧可預先交出決定權 | 能夠抱著不動，過去幾次崩盤都沒有賣 |
| 接受連續好幾年落後大盤，而且不會在落後時中途放棄 | 會在落後兩三年之後改參數或換策略 |
| 用低成本的大型 ETF 執行，單邊成本控制在 0.25% 以內 | 用價差大或有申購費的標的執行 |
第三列是最常被低估的一項。這套規則從 2011 年起連續輸了十四年，中間沒有任何時點會告訴你「再忍一下就好」。能不能撐過那十四年，比參數調得對不對重要得多。
如果你想要的只是把跌幅壓下來，還有幾條路可以比較：戰術性資產配置用的是均線而不是動能，機制相近；保護性賣權用選擇權買保險，成本是明碼標價的。最單純的一條是直接降低股票比重，實測上它常常不輸給複雜的做法。
常見問題
雙動能策略是什麼？
它是把兩種動能疊在一起的資產配置規則。第一道關卡叫相對動能：比較美股和國際股市過去 12 個月的報酬，買贏的那個。第二道關卡叫絕對動能：問剛剛挑出來的那個有沒有贏過國庫券，沒贏就兩個股市都不買，整筆換成債券。每個月最後一個交易日看一次，答案沒變就完全不動。實測期間平均每年只換倉 1.33 次。它由美國投資人蓋瑞·安東納奇（Gary Antonacci）在 2012 年前後整理提出。
雙動能策略的報酬真的比大盤好嗎？
這份資料分不出勝負。1997 年 5 月到 2026 年 8 月共 29.3 年，雙動能年化 11.11%、只買美股 9.89%，差 1.22 個百分點，但用重抽月份估算的 95% 範圍是負 3.05 到正 5.30，跨過零。更重要的是這個優勢極度集中：28 個完整年度裡把最好的 2008 年拿掉，年化就從贏 1.19 個百分點變成輸 0.42 個百分點。它 28 年裡贏 9 年、平手 3 年、輸 16 年。
雙動能策略最近幾年為什麼一直輸？
因為它是一份保險，而最近十四年沒有出過需要理賠的大事。實測裡美股下跌的 6 個年度它平均贏 11.96 個百分點，美股上漲的 22 個年度平均輸 2.73 個百分點。2011 到 2017 年輸 3.21 個百分點、2018 到 2024 年輸 6.69 個百分點，而滾動十年的窗口裡，2020 年以後結束的 80 個沒有一個是正的。另外 2022 年那次特別難堪：它從 2022 年 5 月躲進債券躲了 14 個月，那段期間美股漲 9.72%、債券還跌 1.90%，避風港本身也在賠錢。
雙動能真的躲得掉崩盤嗎？
大空頭躲得掉，急殺躲不掉。網路泡沫那兩年只買美股賠 44.84%、雙動能是正 2.40%；金融海嘯只買美股賠 50.97%、雙動能賠 12.95%。但 2020 年 2 月到 3 月那次一個月跌完的急殺，它一分錢也沒躲掉，因為訊號一個月才看一次。整體來說最大跌幅落在只買美股的四到六成之間，這個比值換參數、換標的、換成交時點都成立。把持倉順序隨機打亂兩千次，沒有一次躲得比真實訊號好。
兩個動能哪一個比較重要？
絕對動能，也就是「有沒有贏過國庫券」那一道。只做相對動能（永遠持股，只在美股和國際之間換）的最大跌幅是 -55.8%，比只買美股的 -51.0% 還深，等於完全沒有降低風險。把絕對動能裝回去，跌幅立刻掉到 -19.7%。相對動能那一半直接測也測不出好處：訊號切到國際股市的那 101 個月，國際的年化只比美股多 1.24 個百分點，誤差正負 5.46，跨過零。
回看期一定要用 12 個月嗎？
不一定，換了結論也不會變。回看期從 3 個月換到 18 個月，年化報酬落在 10.21% 到 11.86%、對只買美股的差距在正 0.47 到正 1.81 個百分點之間，全部都在誤差範圍裡分不出高下。最大跌幅落在 -19.5% 到 -26.4%，距離只買美股的 -51.0% 都很遠。報酬那一半怎麼調都是雜訊，跌幅那一半怎麼調都成立。回看期越短換倉越頻繁，3 個月版本每年換 3.82 次，12 個月版本是 1.33 次。
用台股或台灣的 ETF 可以做雙動能嗎？
規則本身可以套到任何兩個股票市場加一個債券，但這份實測不能直接搬過去。實測用的是美國大型股、美國以外的全球股票與美國總體債券，換一組標的結果會變：我們把三個標的換成實際可買的大型 ETF 重跑，每月持倉一致率 90.5%、方向一致，但輸給大盤的幅度從 0.54 擴大到 2.37 個百分點。另外要注意成本，實測顯示單邊成本到 0.50% 時優勢就完全消失，所以標的的買賣價差與內扣費用比選哪個市場更關鍵。
本文為投資教育內容，不構成任何投資建議。文中的實測為歷史回測與假設性測算，並非實際帳戶績效，未計入手續費、買賣價差與稅負，過去績效不代表未來結果。資料為美國大型股、美國以外全球股票、美國總體債券三檔指數基金的含息總報酬序列與 13 週國庫券殖利率，期間 1997 年 5 月至 2026 年 8 月。文中的最大跌幅除另有註明外均以月底收盤價計算，會低估期間內的實際跌幅。文中提及的策略規則為公開資訊，本文僅就其歷史表現進行說明。
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
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