經濟成長和股市報酬，直覺上應該是同一件事：國家賺錢，公司就賺錢，股票就會漲。但把各國的資料攤開來看，這個關係不存在，而且方向常常是反的。
我們自己跑了 23 個國家、2013 到 2025 年的資料：經濟成長最快的六個國家，年均實質人均 GDP 成長 4.30%，股市年化報酬只有 1.45%；成長最慢的六個國家，GDP 只成長 0.63%，股市年化卻有 4.82%。
最有名的案例就在旁邊：二十五年來，中國的實質人均 GDP 累計成長了 5.86 倍，上證綜合指數只有 1.89 倍；同期美國人均 GDP 只成長 1.38 倍，股市含息卻累積了 8.38 倍。經濟贏了四倍，股市輸了四倍。
「這個國家經濟很好，股市應該會漲吧？」這句話你一定聽過，也可能自己講過。它聽起來太合理了，合理到沒有人想去查。
但這正是問題所在。投資裡最貴的錯誤，通常不是那些明顯的錯，而是那些聽起來太順、順到你不會停下來驗證的話。這篇我們把資料調出來，一國一國算，看看經濟成長到底能不能換成你戶頭裡的報酬。
直覺是這樣，資料不是
先講清楚這個直覺為什麼會存在。經濟成長代表企業整體的營收和獲利在變大，而股票是企業的所有權，所以「經濟好、股市漲」在邏輯上並不荒謬。問題出在中間漏掉了兩個環節，我們在第五節會拆開講。
先看資料。這件事被研究了超過二十年，三份最常被引用的結果如下：
| 研究 | 樣本 | 相關係數 |
|---|---|---|
| Dimson、Marsh、Staunton（2014 年全球投資報酬年鑑） | 21 個有連續股市歷史的國家，1900 至 2013 年 | −0.29 |
| Jay Ritter（2012 年〈經濟成長對投資人有利嗎〉） | 19 個主要成熟市場，1900 至 2011 年 | −0.39 |
| 同上，新興市場樣本 | 15 個新興市場國家，1988 至 2011 年 | −0.41 |
三份研究、三個不同的樣本、跨越一百多年，結論一致：經濟成長比較快的國家，股市報酬平均而言反而比較低。這不是統計上的小瑕疵，是一個穩定到讓人不舒服的現象。
我們自己跑一次：23 國實測
別人的研究再漂亮，也不能直接拿來用。學術論文的樣本通常停在幾年前，而且期間越長，越可能被幾次特殊事件主導。所以我們自己重跑了一次，用最近十三年的資料。
相關係數是 −0.30（等級相關 −0.40），和文獻的方向一致。把兩端拿出來對照更清楚：
| 經濟成長最快的六國 | 經濟成長最慢的六國 | |
|---|---|---|
| 國家 | 中國、印度、土耳其、菲律賓、波蘭、印尼 | 巴西、墨西哥、加拿大、德國、法國、澳洲 |
| 年均實質人均 GDP 成長 | 4.30% | 0.63% |
| 股市年化報酬（含息、美元） | 1.45% | 4.82% |
經濟成長率差了將近七倍，股市報酬卻是倒過來的。其中三個國家在這十三年裡經濟持續成長，股市卻是負的：土耳其 −2.53%、印尼 −1.66%、菲律賓 −1.42%。而經濟幾乎原地踏步的義大利，股市年化 8.82%；日本 7.54%；德國 6.63%。
成熟市場之間，連負相關都稱不上
我們還跑了第二刀，這一刀的結果和影片、論文都不太一樣，但我們認為它更接近實務上該有的理解。
把樣本換成 20 個成熟市場、拉長到 2001 至 2025 年（這批市場的 ETF 上市較早，可以往前多看十二年），相關係數是 +0.27，但統計上不顯著（p 值 0.36）。翻成白話：在成熟市場之間，經濟成長和股市報酬看不出任何關係，正的負的都談不上。
| 樣本 | 期間 | 相關係數 | 怎麼讀 |
|---|---|---|---|
| 20 個成熟市場 | 2001 至 2025 | +0.27（不顯著） | 看不出關係 |
| 23 國，含高成長新興市場 | 2013 至 2025 | −0.30 | 負相關 |
| 文獻（百年尺度） | 1900 至 2013 | −0.29 至 −0.41 | 負相關 |
兩刀合起來看，我們得到的結論是：負相關主要來自把高成長的新興市場放進來；成熟市場彼此之間，經濟成長根本不帶任何關於股市報酬的資訊。
中國的二十五年：經濟贏了四倍，股市輸了四倍
統計數字容易左耳進右耳出，所以我們挑一個台灣人聽了二十五年的故事。
