因子投資是把「哪一種股票長期報酬比較高」拆成幾條可以量化的規則，例如小型股贏大型股、便宜的贏貴的。
用學術界的標準資料庫跑 63 年：六個因子的全期年化都是正的，但每一個都有過賠錢的十年。
而且最有名的兩個最不可靠：規模因子 37% 的十年期是負的、價值 24%。這個排名換五年或十五年的窗口都一樣。
這些是學術上的多空組合，買一邊、放空另一邊，不是買一檔小型股 ETF 就拿得到的。（數據查證於 2026 年 8 月）
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因子是什麼：把「哪種股票會漲」變成規則
「小型股長期比大型股會漲」「便宜的股票長期贏貴的」，這種說法你大概聽過。學術界做的事情，是把它們變成可以量化、可以回頭驗的規則。這些規則就叫因子。
| 因子 | 代號 | 它在講什麼 |
|---|---|---|
| 市場 | Mkt-RF | 整個股市減掉無風險利率 |
| 規模 | SMB | 小型股減大型股 |
| 價值 | HML | 便宜的股票減貴的股票 |
| 獲利 | RMW | 賺錢能力強的減賺錢能力弱的 |
| 投資 | CMA | 擴張保守的減擴張激進的 |
| 動能 | MOM | 過去漲得好的減漲得差的 |
前五個是法馬與法蘭奇（Fama-French）的五因子模型，動能是另外加上去的第六個，學術上通常單獨處理。
站上已經有幾篇在講單一因子：動能投資是什麼、小型股真的比較會漲嗎、市值加權和等權重差在哪、小型價值股真的能贏大盤四倍嗎。這一篇把它們放在同一把尺上比。
這些數字不是你買 ETF 拿得到的
學術上的因子是多空組合：買進一邊，同時放空另一邊。規模因子是「買小型股、放空大型股」，價值因子是「買便宜的、放空貴的」。
你買一檔小型股 ETF，只拿到多頭那一邊，裡面還混著整個市場的漲跌。那跟下面的數字不是同一件事。
除了市場因子（那就是持有整個股市、再減掉無風險利率，一般人真的會經歷）以外，下面的數字都是多空組合的理論報酬，沒有扣交易成本、稅、借券成本，也沒有算周轉。這些是上限。實際拿得到多少，取決於你用什麼工具、付多少成本。
BOS 回測：每個因子都有過賠錢的十年
資料用 Ken French 資料庫的月頻因子報酬，1963 年 7 月到 2026 年 6 月。除了看全期年化，我們更想看另一件事：如果你剛好在最差的時間點進場，抱十年會怎樣。
| 因子 | 全期年化 | 最差的十年 | 最好的十年 |
|---|---|---|---|
| 市場（Mkt-RF） | 6.17% | -5.49% | 16.58% |
| 規模（SMB） | 1.71% | -5.30% | 11.64% |
| 價值（HML） | 3.10% | -6.23% | 8.98% |
| 獲利（RMW） | 2.59% | -1.79% | 10.45% |
| 投資（CMA） | 2.72% | -1.71% | 7.02% |
| 動能（MOM） | 6.54% | -5.25% | 16.15% |
「最差的十年」是 637 個滾動十年窗口裡年化最低的那個，全部為年化報酬。
連市場本身都有過這種十年。整個股市減掉無風險利率，全期年化 6.17%，但最差的那十年是年化 -5.49%。有人整整十年扛著股市的波動，拿到的比放定存還少。
最有名的兩個，反而最不可靠
「最差的十年」只講了極端值。更實用的問法是：這個因子多常讓你等到懷疑人生。
規模（SMB）：37% 的十年期是負的，全期年化 1.71%
價值（HML）：24% 的十年期是負的，全期年化 3.10%
動能（MOM）：19% 的十年期是負的，全期年化 6.54%
市場（Mkt-RF）：17% 的十年期是負的，全期年化 6.17%
獲利（RMW）：14% 的十年期是負的，全期年化 2.59%
投資（CMA）：10% 的十年期是負的，全期年化 2.72%
順序別看太細。63 年只放得下六個不重疊的十年，真的不重疊地切，規模有兩個十年是負的，其他五個因子各只有一個或零個。撐得住的是頭尾的差距，不是中間的名次。
