「一萬美元買標普 500 變 260 萬，買小型價值股變 980 萬」是網路上很受歡迎的一張圖。
方向是對的，但它挑了一個對自己有利的起點。
BOS 用同一份公開資料實測六個不同起點：
1926 年起算，小型價值每年多賺 3.92 個百分點；1972 年起算多賺 3.44。
但 2010 年起算是少賺 2.45，2015 年起算少賺 3.59。
而且那句「跌幅只差 6 個百分點」也不對：實測是 50.3% 對 61.1%，差 10.8 個百分點，
還是用會低估的月資料算的。
這個因子過去確實存在，但你要能撐過它不見的那十五年。
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小型價值股是什麼：兩個條件的交叉
「小型價值股」不是一種產業，是兩個條件同時成立的那格：
公司規模小，而且股價相對於帳面價值便宜。
這個概念來自 Fama 與 French 1993 年的三因子模型。
他們原本想驗證的是教科書的說法：風險越高、報酬越高。
如果這句話對，那麼股市裡最危險的角落應該給最高報酬。
最危險的角落是小型成長股：公司小、負債高、波動大。
結果贏的不是小型成長股，是小型價值股。
那些又小又便宜、沒人想買的公司，長期報酬最高。
這個發現讓「風險決定報酬」這句話出現裂縫，
也是我們在好公司就是好投資嗎
那篇談的同一件事：受歡迎的公司價格高，價格高就是預期報酬低。
我們在小型股真的比較會漲嗎
那篇實測過：規模單獨拿出來看，優勢在論文發表之後就消失了，
而且剩下的那點差距幾乎全發生在一月。
這篇問的是下一個問題：規模單獨沒用了，那規模再加上便宜呢？
BOS 實測一：先把那張圖複製一遍
用 Ken French 公開資料庫的「六個組合（規模 × 淨值市價比）」月報酬，
取「小型 × 便宜」那一格當小型價值股。大盤用同一個資料庫的市場組合。
兩者都是市值加權、含息。資料從 1926 年 7 月到 2026 年 5 月，共 1,199 個月。
⚠️ 我們用的市場組合是全市場（含小型股），跟原始說法用的標普 500 不完全一樣，
長期年化會高零點幾個百分點。
| 1972 年 1 月至 2026 年 5 月（54.4 年） | 年化 | 一萬美元變成 |
|---|---|---|
| 大盤 | 11.29% | 337 萬 |
| 小型價值股 | 14.73% | 1,765 萬 |
| （原始說法） | 約 10% 對 13% | 260 萬對 980 萬 |
方向完全一致，而且我們算出來的差距更大。
差在兩個地方：一是我們的大盤含小型股、基期比較高；
二是 Ken French 的組合是學術組合，不含任何交易成本、管理費與買賣價差。
真實世界買不到這個數字，這一點很重要，後面會回來講。
到這裡為止，那張圖沒有說謊。問題出在下一段。
BOS 實測二：換一個起點，結論就翻過來
原始說法選了 1972 年當起點。我們把同一份資料換六個起點各算一次：
| 起點 | 年數 | 大盤年化 | 小型價值年化 | 差距 | 一萬美元的倍數差 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1926（全期） | 100 | 10.38% | 14.30% | +3.92 | 32.6 倍 |
| 1972（原始說法的起點） | 54 | 11.29% | 14.73% | +3.44 | 5.2 倍 |
| 1990 | 36 | 11.07% | 12.69% | +1.62 | 1.7 倍 |
| 2000 | 26 | 8.56% | 11.37% | +2.81 | 2.0 倍 |
| 2010 | 16 | 14.39% | 11.94% | −2.45 | 0.70 倍 |
| 2015 | 11 | 13.82% | 10.23% | −3.59 | 0.69 倍 |
2010 年之後開始投資的人，買小型價值股是輸的，而且輸不少。
一萬美元的倍數差從 1926 年起算的 32.6 倍，變成 2015 年起算的 0.69 倍
（也就是只剩大盤的七成）。
這不是說原始說法造假。1972 這個起點確實有 54 年資料、也確實贏。
問題在於它只給你看一個起點，而這個因子恰好對起點極度敏感。
這正是我們在誤導性統計
那篇列出的第一個手法：起算日決定結論。