從 2001 年到現在，你應該聽過無數次「中國經濟要起飛」、「十四億人的市場」、「世界工廠」。這個判斷完全正確：世界銀行的資料顯示，中國的實質人均 GDP 在 2001 到 2024 年間累計成長 5.86 倍，年均 7.68%，是同期美國（1.38 倍、年均 1.35%）的四倍以上。經濟預測沒有錯。
錯的是把這個預測換算成投資結論。
用另一個角度看同一件事：如果你在 2001 年初做出一個「經濟預測完全正確」的決定，把錢投進中國股市，二十五年下來每年的複利報酬是 2.57%；而做出「美國成長很慢」這個判斷、卻買了美股大盤的人，拿到 8.88%。
你猜對了經濟，還是輸了。這就是這篇文章要講的全部。
為什麼會這樣？三個機制
知道結果之後，真正有用的是理解機制。有三件事在中間把「經濟成長」和「你的報酬」切斷了。
- 你看到的成長，價格早就反映了。股價反映的不是「未來會成長多少」，而是「未來會不會比大家現在預期的更好」。當所有人都知道一個國家、一個產業會高速成長，這份期待已經寫進你買進的價格裡。之後真正決定報酬的，是實際結果跟這份期待的差距，不是成長本身。這也是為什麼熱門的東西通常很貴，而貴就是低報酬的另一個說法。
- 總體獲利成長，不等於每股盈餘成長。這是最多人漏掉的一環。假設整個經濟體的獲利成長了一倍，但同期間新公司大量掛牌、既有公司不斷增資發新股，那麼「每一股」分到的獲利成長會遠低於一倍。Bernstein 與 Arnott 在 2003 年的研究〈盈餘成長：百分之二的稀釋〉裡發現：二戰後經濟重建的國家，GDP 追上甚至超越了沒被戰火波及的國家，但股利成長落後經濟成長的幅度，將近後者的兩倍，原因就是重建期間需要大量增資。成長被攤薄在越來越多的股數上。
- 高速成長需要資本，而資本是跟股東要的。一個高速成長的經濟體，需要蓋廠、鋪路、擴產。這些錢從哪裡來？很大一部分來自股市募資。所以成長越猛的市場，往往也是最會發新股、最會跟投資人要錢的市場。企業成長的果實，有相當比例被拿去支付成長本身的代價。
三個機制指向同一句話：經濟成長是好事，但它是「經濟」的好事，不會自動變成「股東」的好事。中間隔著價格、股數，還有誰付了擴張的帳單。
那台灣呢？你賺到的其實不是台灣的 GDP
先說明一個資料限制：台灣不在世界銀行的資料庫裡（因為台灣不是它的成員），所以這次的橫斷面樣本沒有台灣。想看台灣的經濟成長率，請以主計總處的公告為準。
但台灣有一個更貼身的版本，而且不需要 GDP 就能講清楚。
過去十年，0050 的台幣年化報酬是 23.7%，遠遠贏過同期的美股大盤。很多人把這個成績讀成「台灣經濟很強」。但打開 0050 的持股就會發現，台積電一家公司就占了約 57% 的權重。這十年的報酬，主要是一家公司的每股盈餘從個位數長到幾十元的結果，不是台灣整體經濟成長的結果。
反過來說，這也提醒了另一件事：如果你的投資組合報酬高度依賴少數幾家公司，那它的風險也高度依賴那幾家公司。這是分散的真正意義要處理的問題。
這對你的決定有什麼影響
把上面全部收斂成三個可以馬上用的判斷：
- 看到「某某國家／某某產業未來十年會高速成長」，不要把它當買進理由。這句話可能完全正確，但它跟你的報酬之間沒有可靠的連結，而且說這句話的人通常正在賣你一檔基金或 ETF。要問的下一個問題永遠是：這份成長，價格裡已經放進去多少了？
- 不要用經濟數據做進出場決定。GDP 數字、失業率、零售銷售、「衰退要來了」的頭條，這些對報酬的預測力接近零。想知道擇時有多難，可以看我們的量化交易入門裡「錯過最好的三十天」那段實測。
- 把注意力從「經濟」移到「價格」。經濟成長不能預測報酬，但估值有一點點能力。這不是說估值可以拿來擇時（它同樣不行），而是說如果你要花力氣研究一件事，研究「我付了什麼價格」比研究「這個國家成長多快」有用得多。這也是安全邊際存在的理由。
- 三份跨越百年的研究都顯示：經濟成長率和股市報酬的相關係數是負的（−0.29 至 −0.41）。
- 我們自跑 23 國 2013 至 2025 年：相關係數 −0.30。成長最快的六國股市年化只有 1.45%，最慢的六國有 4.82%。
- 成熟市場之間（20 國、2001 至 2025）相關係數 +0.27 但不顯著，也就是看不出關係。無論是「無關」還是「負相關」，行動含意相同。