規模因子有 37% 的十年期是負報酬，也就是超過三分之一。它的全期年化也是六個裡最低的，只有 1.71%。這跟我們之前那篇小型股真的比較會漲嗎的結論一致：那點優勢比想像中脆弱。
這不是說規模與價值沒用。它們的全期年化都是正的。資料支持的說法是：這兩個因子比較常讓你等很久。至於等不等得下去，那不是這份資料能回答的。
反過來說，最少人討論的獲利與投資，負報酬十年的比率只有 14% 與 10%。
但這後半要打一個很大的折。規模與價值 1993 年就公開了，這 63 年裡有三十幾年是它們被市場圍剿的日子。獲利與投資到 2015 年才被提出，這份成績幾乎整段都落在它們自己的原始樣本裡。唯一一個完整跑在發表之後的十年（2016 到 2026 年），投資是 -1.08%、獲利 +1.17%，兩個都比自己的長期平均差。
而且換一把尺就換人：五年窗口最低的是動能，十五年窗口是市場，只切 1963 到 1994 那半段的話，獲利反而是六個裡最高的。站得住的是「規模與價值排前兩名」，那個換三種窗口長度都一樣。後段的名次不要當名次讀。
那該怎麼用
一、看到「某某因子長期年化多少」這種說法，先問那是多空組合還是只有多頭。兩者差很多，而且多數行銷素材不會講。
二、看到全期平均，追問一句「最差的十年是多少」。平均值會把你活不過的那段平均掉，而那段才是決定你會不會半路下車的東西。
三、如果你的持有期間本來就不到十年，那這些數字對你的意義比你以為的小很多。六個因子沒有一個例外，連最穩的投資因子都有超過十分之一的十年期是負的。
想知道這些規則怎麼被寫成程式來執行，可以看量化交易是什麼；想知道回測數字最容易在哪裡騙人，量化交易的黑盒子裡裝了什麼那篇有拆解。至於主動判斷整體上贏不贏得了指數，在打敗大盤有可能嗎。
常見問題
因子投資是什麼？
把「哪一種股票長期報酬比較高」拆成幾條可以量化的共同特徵，再照那些特徵挑股票。最常被提到的六個是市場、規模（小型股）、價值（便宜的股票）、獲利（賺錢能力強的）、投資（擴張保守的）與動能（過去漲得好的）。它們的共同前提是：這些特徵在夠長的期間裡帶來額外報酬。
因子真的有用嗎？
從 1963 年到 2026 年，六個因子的全期年化都是正的。但每一個都有過賠錢的十年，市場本身最差的十年是年化 -5.49%。所以問題不是「有沒有用」，是「你等不等得起」。
為什麼說最有名的兩個最不可靠？
規模與價值是教科書上最常提到的，但它們負報酬十年的比率最高：規模 37%、價值 24%。這個排名換五年或十五年的窗口都一樣，是這篇裡最站得住的一項。至於誰最可靠就不穩了：十年窗口是投資最低，五年窗口變成動能，十五年窗口又變成市場，所以後段的名次別當名次讀。
我買小型股 ETF，就等於買到規模因子嗎？
不等於，而且差很多。學術上的規模因子是「買小型股、同時放空大型股」的多空組合，文中除了市場因子以外，都是那種組合的報酬。你買小型股 ETF 只拿到多頭那一邊，裡面還混著整個市場的漲跌。這是最常見的誤解。
這些數字可以拿來預測下一個十年嗎？
不行。每個因子的 637 個十年窗口彼此高度重疊，相鄰兩個窗口有九年十一個月的資料是同一批，等於只差一個月，所以「37% 的十年是負的」是歷史紀錄的描述，不是下一個十年的機率。另外這些數字不含交易成本、稅與借券成本，實際拿得到的更少。
實測資料：Ken French 資料庫的月頻因子報酬，五因子取自 F-F_Research_Data_5_Factors_2x3、動能取自 F-F_Momentum_Factor，共同期間 1963 年 7 月至 2026 年 6 月，756 個月。滾動十年為 120 個月的連續窗口，每個因子 637 個，相鄰窗口高度重疊。所有數字為多空組合的理論報酬，未計交易成本、稅、借券成本與周轉，因此是上限而非實際可得。美國市場資料，台灣沒有可比的長期因子序列。資料取用日 2026 年 8 月 17 日。本文描述已經發生過的分布，不預測後續，也不構成投資建議。
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
延伸閱讀
小型股比較會漲嗎？
動能投資是什麼？
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