2026 年 7 月底，瑞‧達利歐（Ray Dalio）在一場訪談裡說，他同意這是美國史上最大的投資泡沫，
而且「以歷史對照，見頂可能很快」。同一時間，席勒本益比（CAPE）來到 40.91，
一百五十四年來只有網路泡沫頂點比它更高。
那該賣嗎？BOS 用席勒（Robert Shiller）公開資料庫 1871 到 2024 年實測：
估值站上自身歷史最貴一成之後，一直持有贏過賣掉抱現金的比例，
後一年 68.1%、後三年 66.5%、
後五年 57.2%、後十年 67.0%。
聽到警告就賣，歷史上三次有兩次是錯的。
但這不是「風險不存在」的意思。同一份資料也顯示：這些月份之後三年內跌超過三成的機率是
30.1%，其他時候只有 20.4%。
正確的反應不是預測，是準備。
這次是誰在喊，以及現在有多貴
2026 年 7 月 30 日，橋水基金創辦人瑞‧達利歐（Ray Dalio）在一場訪談裡被問到，
另一位知名投資人傑瑞米·葛蘭桑（Jeremy Grantham）說我們正面對一個 AI 泡沫。
達利歐的回答是他同意，並補了一句：如果看資料，見頂可能很快，一切都對得上。
這種話每隔幾年就會出現一次，但這次有一個客觀數字可以對照。
席勒本益比（CAPE，用過去十年經通膨調整的平均盈餘算的本益比）
在 2026 年 7 月 31 日是 40.91。
一百五十四年的歷史裡，只有 1999 到 2000 年那波比它更高（最高 44.2）。
1929 年那次，其實只到 31.5。
所以問題很具體：當估值到了這種水位，一個已經有持股的人，該不該賣？
怎麼測才不會作弊
這題最容易作弊的地方是挑警告。我要是挑葛蘭桑從 2010 年就開始喊的那些，
可以證明大師沒用；挑 2000 年 1 月喊對的那幾個，可以證明大師神準。
挑哪幾次本身就決定了結論。
所以我們不挑警告，改用一個規則化的替代：當估值站上它自己歷史的最貴一成，
就當作「這是市場集體喊泡沫的時候」。這個定義沒有任何事後挑選的空間，任何人都能重跑。
還有一個更隱蔽的陷阱，值得單獨講。
判斷「當下算不算貴」如果用整段歷史的分位數，等於拿未來資訊決定當時該不該害怕。
1980 年的投資人不可能知道 2000 年的估值會衝到哪裡。
所以我們的分位數只用當下為止的歷史算，前三十年只當暖身、不產生訊號。
這一步會讓結果比較不好看，但那才是當時的人真正看得到的東西。
對照組是同一段時間一直持有，不是抱現金去比別的東西。
另外單獨算「賣掉抱現金」的情況，現金以實質報酬零計算。
BOS 回測：聽話賣掉的人，三次有兩次是錯的
從 1910 年到 2024 年，符合「估值站上自身歷史最貴一成」的月份共 397 個。
從這些月份算起，一直持有贏過賣掉抱現金的比例是這樣：
資料：席勒公開資料庫 1871 至 2024 年，實質含息報酬｜BOS 回測 · 巴菲特線上學院
四個期間都超過五成，最低的後五年也有 57.2%。
報酬中位數則是後一年 +6.97%、後三年 +4.61%、
後五年 +1.84%、後十年 +2.59%（都是扣掉通膨的實質報酬）。
換句話說，就算是在「大家都覺得很貴」的時候買進或續抱，
多數情況下你還是贏過那個把股票換成現金的自己。
這跟很多人的直覺相反，但它有一個很簡單的機制：
貴的市場可以再貴很久，而你在場外的每一天都在付機會成本。
BOS 回測：但估值真的會影響長期報酬
如果故事到這裡就結束，結論會變成「估值沒有用」。那不對。
把同一份資料改成依估值的絕對水位分組，關係就很清楚了：
資料：席勒公開資料庫 1871 至 2024 年，實質含息報酬｜BOS 回測 · 巴菲特線上學院
CAPE 在 15 以下進場，後續十年的實質年化報酬中位數是
9.54%；20 到 25 之間是 4.84%；
到了 30 到 35 只剩 0.61%。
估值決定的不是明年，是接下來十年的起跑點。
這兩個結論並不衝突。估值告訴你「未來十年大概能期待多少」，
但它幾乎不告訴你「什麼時候會跌」。
前者是規劃問題，後者是擇時問題，而擇時是那個沒人做得好的。
想看估值怎麼影響單一公司的合理價，可以接著讀
本益比是什麼
與 內在價值怎麼算。
最嚇人的那格數字，我們自己拆給你看
上面那張圖最右邊，CAPE 35 以上那格是負 3.03%，