BOS 實測三：跌幅不是「只差 6 個百分點」
原始說法承認小型價值股波動比較大，但它給的數字是
「大盤最深跌幅約 50%、小型價值 56%，只差 6 個百分點，
換到將近四倍的財富，這筆交易划算」。
我們用同一段期間算：
| 最深跌幅（月末資料） | 大盤 | 小型價值股 | 差距 |
|---|---|---|---|
| 1972 年起（原始說法的期間） | −50.3% | −61.1% | 10.8 |
| 1926 年起（全期） | −83.7% | −88.7% | 5.0 |
1972 年起算的差距是 10.8 個百分點，不是 6 個。
而且要注意這個數字的性質：我們用的是月末收盤資料，看不到月中的低點，
所以真實的最深跌幅只會更深、差距只會更大。原始說法的數字應該也有同樣的限制。
差 10.8 個百分點是什麼感覺？如果你有 500 萬，
大盤讓你剩 248 萬，小型價值股讓你剩 194 萬。
在 2009 年 2 月那個當下，這 54 萬的差別不是統計數字。
從「花多久回到前高」看，它反而比較快。
1972 年起算，大盤低於前高最久是 72 個月（6 年），小型價值股是 66 個月（5.5 年）。
全期更明顯：大盤最久 184 個月（15.3 年），小型價值股 91 個月（7.6 年）。
跌得比較深，但爬回來比較快。
BOS 實測四：優勢是什麼時候不見的
把每一個「連續十年」都拿出來算一次，共 1,080 個十年窗口：
| 滾動十年（1936 年 6 月至 2026 年 5 月） | 結果 |
|---|---|
| 小型價值股贏大盤的比例 | 83.1% |
| 贏最多的十年（結束於 1983 年 12 月） | 每年多 16.71 個百分點 |
| 輸最多的十年（結束於 2020 年 4 月） | 每年少 6.99 個百分點 |
| 結束於 2015 年之後的 137 個窗口，贏的比例 | 8.8% |
| 最後一個窗口（2026 年 5 月結束） | 大盤 15.49%、小型價值 12.28% |
八成三這個數字看起來很安全，直到你看最後兩列。
結束於 2015 年之後的一百三十七個十年窗口裡，小型價值股只在 8.8% 的窗口贏。
右邊那張圖把這件事畫出來了：綠色的區塊是小型價值贏的期間，
1940 到 2010 年幾乎都是綠的；2015 年之後整片變成橘色，而且沒有回來過。
① 因子被發現之後就被套利掉了。
論文發表、商品上市、資金湧入，原本的便宜就不便宜了。
這正是小型股效應那篇看到的模式。
② 只是還沒輪到它。
歷史上小型價值股也有過十幾年不動的時期，最後都回來了。
支持這個說法的人會說：現在便宜的股票跟貴的股票，價差正處在歷史高點。
兩種說法都無法證偽，這正是問題所在。
一個要等十五年以上才知道對錯的策略，在你等的過程中，
沒有任何資料能告訴你該不該繼續等。
還有一個更容易誤導的數字
同一份說法裡還有另一個數字：某個「品質因子」從 1957 年起，每個月多賺 0.33%。
每月 0.33% 聽起來不多，年化超過 4 個百分點，看起來非常誘人。
「贏四倍」這個數字本身沒有錯，但它有一個關鍵前提沒有被講出來：
那是「買進優質公司、同時放空劣質公司」的多空組合報酬，
不是你買一檔品質 ETF 就拿得到的東西。
差別有多大？我們在
好公司就是好投資嗎
那篇實測過三檔真實存在、可以買到的品質型 ETF，
十三年下來年化各落後大盤 0.26、0.07、0.47 個百分點，沒有一檔贏。
學術上的因子溢酬，跟你帳戶裡拿得到的報酬，中間隔著四道關卡：
放空的成本與限制、管理費與交易成本、指數編製規則與論文定義的落差、
以及基金經理人實際執行時的偏離。這四道關卡會把一個看起來很漂亮的溢酬磨到剩下多少，
沒有人能事先告訴你。
三個可以帶走的判斷
- 看到任何長期報酬對照圖，先問「起點是哪一年，為什麼是那一年」。
這篇的六個起點來自同一份資料，結論卻從「每年多賺 3.92 個百分點」變成「每年少賺 3.59」。
起點沒有標準答案，但沒有交代起點的圖，你無法判斷它有沒有被挑過。
這一問也適用於任何回測，細節見回測陷阱那篇。 - 把「這個因子存在嗎」跟「我拿得到嗎」分開問。
前者是學術問題，後者才是你的問題。
多空溢酬、學術組合、真實 ETF，是三個完全不同的數字，
而行銷素材幾乎總是引用第一個。 - 如果你還是想配置，先確認你撐得過十五年。
