私募股權就是買下未上市公司、經營幾年再賣掉。私募信貸則是借錢給銀行不願意貸的公司。兩者的賣點都是「報酬高、波動低、跟股市不相關」。這篇要講清楚那個「波動低」是怎麼來的。
BOS 回測：拿標普 500 的真實月報酬，只把當期報酬分攤到之後兩期（模擬「評價落後」），底層一毛錢都沒變，但年化波動從 15.5% 掉到 10.5%、夏普從 0.57 升到 0.91、負的月份從 33.3% 降到 27.6%，連幾何年化報酬都從 10.77% 變成 11.50%。四個指標同時變好，只因為沒有人每天幫它定價。（數據查證於 2026 年 8 月）
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兩個名詞先講清楚
- 私募股權（Private Equity）：用基金的錢買下未上市公司的股權，經營三到七年之後再賣掉或推它上市。最大的一塊叫併購基金（buyout），通常是買下整家成熟公司；另一塊是創業投資（venture capital），投早期公司、只買一部分股權。
- 私募信貸（Private Credit）：不透過銀行、也不公開交易的貸款。放款的是私募信貸基金或商業發展公司，借款的多半是因為信用條件不夠而拿不到銀行貸款的中小企業。利率因此比較高，而且合約裡常常附帶認股權之類的股權條款。
這兩類資產在 2008 年之後成長得非常快，近年更開始往一般投資人推。推銷話術的三件套幾乎都一樣：報酬比較高、波動比較低、跟股市的相關性低。其中第一項有討論空間，第二項與第三項則有一個非常具體的來源，這就是下一節要示範的事。
BOS 回測：把報酬抹平，四個指標會同時變好
私募資產最關鍵的一個特性是：它不是每天被市場定價的。公開市場的股票每分每秒都有人喊價，私募基金則是每季由基金公司或第三方評價一次，而且評價本身有相當的主觀空間。
這會造成什麼？我們做一個乾淨的示範。拿標普 500 的真實月報酬，什麼都不改，只把每一期的報酬按 0.6、0.3、0.1 的比例分攤到當期與之後兩期，模擬「評價落後」的效果。這個處理不會憑空製造或消滅任何報酬，每一期的算術平均完全一樣，變的只有「什麼時候認列」。
| 指標 | 每天定價（真實） | 評價落後（平滑後） | 變化 |
|---|---|---|---|
| 年化波動 | 15.5% | 10.5% | 低了 32% |
| 夏普比率 | 0.57 | 0.91 | 高了 60% |
| 最大跌幅 | −50.8% | −46.9% | 淺了 3.9 個百分點 |
| 負的月份比例 | 33.3% | 27.6% | 少了 5.7 個百分點 |
| 幾何年化報酬 | 10.77% | 11.50% | 反而高了 |
- 四個風險指標同時變好。波動低了三分之一、夏普高了六成、負的月份變少。而底層的資產一模一樣，是同一批公司、同一段歷史、同一筆錢。
- 連報酬都跟著變好。每一期的算術平均完全沒變，但因為波動被壓低，複利出來的幾何報酬從 10.77% 升到 11.50%。這是波動拖累（volatility drag）減少的結果，數學上完全合理，但它描述的不是任何真實的獲利。
- 跟真實資產的相關係數是 0.883。看起來仍然高度連動，但已經不是 1.00 了。如果評價的落後更久、或評價的主觀空間更大，這個數字還會更低，而「跟股市相關性低」這句話就是這樣來的。
BOS 回測：同一類風險被每天定價時長什麼樣
既然評價方式會影響數字，那有沒有辦法看到「同一類風險，如果被每天定價會長什麼樣」？有一個現成的參照：把資產拿去公開市場上市的那些。
我們用兩組上市標的當代理：上市的私募股權業者（黑石、KKR、阿波羅、凱雷、Ares 五家的等權組合），以及商業發展公司（ARCC、MAIN、HTGC、PSEC 四家的等權組合）。商業發展公司依規定至少七成資產要投在美國公司的非公開股權與債權，學術研究認為它是私募信貸報酬的合理對照。對照組是美股大盤、小型價值股與非投資等級債。
| 類別 | 年化報酬 | 年化波動 | 夏普 | 最大跌幅 | 與大盤相關 |
|---|---|---|---|---|---|
| 上市私募股權業者 | 21.29% | 29.1% | 0.66 | −40.2% | 0.78 |
