幾乎每個人挑基金都是同一套動作：打開排行榜，看過去三年或五年誰的報酬最高。這篇用 2,146 檔美國股票型共同基金、1993 到 2026 年的含息月報酬，把這套動作測了一遍。
結果是：某個五年排在前四分之一的基金，下一個五年還留在前四分之一的機率是 31.6 趴，掉到最後四分之一是 29.7 趴，兩個數字幾乎一樣。而每年底買進「過去五年報酬最高的十檔」再抱五年，買進前那五年年化 24.2 趴，買進後只剩 8.2 趴，同期大盤 9.2 趴。
本文重點
為什麼「看排行榜挑基金」這麼難戒
理財顧問給你三張基金月報，上面印著近三年、近五年報酬率與同類排名；銀行的網銀介面把「近一年績效」放在最上面可以排序；投信的廣告寫著某某基金三年翻倍。整個銷售流程都在鼓勵你做同一件事：用過去的成績挑未來的基金。
這件事之所以難戒，是因為它在別的領域幾乎都是對的。餐廳評價高，下次去大概還是好吃；學生上次考第一，下次多半還在前面。投資是少數幾個「過去表現和未來表現關聯薄弱」的領域，而人的直覺對這件事完全沒有防備。
所以與其講道理，不如直接把數字算出來。
假設一（資料）：2,146 檔美國股票型共同基金的月報酬，還原配息與資本利得分配，基準是標普 500 指數 ETF（同樣含息）。共同基金的淨值本身已經扣掉經理費，所以費用是算進去的。
假設二（時序）：排名期和觀察期完全不重疊。用 1996 到 2000 年的成績排名，就只看 2001 到 2005 年的結果，排名的時候不會用到未來的資料。
假設三（樣本）：同一檔基金的 A、C、I 等不同級別只留一個，避免同一位經理人被重複計票。股票型的認定是用實際數字篩的：對大盤月報酬的相關係數要在 0.70 以上、年化波動在 8 趴到 40 趴之間。
假設四（邊界，這條最重要）：資料庫裡查得到的幾乎都是活到今天的基金。整批樣本裡只有 1 檔的序列在 2025 年之前就中斷。真實世界裡績效差的基金會被清算或併掉，那些從此消失在排行榜上。所以下面每一個數字，對主動型基金都是偏樂觀的版本。
BOS 回測：前段班的下一個五年，去了哪裡
做法很直觀。每五年當一個區間，把所有基金依照「贏大盤多少」排序、切成四組。然後看第一組（前四分之一）的那些基金，在接下來那個五年落到哪一組。
如果排名真的代表實力，前段班應該大部分留在前段。如果排名純粹是運氣，那四組應該各分到四分之一。
三個數字擺在一起看最清楚：
- 還在前四分之一：31.6 趴（標準誤 1.2）
- 掉到最後四分之一：29.7 趴
- 把排名打亂重算，純運氣的落點是 25.1 趴，九成五的機會落在 23.1 到 27.0 趴之間
先講對主動基金有利的那半邊：31.6 趴確實高於 25 趴，而且高出來的部分打亂之後做不到（兩千次隨機重排，沒有一次達到 31.6 趴）。排名不是純粹的雜訊，裡面確實有一點東西。
但接著看第二個數字。同一批前段班基金，掉到最後四分之一的機率是 29.7 趴，跟留在前段的 31.6 趴差不到兩個百分點，比這兩個比例各自的誤差還小。換句話說，你挑到一檔「過去五年前段班」的基金，它下一個五年變成墊底的機會，和繼續當前段班的機會，實務上分不出高低。
還有一個更直接的比法。前段班基金在下一個五年，平均輸給大盤 2.47 個百分點（標準誤 0.18）；而全體基金平均輸 2.52 個百分點。挑出前段班，並沒有讓你逃離主動型基金的平均命運，兩者差 0.05 個百分點。
把五個區間分開看，前段班比全體基金好的有兩段、差的有三段，方向本身就在跳。這種時候該相信的是合起來那個數字，不是任何單獨一段。
| 排名期 → 觀察期 | 樣本 | 前段班下一期超額 | 全體基金下一期超額 |
|---|---|---|---|
| 1996-2000 → 2001-2005 | 452 | +0.92 | +4.27 |
| 2001-2005 → 2006-2010 | 812 | +2.99 | +1.72 |