資料上小型價值股的優勢是真的，但它以十年為單位消失又出現。
2015 年之後的每一個十年窗口都在輸。
問自己：如果接下來十年你都輸給指數，你會不會在第七年放棄。
會的話，那這個配置對你的期望報酬是負的，因為你會在最糟的時候賣掉。
- 「一萬美元變 260 萬對 980 萬」方向是對的，BOS 用同一份資料算出的差距甚至更大（337 萬對 1,765 萬）。
- 但起點極度敏感：1926 年起算小型價值每年多賺 3.92 個百分點、1972 年起算多賺 3.44，
2010 年起算少賺 2.45、2015 年起算少賺 3.59。 - 「跌幅只差 6 個百分點」不對，實測是 50.3% 對 61.1%，差 10.8 個百分點，
而且用的是會低估的月末資料。 - 滾動十年整體勝率 83.1%，但結束於 2015 年之後的 137 個窗口只贏 8.8%。
- 「每月多賺 0.33%」是多空組合的溢酬，不是買一檔 ETF 拿得到的。三檔真實品質 ETF 十三年全部小輸大盤。
- Ken French 的組合是學術組合，不含交易成本、管理費與價差，真實世界買不到那個數字。
常見問題
小型價值股是什麼？跟小型股不一樣嗎？
不一樣。小型價值股要同時滿足兩個條件：公司規模小，而且股價相對帳面價值便宜。單純的小型股只看規模。這個差別很重要，因為 BOS 實測顯示規模單獨拿出來看，優勢在論文發表之後就消失了。而規模加上便宜這個交叉，長期的確有超額報酬，只是它對計算的起點非常敏感。
小型價值股真的能贏大盤四倍嗎？
要看你從哪一年開始算。BOS 用 Ken French 公開資料實測：1972 年起算 54.4 年，一萬美元買大盤變 337 萬、買小型價值變 1,765 萬，年化 11.29% 對 14.73%，方向確實成立。但同一份資料改成 2010 年起算，小型價值反而每年少賺 2.45 個百分點；2015 年起算少賺 3.59 個百分點，一萬美元的終值只剩大盤的七成。
小型價值股的跌幅真的只比大盤深一點嗎？
不是。BOS 實測 1972 年起算：大盤最深跌幅 50.3%、小型價值 61.1%，差 10.8 個百分點，不是常見說法的 6 個百分點。而且這是用月末收盤資料算的，看不到月中低點，真實的最深跌幅會更深。不過有一件事對小型價值有利：它跌得比較深，但回到前高比較快，1972 年起算大盤最久花 72 個月、小型價值 66 個月。
小型價值的優勢是不是已經消失了？
資料上，2015 年之後結束的 137 個十年窗口裡，小型價值只有 8.8% 是贏的。但這有兩種解讀：一是因子被發現後就被套利掉了，二是只是還沒輪到它，歷史上也有過十幾年不動然後回來的先例。兩種說法目前都無法證偽，這正是麻煩的地方：在你等待的十幾年裡，沒有任何資料能告訴你該不該繼續等。
「因子每月多賺 0.33%」這個數字可以直接用嗎？
不行。那是「買進優質公司、同時放空劣質公司」的多空組合報酬，需要放空才拿得到，不是買一檔品質型 ETF 就有的。BOS 實測三檔真實存在的品質型 ETF，十三年下來年化各落後大盤 0.26、0.07、0.47 個百分點，沒有一檔贏。學術溢酬跟帳戶報酬中間隔著放空成本、管理費、指數編製落差與執行偏離這四道關卡。
台灣投資人可以怎麼參與小型價值股？
本文的實測是美國資料，台灣投資人若要參與，還要再加上兩層成本：匯率波動，以及美國對外國人股利的預扣稅。另外要注意的是，Ken French 的組合是學術組合，不含任何交易成本與管理費，真實可買到的商品一定會有落差。決定之前，先確認自己能不能接受連續十年輸給指數，因為那正是過去十五年發生的事。
資料與說明
小型價值股與大盤報酬取自 Ken French 公開資料庫的
「6 Portfolios Formed on Size and Book-to-Market （2×3）」與市場組合，
月報酬、市值加權、含息，期間 1926 年 7 月至 2026 年 5 月共 1,199 個月。
「小型價值股」取「小型 × 高淨值市價比」那一格。大盤為全市場市值加權組合，
與標普 500 不完全相同。最深跌幅以月末資料計算，會低估真實的盤中低點。
所有組合為學術組合，不含交易成本、管理費、買賣價差與稅。
本文所有回測為 BOS 自行計算，僅供教育用途，不構成任何投資建議。
歷史資料不能保證未來結果，投資前請自行評估風險。
