新興市場與美股的長期報酬差距，用二十三年的資料還是分不出勝負。
年化 9.66% 對 11.45%，差 −1.79 個百分點，
但這個差距的標準誤是 ±2.91，比差距本身還大。
任何說「新興市場長期就是比較差」的排行榜，都撐不起這個結論。
誰領先是輪流的：2003 到 2007 年新興市場一年贏 26.4 個百分點，
2013 到 2019 年一年輸 12.9 個百分點。你看到的排行榜，取決於它從哪一年起算。
但對台灣人來說，問題其實是重疊：新興市場月報酬跟台灣 50 的相關係數 0.76，
不輸給它跟美股的 0.74。把台股加進迴歸，解釋力從 47% 跳到 65%。
你買的新興市場，有很大一塊是你本來就重壓的東西。
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新興市場的賣點是什麼
新興市場的推銷詞通常有三句。第一，這些國家的經濟成長率比已開發國家高。
第二，它們的估值比較便宜。第三，它們跟美股的連動低，可以分散風險。
第一句的問題最大，因為經濟成長跟股市報酬之間的關聯遠比直覺弱。
一個國家的經濟長得快，不代表既有股東分得到，
因為成長常常靠不斷發新股籌資來支撐，而新股會稀釋每股的價值。
第二和第三句可以直接測。以下用二十三年的月報酬資料把它們算一遍，
新興市場用追蹤範圍最廣的兩檔美股掛牌 ETF 代表，
對照組是美股與「成熟市場除美國以外」，台股的部分用台灣 50。
BOS 回測：長期報酬差多少，以及誤差有多大
先看最常被引用的那個比較：
| 2003 年 5 月到 2026 年 7 月 | 年化報酬 | 年化波動 |
|---|---|---|
| 新興市場 | 9.66% | 20.8% |
| 美股 | 11.45% | 14.5% |
| 差距 | −1.79 個百分點 | 高出 6.3 個百分點 |
單看這張表，結論很好下：報酬比較低、波動比較大，不配也罷。
但這個結論撐不住，因為差距的誤差比差距本身還大。
兩個資產年化報酬差距的標準誤，大約是追蹤誤差除以年數的平方根。
新興市場對美股的追蹤誤差是 14.0%，二十三年下來，
標準誤是 ±2.91 個百分點。實測到的 −1.79，
跟「其實兩者一樣」以及「其實新興市場一年贏 4 個百分點」都相容。
這一段是本文最重要的方法提醒：二十三年聽起來是很長的樣本，
但對「年化報酬差距」這個統計量來說，它遠遠不夠。
要把標準誤壓到 ±1 個百分點以內，在這個波動水準下需要接近兩百年的資料。
所以下次看到「某某市場長期年化贏 X%」，先問那個 X 的誤差有多大。
很多投資決策就是被誤差比數字大的統計量推著走的。
換另一檔追蹤新興市場的 ETF 來看，差距是 −3.90 個百分點，標準誤 ±2.99，
一樣跨過零。跟「成熟市場除美國」比則是 +1.58 個百分點，標準誤 ±2.26，
也一樣分不出來。三組比較，沒有一組給得出穩定的勝負。
BOS 回測：誰領先是輪流的
誤差為什麼這麼大？把同一段資料切成四塊就知道了。
| 期間 | 新興市場 | 美股 | 差距 |
|---|---|---|---|
| 2003 到 2007 年 | +39.40% | +13.01% | +26.39 |
| 2008 到 2012 年 | −1.88% | +1.51% | −3.39 |
| 2013 到 2019 年 | +1.36% | +14.30% | −12.94 |
| 2020 到 2026 年 | +8.99% | +15.46% | −6.47 |
2003 到 2007 那五年，新興市場一年 39.4%，美股 13.0%。
在 2007 年底，「新興市場長期報酬遠勝已開發市場」是一個看起來鐵一般的事實，
當年幾乎每一家投信都在賣這個故事。到了 2019 年底，同一份資料會告訴你完全相反的話。
這就是為什麼要看誤差。二十三年裡塞著兩段方向相反的長行情，
平均下來的那個 −1.79 個百分點，並不是一個穩定的長期規律，
它只是兩段大幅擺盪相抵之後的殘值。
一個對新興市場有利的細節，這裡要講出來：這份資料的起點 2003 年 5 月，
剛好落在新興市場那段黃金行情的開頭，起點對它是有利的。
即使如此，二十三年下來還是沒有贏。反過來說，如果起點往前挪到 1990 年代末，
結果可能又不一樣。起點敏感度本身就是這個題目的核心，不是可以忽略的細節。
分散效果還剩多少
第三句推銷詞是分散。這個要看相關係數。
新興市場對美股的月報酬相關係數是 0.740（95% 區間 0.673 到 0.797，279 個月）。
對「成熟市場除美國」是 0.854。這兩個數字都不低。
在1990年代，這類跨區的相關係數通常在 0.5 上下，
全球化與同步的資金環境把它推上來了。
相關係數 0.74 的意思是，兩邊大概有一半的波動是共同的。
分散效果沒有消失，但它比推銷詞裡描述的小得多。
真正該做的檢驗，是把新興市場加進美股組合，看整體會變成什麼樣子：
| 新興市場占比 | 年化報酬 | 年化波動 | 期間最大跌幅 |
|---|---|---|---|
| 0%（全部美股） | 11.45% | 14.5% | −50.8% |
| 10% | 11.36% | 14.6% | −51.8% |
