聯準會降的是隔夜的政策利率，你手上的長天期債券 ETF 跟的是十年、三十年的殖利率。這是兩個不同的東西，而且它們常常不同步。
1990 年以來六次降息循環，10 年期殖利率沒有一次跟得上政策利率的降幅，中位數只跟到 37%。最近這一次更極端：政策利率降了 1.70 個百分點，30 年期反而升了 1.07。
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先分清楚兩個利率
新聞說「聯準會降息一碼」，講的是聯邦資金利率，也就是銀行之間隔夜拆借的利率。它的期限是一個晚上。
你買的債券 ETF 裡面裝的，是十年期、三十年期的公債。它們的價格由十年期、三十年期的殖利率決定，而這個數字不是聯準會訂的，是市場每天交易出來的。
把它想成兩個不同期限的價格。聯準會可以直接決定「今晚借一筆錢要付多少利息」，但「借十年要付多少」得看市場願意出什麼價。兩者有關係，關係卻沒有大部分人以為的那麼緊。
BOS 回測：六次降息，長端每次都只跟一點點
我們把 1990 年以來的降息循環全部找出來，一次一次算：政策利率降了多少，10 年期跟 30 年期各動了多少。
做法。一次降息循環定義為：月頻有效聯邦資金利率的局部高點，到之後跌幅 0.75 個百分點以上的低點。這個門檻是我們選的，換一個門檻循環的切法會變，所以下面也附了第二種算法對照。殖利率取每個月最後一個交易日的收盤值。
| 降息循環 | 政策利率 | 10 年期 | 30 年期 | 長端跟到幾成 |
|---|---|---|---|---|
| 1990-09 ~ 1992-01 | -4.17 | -1.51 | -1.19 | 36% |
| 1998-08 ~ 1999-01 | -0.92 | -0.39 | -0.21 | 42% |
| 2000-09 ~ 2002-01 | -4.79 | -0.73 | -0.44 | 15% |
| 2007-07 ~ 2009-01 | -5.11 | -1.91 | -1.34 | 37% |
| 2019-07 ~ 2020-05 | -2.35 | -1.37 | -1.12 | 58% |
| 2023-08 ~ 2026-07 | -1.70 | +0.66 | +1.07 | -39% |
單位為百分點。30 年期公債在 2002 年 2 月到 2006 年 2 月之間停止發行，那段沒有資料的循環標為「停發」，不是當成 0 計算。最近這一次尚未結束，資料到 2026-07。
沒有一次，10 年期跟得上政策利率的降幅。跟得最好的是 2019 年那次，也只跟到 58%；跟得最少的 2000 年只有 15%。
最近這一次，長端是反著走的
六次降息對照表的最後一列，跟其他五列不只是程度差別，方向也不一樣。
從第一次降息算起，政策利率降了 1.70 個百分點，30 年期殖利率卻升了 1.07。殖利率上升就是價格下跌，而且天期越長跌得越兇。
拿最多人持有的長天期公債 ETF（TLT）對答案，2024-08-30 到 2026-07-31：
純價格 -14.8%，把這段期間收到的配息加回去之後，總報酬 -7.4%。
一個「聯準會要降息了，買長債」的決定，在聯準會真的降了 1.70 個百分點之後，兩年下來是賠錢的。
長端在跟什麼
十年期殖利率大致可以拆成兩塊：
- 市場預期未來十年的短期利率平均會是多少。這一塊確實跟聯準會有關，但跟的是「未來十年的平均」，不是「現在這一碼」。聯準會今天降一碼，對十年平均的影響有限。
- 把錢鎖那麼久的補償，也就是期限溢價。你借錢給政府十年，中間通膨可能失控、政府可能大量發債、你可能提前需要用錢。這些不確定性要有代價。