而且後續十年實質報酬為負的比例高達 58.0%。
這是全篇最聳動的數字，換成別的地方大概會直接當標題。
但這個數字不能照字面用。那格有 50 個月份，
聽起來像 50 個樣本，實際上它只來自四段連續的歷史：
| 期間 | 月數 | 期間最高 CAPE |
|---|---|---|
| 1998 年 3 月到 8 月 | 6 | 38.3 |
| 1998 年 11 月到 2001 年 2 月 | 28 | 44.2 |
| 2021 年 2 月到 2022 年 2 月 | 13 | 38.6 |
| 2024 年 7 月到 9 月 | 3 | 35.4 |
第二段就佔了超過一半，而且最後一段根本還沒有後續十年的資料。
所以「CAPE 35 以上、後十年五成八賠錢」這句話，
其實主要是在描述網路泡沫那一次。
把一段歷史講成五十個樣本，是財經內容最常見的手法之一。
還有一個容易被忽略的細節：1929 年那次不在這格裡，
因為當時 CAPE 最高只到 31.5。
如果你相信「CAPE 35 才危險」，你會在 1929 年 8 月覺得很安全，
而那之後十年的實質年化報酬是負 1.83%。
警告也不是沒道理：跌三成的機率高一半
到目前為止都在說「別急著賣」。現在換另一面。
同一份資料，看訊號之後三年內的最深跌幅：
估值最貴那一成的月份，後續三年跌超過三成的比例是 30.1%，
其他月份是 20.4%。
跌幅中位數則是 18.9% 對 16.1%。
差距不到一倍，但方向很明確：貴的時候，大跌的機率確實高了大約一半。
而且最貴一成之後那一年，最差的一成情況是實質報酬負 19.02%。
所以完整的結論是兩句話，缺一不可：
因為貴就清倉，歷史上多數時候是錯的；但因為多數時候是錯的就認為沒有風險，
那是另一種更貴的錯。
所以該做什麼：不是預測，是準備
這篇的資料能回答「該不該因為估值高而賣掉」，
它不能回答「這次會不會就是那一次」。
沒有人能回答後面那題，包括資料本身，因為 CAPE 40 以上的樣本只有一段完整歷史。
而風險是真的。市場真的會腰斬，而且不需要先通知你。
一個人可以在統計上完全正確，卻因為單一次沒顧到的風險，
把累積十幾二十年的積蓄賠掉一大半。
統計講的是「多數情況」，你的人生只過一次。
所以正確的反應不是去猜頂點，而是先確認下面這幾件事：
- 先確定你撐得過腰斬。不是心理上覺得撐得過，是實際算一次：
如果現在的部位明天少掉一半，你的生活、房貸、小孩學費會不會出問題？
會出問題，代表部位太大了，跟市場貴不貴無關。 - 留足夠的緊急預備金。大跌真正毀掉一個人的方式，
很少是「跌下去」，而是「跌下去的時候剛好需要用錢，被迫在最低點賣掉」。
六到十二個月的生活費放在不會波動的地方，是這件事唯一的解藥。 - 不要用槓桿放大部位。沒有槓桿的人在腰斬時損失一半，
用槓桿的人可能直接歸零，而且是在最低點被強制出場，連等待反彈的資格都沒有。 - 檢查你的曝險是不是同一個賭注。如果你的工作在科技業、
持股集中在 AI 相關、房子也在科學園區旁邊，那不是三筆資產，那是同一筆。
這種三重曝險在順風時看不出來，逆風時會一起倒。 - 分散到不會一起倒的資產。持股檔數本身不是分散，
真正的分散要看它們會不會被同一件事打倒。 - 先想好跌下去要做什麼。寫下來。人在跌 30% 的當下做的決定，
跟平靜時做的決定不會是同一個；
賠錢的痛大約是賺錢快感的兩倍，
這是可以事先預防的，事後很難克服。
這幾件事有一個共同點：它們不需要你預測任何東西。
無論這次的泡沫是明年破、五年後破、還是根本沒有泡沫，做了都不會後悔。
而所有需要你「猜對時間」的做法，本篇的資料已經說明了它的勝率。
常見問題
大師喊泡沫的時候，該賣股票嗎？
席勒本益比（CAPE）是什麼？現在是多少？
估值高，是不是代表未來報酬一定差？
聽說 CAPE 超過 35 之後十年有五成八會賠錢，這是真的嗎？
那我到底該做什麼？
如果這次真的是泡沫，賣掉不就對了？
這份實測有什麼限制？
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
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