| 商業發展公司（私募信貸代理） | 10.54% | 21.4% | 0.40 | −42.7% | 0.70 |
| 美股大盤 | 13.48% | 14.7% | 0.78 | −23.9% | 1.00 |
| 小型價值股 | 7.45% | 20.6% | 0.27 | −37.9% | 0.81 |
| 非投資等級債 | 4.00% | 7.3% | 0.27 | −15.2% | 0.81 |
- 私募股權業者的報酬確實最高，但波動也最高。年化 21.29% 對上大盤的 13.48%，看起來很好；但波動是 29.1% 對 14.7%，風險調整後的夏普 0.66 反而低於大盤的 0.78。最大跌幅 −40.2%，也比大盤的 −23.9% 深得多。
- 私募信貸的代理，風險調整後表現比非投資等級債好一些。夏普 0.40 對 0.27，這一點要照實講。但最大跌幅是 −42.7% 對 −15.2%，將近三倍。研究指出商業發展公司的報酬特徵接近「小型價值股加上槓桿貸款」，而不是接近傳統債券。
- 相關性沒有低到哪裡去。私募股權業者與大盤的相關係數 0.78、商業發展公司 0.70。把同一類風險拿去公開市場，「低相關」這個賣點就不見了。
這一節的限制要說清楚。上市業者的股價包含經營槓桿與管理費收入，跟他們管理的基金本身的報酬是兩回事。商業發展公司也不能完全代表所有私募信貸。所以這裡不是在說「私募基金的報酬就是這樣」，而是在說「這一類底層風險被每天定價的時候，長的是這個樣子」。一份 2023 年發表於《Financial Analysts Journal》的研究做過更嚴謹的版本：用商業發展公司自己申報的淨值計算，它每年超越流動性資產基準 2.74 個百分點、夏普也很好看。但改用市場實際成交價計算，這個超額報酬就不存在了。而市場價常常低於申報淨值，尤其在市場緊張的時候。
報酬怎麼算：IRR 不是報酬率
還有一個技術性但很關鍵的問題：私募基金的績效通常用內部報酬率（IRR）呈現，而 IRR 跟你在基金網站上看到的「年化報酬率」不是同一種東西，兩者不能直接比較。
原因在於私募基金的資金是分批「呼叫」進去、分批還回來的，現金流很不規則。IRR 對這些現金流的時點非常敏感，也因此可以透過調整資金呼叫與返還的節奏被顯著影響。學界處理這件事的辦法是改用其他指標：
- 資金倍數（Multiple of Money）：拿回來的錢總和除以投進去的錢。簡單、不受時點操弄，但沒有考慮時間長短。
- 公開市場等值（PME，Public Market Equivalent）：假設用完全一樣的金額與時點去買一個公開市場指數，會得到什麼結果，再拿基金的結果去比。PME 等於 1.2 代表整個持有期間累計比指數多賺兩成。這是目前比較被接受的做法。
用 PME 來看的結果如何？一份 2014 年發表於《Journal of Finance》的研究分析了將近 1,400 檔併購與創投基金，得到的樣本平均 PME 是 1.2（相對標普 500），大約等於每年超額 3 個百分點。但同一份研究也顯示 PME 對基準的選擇非常敏感：改用羅素 2000 價值指數當基準，PME 掉到 1.07。
創投的數字特別值得看，因為平均數與中位數差很多。同一份研究裡，創投基金的樣本平均 PME 是 1.2，但中位數只有 0.88。中位數低於 1 的意思是：排在正中間的那檔創投基金，表現輸給公開市場，而且輸不少。平均數之所以好看，是被極少數超級成功的基金拉起來的。
而那些基金你多半進不去。研究發現創投基金有明顯的「持續性」，也就是過去表現好的基金往往繼續表現好。但正因為如此，它們不缺資金、也不對外開放。併購基金則相反：研究找不到持續性，過去表現好不代表未來會好。兩種情況對一般投資人來說都不理想，只是理由不同。
費用：一層一層加起來大約六到七個百分點
私募產品的費用不是一個數字，是好幾層疊起來的：
| 費用層 | 典型水準 | 說明 |
|---|---|---|
| 管理費 | 約 1.5% 至 2% | 按承諾資本或投入資本收取，不管績效好壞 |
| 績效費（carry） | 獲利的 15% 至 20% | 通常有門檻報酬率，但計算方式各家不同 |
