市值最大的公司，後來表現如何？六次登頂實測，和台積電給台灣人的提醒

這個問題對台灣人特別重要

每隔幾年，市場就會出現一家「所有人都在講」的公司。它的產品改變世界、財報好看到不像話、股價一路往上，最後登上全球市值第一。這時候多數人才第一次認真考慮要不要買它。

所以真正該問的問題是：登頂之後才買進的人，後來怎麼了？

BOS 回測：驚人的那段，發生在登頂之前

BOS 回測：左圖是六次登頂事件的平均，右圖是每一次登頂之後相對大盤的年化超額報酬。

• 登頂前，它們平均一年賺 44.81%。同期大盤是 13.33%。那個「超越大盤 31.5 個百分點」的階段，正是它們變成第一名的原因。而那一段，是給在它還沒那麼有名時就持有的人的。
• 登頂後五年，超額報酬是 −0.01 個百分點。不是變差，是完全變成一家普通公司：6.53% 對大盤的 6.54%，這個接近程度接近巧合的等號。你付出的價格，已經把「它很厲害」這件事算進去了。
• 短期的動能還在。登頂後 1 年，六個事件裡贏了 5 個、平均超額 +15.78 個百分點；但拉到 3 年只贏 2 個（平均 −0.24），5 年贏 3 個（平均 −0.01），10 年贏 2 個（平均 +1.09）。時間拉越長，優勢越接近零。

六次登頂，逐一看

• 最極端的兩個例子在光譜的兩端。微軟 1998 年底登頂時，前五年年化 68.94%；登頂後十年年化 −3.92%，還輸給同期同樣是負的大盤。奇異 2000 年底登頂，後十年 −6.35%，而大盤是 +1.41%。
• 但蘋果是完整的反例，而且不能忽略。2011 年底登頂之後，它的十年年化是 30.49%，大盤 16.55%，整整多出 13.94 個百分點。所以正確的說法是「別預期它繼續特別」，不是「登頂之後一定會輸」。
• 輝達登頂前五年年化 97.78%，是六次裡最誇張的一次。登頂後只有一年多的資料（+27.93%，大盤 15.16%），還遠遠不足以下任何結論。這一列放在這裡是為了提供比例尺，不是為了預測。

BOS 回測：1999 年的全球前五大，持有到今天

換一個角度：如果你在網路泡沫最熱的時候，買下當時全世界最大的五家公司，等權持有到今天，會怎樣？1999 年 1 月 1 日的全球前五大依序是微軟、奇異、英特爾、沃爾瑪、艾克森美孚。

• 等權買下這五檔，二十七年半後年化 8.50%，大盤 8.75%，差 0.25 個百分點。幾乎打平，不是慘敗。五檔裡有兩檔贏過大盤。把有分拆疑慮的奇異排除，剩下四檔的平均是 9.27%，反而小贏大盤 0.52 個百分點。
• 但中間那十年很痛。1999 至 2008 這十年，微軟年化 −3.92%、奇異 −4.76%、英特爾 −5.87%，五檔裡有三檔輸給同期也是負的大盤（−1.38%）。撐到今天才打平的人，得先熬過那一段。
• 撐下去的關鍵是「你買了五檔，不是一檔」。沃爾瑪與艾克森美孚在那十年是正的（+4.28% 與 +10.49%），把整組拉住了。集中在一家登頂公司身上，你就沒有這個緩衝。

為什麼會這樣？這不是詛咒，是定價

登頂後報酬回到平均，聽起來像某種神祕的「冠軍魔咒」。它其實只是市場定價的自然結果。

• 市值第一，代表這家公司的好已經被最多人認同、也被算進價格裡。股價是「未來現金流的折現」，一家公司要能持續打敗大盤，靠的是表現超過已經被算進去的期待。而期待越高，超過它就越難。
• 它同時也代表成長的分母變大了。一家市值 100 億的公司再成長十倍不算離譜；一家市值 4 兆的公司再成長十倍，等於要吃掉一大塊全球股市。大數字本身就是逆風。
• 而登頂前那 44.81% 的年化，多半來自「期待被上修」。市場原本不覺得它會這麼強，事實一次次超過預期，估值就一路被推高。問題是這件事沒辦法重複做二十年：期待上修一次是驚喜，上修二十年就變成新的常態。這一點和我們在本益比那篇談的估值漂移是同一件事。

台灣版本：0050 有五成七是台積電

把這件事搬回台灣，問題會變得非常具體。

• 0050 有五成七是台積電、電子業超過七成。它名義上是 50 家公司，實際上一半以上的錢在同一家公司身上。買 0050 比較像「買半檔台積電，附送一籃子台灣龍頭」。
• 過去十年這件事帶來的是好結果。0050 近十年年化超過兩成，功勞大半來自台積電。這正是市值加權的威力：贏家越大，你持有的越多。這不是缺點，是設計。
• 但這篇的資料提醒的是另一件事：不要把過去十年當成未來的預期。六次登頂事件的平均告訴我們，一家公司在變得非常大之後，最可能的情況是它的報酬回到平均水準。如果台積電未來十年只是「表現得像市場平均」，那 0050 的報酬結構就會和過去十年很不一樣。
• 而台灣人的曝險還不只這一層。你的薪水、房子、退休金多半也綁在同一個經濟體、甚至同一個產業上。這件事在三重曝險那篇有完整的實測。

那該怎麼做

• 不要因為這篇就去賣掉龍頭股。資料說的是「別預期它繼續特別」，不是「它會變差」。蘋果登頂後十年多賺 13.94 個百分點就在表上。把它當成一家報酬接近市場平均的好公司來持有，是合理的。把它當成必勝的印鈔機，才是問題。
• 把「它已經多大」納入你的預期。一個實用的自我檢查：你買它的理由，是不是「它過去十年漲得很兇」？如果是，那個理由講的是登頂之前的那段。
• 檢查你的實際集中度，而不是持股檔數。打開你的 ETF 看前十大持股與權重。台灣的投資人特別容易在不知情的狀況下重壓單一公司。判斷有沒有真的分散，關鍵是彼此的相關性而不是檔數。
• 如果你的組合有一半以上押在同一家公司，先問自己承受得住哪一種情境。不是「它會不會倒」，而是「如果它未來十年只是表現平平，我的計畫還成立嗎」。這個問題比預測股價實際得多。

常見問題

本文作者｜林修禾 Joshua Lin

投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。

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