最近這兩年就是第二塊在往上。降息通常發生在經濟轉弱的時候，而同一時間如果市場對通膨或政府發債量的擔心變大，期限溢價就會抵銷掉、甚至蓋過降息的效果。這時候你會看到一個違反直覺的畫面：聯準會在降息，長債在跌。
這也解釋了為什麼短債幾乎不受影響。兩年後就到期的東西，市場對十年後的想像影響不了它多少。這一段的實測在短債 ETF 是什麼那篇。
這六次證明得了什麼
六次不是很多。這六次的跟隨程度從 -39% 到 58% 都有，這個範圍比中位數 37% 本身還要寬。所以 37% 這個數字不能拿來規劃，它不是一個「政策利率每降 1 碼、長債就會如何」的換算率。
另外，循環的起點怎麼定也會影響數字。上面是從政策利率的高點算起，但最近這一次的高點之後有整整一年還沒開始降。如果改成從第一次真的降息的時候算起，跟隨程度的中位數會從 37% 掉到 21%，而「10 年期不跌反漲」的次數會從 1 次變成 2 次。
兩種算法的數字不一樣，方向卻一樣：長端不會乖乖跟著政策利率走。方向是穩的，幅度不是。
一、看到「聯準會要降息了」就想買長債之前，先確認你賭的是政策利率，還是十年期殖利率。這兩者會分開走。
二、天期越長，賭的成分越大。同樣一個殖利率變動，30 年期的價格反應是 2 年期的好幾倍。
還有一件台灣投資人容易漏掉的：上面全部是美元計價。換回台幣之後的結果可能差很多，這一段在買美股要不要做匯率避險那篇。如果你還在分不清票面利率、殖利率跟 YTM，先看這三個數字差在哪。
常見問題
降息，債券一定會漲嗎？
不一定，而且要看你買的是哪一段。聯準會調的是隔夜的政策利率，短天期公債跟得很緊；十年、三十年的殖利率則是由市場對未來的看法決定，兩者常常不同步。1990 年以來的六次降息循環裡，10 年期殖利率沒有一次跟得上政策利率的降幅。
政策利率都降了，長天期殖利率為什麼還會漲？
長天期殖利率大致由兩塊組成：市場預期未來幾年的短期利率平均會是多少，加上一筆「把錢鎖那麼久」的補償，也就是期限溢價。聯準會降息影響的主要是第一塊。如果同一時間市場對通膨或政府發債量的擔心變大，第二塊會往上，兩股力量抵銷之後，長端可能不動，也可能反方向走。
這六次可以拿來預測下一次嗎？
不行。六次本來就不多，跟隨程度從 -39% 到 58% 都有，這個範圍比中位數 37% 本身還要寬。這份資料能告訴你的是「長端不會乖乖跟著降」這個方向，沒辦法告訴你下一次會跟到幾成。
那短天期債券也會這樣嗎？
短天期受影響小很多。同樣這六次循環，2 年期跟得比 10 年期緊得多。道理很單純：兩年後就到期的東西，市場對十年後的想像影響不了它多少。這一段在短債 ETF 是什麼那篇有完整說明。
我手上的債券 ETF 已經賠了，是不是該停損？
這一題沒有標準答案，但可以把問題問得更準。先確認你當初買的理由是什麼：如果是「賭降息賺價差」，那上面的資料告訴你，這個賭注的勝率沒有想像中高。如果是「鎖住一個殖利率、領到到期」，那要注意債券 ETF 沒有到期日，這件事在債券 ETF 為什麼永遠不會到期那篇。
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
延伸閱讀
實測資料：美國財政部公債殖利率與聯準會有效聯邦資金利率（經 FMP），1990-01 至 2026-07。降息循環定義為月頻有效資金利率的局部高點，到之後跌幅 0.75 個百分點以上的低點。殖利率取每月最後一個交易日。TLT 取 2024-08-30 至 2026-07-31 的收盤價，與殖利率同一天，含息報酬用還原股價計算。未計匯率與稅。本文說明的是已經發生過的事，不預測後續，也不構成投資建議。