| 基金層以外的費用 | 視結構而定 | 交易費、監督費、投資組合公司層級的費用 |
| 通路與包裝費用 | 視商品而定 | 零售化的私募商品常再包一層基金或平台 |
| 私募股權合計 | 約 6% 至 7% | 業界估計值 |
| 私募信貸合計 | 約 3% 至 4% | 典型結構為 1.5% 加上 15% 至 20% 績效費 |
費用這個數字要放在脈絡裡看才有意義。如果私募股權的長期超額報酬大約是每年 3 個百分點（前面那份研究的估計），而費用是 6 到 7 個百分點，那代表基金經理人創造的價值，大部分被費用吃掉了。問題不在於他們有沒有創造價值，而在於創造出來的價值最後歸誰。
流動性：需要錢的時候才會發現代價
私募資產的另一個特性是你不能隨時拿回錢。基金通常鎖定七到十年，零售化的版本雖然提供有限度的贖回，但都有額度上限與排隊機制。這在市場平順的時候不是問題，在你需要用錢的時候才會變成問題。
近年出現了一個叫次級市場的管道，讓持有人可以把基金份額轉手給別人。這件事本身是進步的，但它揭露了一個很值得知道的現象：
- 大型機構出售私募股權部位時，平均折價大約 11%。近年有多所知名大學的校務基金透過次級市場出售部位，成交價普遍低於帳上的淨值。這等於市場對「帳上那個淨值」投下的一張票。
- 買方可以立刻把它按原本的淨值記帳。假設某機構以 89 元賣掉一個帳面 100 元的部位，買方付了 89 元，但因為基金申報的淨值仍然是 100 元，買方的帳上可以立刻認列一筆 11% 的報酬，而底層公司的價值一點都沒有改變。
- 這個市場成長得很快。次級市場交易金額在近年成長約 45%，來到約 1,620 億美元的規模。雙方在帳面上都好看：賣方釋出了流動性，買方報了一個漂亮的報酬。
那它有沒有值得的地方
把批評講完，也要把另一邊講完，否則結論會失真。
- 私募市場確實接觸得到公開市場沒有的公司。全球有大量的中型企業從來沒有上市，未上市的期間也在變長。想投資這一塊，公開市場確實提供不了對應的標的。
- 資訊不對稱是真的，主動管理的空間也是真的。買下整家公司之後可以換經營團隊、調整資本結構、推動整併，這些是公開市場的少數股東做不到的事。爭點其實在價值的分配與價格。
- 強迫的長期持有，對某些人是優點。不能隨時贖回意味著你不會在恐慌時賣出。這個效果是真的，只是它的代價是每年好幾個百分點的費用，而同樣的效果用「寫下規則並遵守」也拿得到。
- 對機構與對個人是不同的問題。大型退休基金有專職團隊、有議價能力、拿得到頂尖的基金、也有幾十年的期限可以配合。一般投資人買到的零售化版本，跟他們買到的東西不是同一個東西。
如果你正在評估一個私募產品，四個可以直接問的問題：
一、報酬是怎麼算的？是 IRR 還是時間加權報酬？有沒有提供 PME、用什麼指數當基準？
二、全部的費用加起來是多少？要問到基金層以外的費用與通路費用，不是只問管理費。
三、資產多久評價一次、誰評的？是基金自己評還是第三方？依據是什麼？
四、我要拿回錢的時候會發生什麼事？鎖定期多久、贖回有沒有額度上限、排隊要多久、有沒有可能被折價。
常見問題
私募股權跟私募信貸差在哪？
私募股權是用基金的錢買下未上市公司的股權，經營三到七年再賣掉或推它上市，主要分成併購基金與創業投資。私募信貸則是不透過銀行、也不公開交易的貸款，借款方多半是信用條件不夠而拿不到銀行貸款的中小企業，所以利率比較高，合約裡也常附帶認股權之類的股權條款。一個是當股東，一個是當債主。
私募基金的報酬真的比較穩嗎？
「看起來比較穩」有一個具體的來源：私募資產不是每天被市場定價的，而是每季由基金公司或第三方評價一次。BOS 回測示範過這個效果：拿標普 500 的真實月報酬，只把當期報酬分攤到之後兩期，底層一毛錢都沒變，但年化波動從 15.5% 掉到 10.5%、夏普從 0.57 升到 0.91、負的月份從 33.3% 降到 27.6%，連幾何年化報酬都從 10.77% 升到 11.50%。四個指標同時變好，只因為沒有人每天幫它定價。
為什麼說私募資產跟股市「低相關」不太可靠？