| 20% | 11.26% | 14.9% | −52.7% |
| 30% | 11.13% | 15.3% | −53.7% |
| 50% | 10.82% | 16.5% | −55.6% |
在這二十三年裡，加新興市場沒有換到分散效果：報酬略降、波動略升、最大跌幅更深。
這是分散失效的典型形狀，因為新興市場波動高、相關性也高，
兩個條件加起來讓它進不了效率前緣。
報酬比較的這張表有一個很重要的但書：它是「這二十三年」的結果，
而這二十三年剛好是美股大幅領先的一段。
如果換成 2000 到 2010 年那個十年，同一張表會完全倒過來。
所以這張表能證明的是「分散效果不保證存在」，
它不能證明「新興市場永遠不該配」。
BOS 回測：台灣人多買了一份自己
前面幾節的結論，對美國人和對台灣人是一樣的。
這一節開始不一樣了，而這是台灣投資人最該知道的一段。
台灣本身就是新興市場指數裡的主要成分之一，而台積電是這個指數裡最大的個股。
所以一個台灣人買新興市場 ETF，買到的有相當一部分是台灣，
而他手上通常已經有一大堆台股了。
這件事可以直接測，不必去查指數的成分權重：
新興市場對台灣 50 的相關係數是 0.764，對美股是 0.740。
兩者的誤差區間重疊，所以不能說前者比後者高，
但可以說一句很有份量的話：新興市場跟台股的連動，
一點都不輸給它跟美股的連動。
更清楚的證據在迴歸。用 2016 年 10 月到 2026 年 7 月共 118 個月：
| 用什麼解釋新興市場的月報酬 | 解釋比例 |
|---|---|
| 只用美股 | 46.5% |
| 美股 ＋ 台灣 50 | 64.8% |
| 台股額外貢獻 | +18.3 個百分點 |
迴歸係數更直白：美股 0.370、台灣 50 0.457。
台股的係數比美股還大。
用白話講，每投一百元到新興市場，在走勢上大約相當於同時買了四十六元的台股和三十七元的美股。
對一個已經持有 0050、或持有一堆台積電與電子股的台灣人來說，
再配一份新興市場，加碼的是自己本來就重壓的東西。
你以為在做國際分散，實際上把台灣的比重又往上推了一截。
試算：你的實質台股曝險
用上面那組迴歸係數，把你的配置換算成「走勢上實際的曝險」。
這不是持股穿透，是用二十三年的實測連動關係回推的等效曝險。
實質台股曝險試算
那到底該不該配
把前面的結果收成幾句可以直接用的話。
別用報酬排行榜決定。二十三年的資料都分不出勝負，
你在網路上看到的那張五年或十年排行榜更分不出來。
用排行榜決定配置，等於用雜訊決定配置。
配置的理由應該是分散，而分散要先扣掉重疊。
對台灣人來說，新興市場跟你手上的台股高度重疊，
所以它提供的分散比帳面上少。如果你的目的是分散，
成熟市場除美國以外的部位、債券、或不同的風險來源，
每一塊錢換到的分散都比新興市場多。
如果還是要配，把台灣算進去。
用上面的試算器看看你的實質台灣曝險是多少。
一個常見的情況是：帳面上四成台股，加上兩成新興市場之後，
實質的台灣曝險逼近五成。這對一個工作與房產也都在台灣的人來說，
集中度可能已經超過你以為的水準。關於集中的代價，寫在
重壓一檔股票會怎樣。
成本這一項要記得算。本文的實測沒有計入稅。
美國掛牌的新興市場 ETF 對台灣投資人有 30% 的股息預扣稅，
而新興市場的股息殖利率通常高於美股，這一項會再吃掉一段報酬。
實測到的 −1.79 個百分點，是還沒扣稅的版本。
常見問題
新興市場的長期報酬真的比美股差嗎？
新興市場和美股，誰的表現比較好？
配新興市場可以分散風險嗎？
台灣人買新興市場 ETF 要注意什麼？
新興市場占我的投資組合多少比較合適？
經濟成長快的國家，股市報酬會比較好嗎？
這份實測是怎麼做的？有哪些限制？
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
延伸閱讀
什麼是 VTI？
打敗大盤有可能嗎？資料與方法：新興市場、美股、成熟市場除美國與台灣 50 的還原權息月收盤價
（含息、含分割還原），主區間 2003 年 5 月至 2026 年 7 月共 279 個月。
新興市場採追蹤範圍最廣的兩檔美股掛牌 ETF，美股基準為標普 500 ETF，
台股基準為元大台灣卓越 50。
因台股報價在 2016 年以前存在異常跳動，台灣 50 一律自 2016 年 9 月起算，
故牽涉台股的相關與迴歸樣本為 118 個月（2016 年 10 月至 2026 年 7 月）。
年化報酬差距的標準誤以追蹤誤差除以年數平方根估算；
相關係數的區間為 bootstrap 2,000 次重抽。
混合組合以固定比例逐月重算，未模擬實際再平衡的交易成本。
迴歸為新興市場月報酬對美股與台灣 50 月報酬的最小平方迴歸，
係數與解釋力均為該 118 個月樣本的結果，會隨期間變動。
資料衛生檢查：對所有序列檢查單月漲幅是否超過 300%（還原價回推壞掉的判準），
本批全數通過。
起點 2003 年落在新興市場一段強勢行情的開頭，對新興市場有利，結論請一併考慮起點敏感度。
全部為名目報酬，未計交易成本、稅與股息預扣稅
（美國掛牌 ETF 對台灣投資人之 30% 股息預扣未計入，方向為高估新興市場）。
本文為歷史回測與假設性測算，非實際帳戶績效，
過去績效不代表未來表現，內容為投資教學，不構成任何投資建議。