- 中國二十五年：實質人均 GDP 累計 ×5.86，上證綜合指數只有 ×1.89；美國 GDP ×1.38，股市含息 ×8.38。
- 三個機制：預期已被定價、每股盈餘被增資稀釋、成長的帳單由股東買單。
- 台灣的版本：0050 近十年的高報酬主要來自台積電，那是少數幾家公司的每股盈餘，不是 GDP。
常見問題
經濟成長和股市報酬到底是什麼關係？
最貼近資料的說法是「沒有可靠的關係，而且常常是反的」。跨越百年的三份研究算出的相關係數是 −0.29 到 −0.41；我們自跑 23 國 2013 至 2025 年是 −0.30；若只看 20 個成熟市場、2001 至 2025 年，相關係數 +0.27 但統計上不顯著，等於看不出關係。無論哪一種，用經濟成長預測股市報酬都行不通。
既然中國經濟成長那麼快，為什麼股市不漲？
三個原因疊在一起：一是高成長的期待早就反映在買進價格裡；二是大量新公司掛牌與既有公司增資，把獲利成長攤薄在越來越多的股數上，總體獲利成長不等於每股盈餘成長；三是高速成長需要資本，這些資本很大部分來自股東。2001 至 2024 年中國實質人均 GDP 累計成長 5.86 倍，同期上證綜合指數只有 1.89 倍。
那我還需要看經濟數據嗎？
當你要規劃自己的收入、工作與現金流時，經濟數據有意義。但用來決定何時進出股市、要買哪個國家，它的預測力接近零。把研究經濟預測的時間拿去研究「我付了什麼價格」，投資報酬率高得多。
這是不是代表新興市場不能買？
不是。這篇說的是「不能因為某個市場經濟成長快就買它」，兩者不同。新興市場在資產配置裡有它的角色（不同的景氣循環、不同的貨幣），該問的是價格與比重，不是成長故事。順帶一提，2013 至 2025 年這批高成長市場的股市報酬明顯落後，也不代表未來會繼續落後。
你們的實測和論文為什麼不完全一樣？
樣本和期間不同。論文用的是百年尺度、含大量新興市場，我們用的是 2013 至 2025 年、23 國。我們也另外跑了 20 個成熟市場、2001 至 2025 年，結果是 +0.27 且不顯著。這兩刀我們都寫出來，因為只挑符合預期的那一刀，就是回測最常見的美化手法。
台灣的資料為什麼不在這次的實測裡？
因為世界銀行的資料庫沒有台灣（台灣不是它的成員），沒有可比的實質人均 GDP 成長率序列。台灣的經濟成長率請以主計總處公告為準。不過台灣有一個更直接的版本：0050 近十年的高報酬主要來自權重約 57% 的台積電，那是少數幾家公司的每股盈餘，不是整體 GDP。
什麼叫「每股盈餘被稀釋」？
假設一家公司的獲利成長一倍，但同時發了一倍的新股，那每一股分到的獲利完全沒變。放大到整個市場也一樣：經濟體的總獲利在成長，但新公司不斷掛牌、老公司不斷增資，每股盈餘的成長會遠低於總體成長。Bernstein 與 Arnott 2003 年的研究發現，戰後重建國家的股利成長落後經濟成長的幅度，將近未受戰火國家的兩倍，原因正是重建期間的大量增資。
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
延伸閱讀
0050 完整解析：一半是台積電
你的分散是真的嗎？
三種讓真數字說謊的統計手法計算設定：股市報酬採 iShares MSCI 各國 ETF 之含息總報酬、美元計價（2013 年 1 月至 2025 年 12 月；成熟市場樣本為 2001 年 1 月至 2025 年 12 月），經濟成長採世界銀行「實質人均 GDP 成長率」年資料（2013 至 2024 年；成熟市場樣本為 2001 至 2024 年）。中國股市採上證綜合指數（人民幣、價格指數、不含股息），美股採 SPY 含息報酬（美元）。相關係數為同期橫斷面相關，非預測關係。樣本僅納入資料完整的國家，未納入者多為資料不全的小型市場，具倖存者偏差。文獻數據引自 Dimson、Marsh、Staunton（2014）、Jay Ritter（2012）、Bernstein 與 Arnott（2003）。台灣未納入樣本，因世界銀行資料庫無台灣資料，台灣經濟成長率請以行政院主計總處公告為準。歷史數據不代表未來績效。本文為投資知識分享，不構成投資建議，文中國家、指數與 ETF 僅為統計說明，不構成任何買賣推薦。