因為相關係數要用同樣頻率、同樣方式定價的資料計算才有意義。BOS 回測的平滑示範裡，同一筆資產平滑之後跟原始資產的相關係數就從 1.00 掉到 0.883；如果評價落後更久、主觀空間更大，還會更低。用公開市場的代理來看：上市私募股權業者與大盤的相關係數是 0.78、商業發展公司是 0.70，都不算低。
IRR 是什麼？為什麼不能跟基金的年化報酬比？
IRR 是內部報酬率，用來衡量不規則現金流的投資。私募基金的資金是分批呼叫進去、分批還回來的，IRR 對這些時點非常敏感，也因此可以透過調整資金呼叫與返還的節奏被顯著影響。比較被接受的替代指標是公開市場等值（PME）：假設用完全一樣的金額與時點去買公開市場指數，再拿基金的結果去比。PME 等於 1.2 代表累計比指數多賺兩成。
私募股權的費用大概多少？
業界估計私募股權全部加起來大約 6% 到 7%，包含約 1.5% 到 2% 的管理費、獲利的 15% 到 20% 績效費，以及基金層以外的交易費、監督費與通路費用。私募信貸的典型結構是 1.5% 加上 15% 到 20% 績效費，合計約 3% 到 4%。對照一份研究估計的私募股權長期超額報酬約每年 3 個百分點，費用的量級值得放在一起看。
創業投資（VC）的報酬不是很高嗎？
平均數高，中位數不高。一份 2014 年《Journal of Finance》的研究分析近 1,400 檔基金，創投的樣本平均 PME 是 1.2，但中位數只有 0.88，也就是排在正中間的那檔輸給公開市場，而且輸不少。平均數被極少數超級成功的基金拉起來，而那些基金因為表現持續良好、不缺資金，一般投資人多半進不去。
次級市場的折價是什麼意思？
持有人可以把私募基金份額轉手給別人，近年大型機構出售時的平均折價約 11%，也就是帳面 100 元的部位大約以 89 元成交。買方卻可以立刻按基金申報的淨值 100 元記帳，帳上馬上多出一筆 11% 的報酬，而底層公司的價值完全沒變。這個市場近年成長約 45%、規模約 1,620 億美元。它揭露的是：對帳單上的數字是評價，不是成交價。
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
延伸閱讀
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投資詐騙怎麼看出來？參考資料：Harris, R., Jenkinson, T. & Kaplan, S.（2014），〈Private Equity Performance: What Do We Know？〉，《Journal of Finance》；Kaplan, S. & Schoar, A.（2005）關於公開市場等值（PME）之研究；2023 年《Financial Analysts Journal》關於直接放貸報酬與商業發展公司之研究；Geltner（1991）與 Getmansky 等（2004）關於私募與另類資產報酬平滑化之研究。次級市場折價幅度與交易規模、以及費用水準之估計為公開報導與業界估計數字。
計算設定：平滑化示範以標普 500 指數 ETF 的含息月報酬為底，將當期報酬按 0.6、0.3、0.1 的權重分攤至當期與其後兩期，期間 2007 年 2 月至 2025 年 12 月共 225 個月；此處理不改變各期報酬的算術平均（0.95648% 對 0.95744%），僅改變認列時點，幾何報酬的差異來自波動拖累減少。上市代理組合為黑石、KKR、阿波羅、凱雷、Ares 之等權組合，與 ARCC、MAIN、HTGC、PSEC 之等權組合，對照組為標普 500 指數 ETF、羅素 2000 價值指數 ETF、非投資等級公司債 ETF；共同期間 2014 年 6 月至 2025 年 12 月共 139 個月，皆採含息還原價之月報酬，夏普比率以年化 2% 之無風險利率計算。上市業者的股價包含經營槓桿與管理費收入，不等於其管理之私募基金本身的報酬；商業發展公司亦不能完全代表所有私募信貸。本節僅作為「同類底層風險被每日定價時之樣貌」的參照，不能用以推論任何特定基金的表現。不計稅與交易成本。文中引用之學術研究數據為各該研究之原始結果，未經本文重新計算。歷史數據不代表未來績效。本文為投資知識分享，不構成投資建議，文中標的僅為統計說明，不構成任何買賣推薦。