| 2006-2010 → 2011-2015 | 1,205 | −5.01 | −3.28 |
| 2011-2015 → 2016-2020 | 1,523 | +1.60 | −1.94 |
| 2016-2020 → 2021-2025 | 1,923 | −7.19 | −5.88 |
單位為年化超額報酬（百分點）。同一欄的數字在不同區間差很多，是因為整批基金會一起受市場影響；有意義的比較是同一列裡的左右兩格。
BOS 回測：直接買冠軍，會發生什麼事
四分位是統計上的講法。換一個更接近實際行為的做法：每年年底，挑出過去五年報酬最高的十檔基金，等權買進，抱五年。從 2000 年底做到 2021 年底，一共 22 個起點。
買進前的那五年，這十檔平均年化 24.2 趴。買進後的五年，只剩 8.2 趴。同期大盤是 9.2 趴。落差的中位數是 16.7 個百分點，最誇張的一次是 56.5 個百分點。
22 個起點裡，冠軍組贏過大盤 10 次、輸 12 次。平均超額報酬是 −0.94 個百分點，和全體基金的 −0.64 個百分點差 0.30 個百分點。
這裡要先說一件對這個結論不利的事：這 22 段五年期彼此高度重疊，相鄰兩段共用了四年資料，所以上面那個標準誤是被低估的。正確的讀法是「看不出冠軍組比隨便挑好」，而不是「已經證明冠軍組比較差」。兩者的差距和它自己的波動比起來太小了。
但有一件事重疊不會影響：24.2 趴掉到 8.2 趴這個落差，在 22 個起點裡有 21 個是往下掉的。不管你哪一年開始追，追到的都是別人已經賺完的那一段。
排名確實有一點記憶，但小到用不上
把「贏多少」直接拿去對「下一期贏多少」做迴歸，斜率是 0.053，標準誤 0.013。白話講：某檔基金上一個五年每多贏大盤 10 個百分點，下一個五年平均只多贏 0.5 個百分點。剩下的 95 趴都沒有延續下去。
更麻煩的是這個微弱的關聯還不穩定。同一套算法改用三年排名、三年觀察，斜率變成 −0.039（標準誤 0.009），符號翻過來了。換一個觀察長度，連正負號都會變，這種強度的訊號沒辦法拿來下決定。
費用那一邊就穩定得多。經理費是每年都會扣的，不會因為今年市場不好就少扣；而報酬排名年年重洗。這個不對稱是主動型基金長期落後的來源之一，內扣費用怎麼算那篇有完整的拆解。至於為什麼多數主動策略贏不了指數，打敗大盤有可能嗎那篇從另一個角度看同一件事。
有一個常見的解釋，我測了但沒測到
關於「冠軍為什麼會退步」，市面上最常見的說法是：那十檔冠軍其實不是十位高手，而是同一種風格剛好走運，比方說那五年剛好是成長股或某個產業的天下，重押的人自然全部衝到榜首。
這個說法可以驗證。如果冠軍十檔真的是同一個押注，它們彼此之間的月報酬相關係數應該明顯高於隨機挑十檔。我算了 22 個年份，每個年份都拿冠軍十檔去和 200 組隨機十檔比。
結果是測不出來。冠軍十檔彼此的平均相關係數 0.809，隨機十檔 0.802，兩者幾乎一樣；22 個年份裡只有 5 個年份的冠軍相關係數超出隨機組的正常範圍。
這個結果對讀者的意義是：別把「排名不延續」理解成「冠軍都是靠押對同一個產業」。這篇能站得住的結論是「用過去排名挑基金，挑不出下一段的贏家」，至於為什麼挑不出來，這個特定的解釋沒有通過檢驗。做得到的檢驗就去做，做完是什麼樣就寫什麼樣。
試算：你看到的超額報酬，運氣做不做得到
下次看到一檔基金「近五年每年贏大盤 3 個百分點」，可以先算一下這個數字有多大的誤差。基金報酬每年上下跳動的幅度，會讓短期的平均值變得非常不可靠。
填三個數字就好。追蹤誤差指的是這檔基金和大盤報酬差距的年度波動幅度，一般主動型股票基金大約在 4 到 8 趴之間，不確定就用預設值。
試算：這段超額報酬，運氣做不做得到
算出這個數字的標準誤，看它是不是大到把訊號蓋掉。
用預設值試一次：五年、每年贏 3 個百分點、追蹤誤差 6 趴，標準誤是 ±2.68 個百分點，超額只有誤差的 1.12 倍。要讓這個成績穩定到兩倍誤差，得看 16 年。而排行榜上放的是三年和五年。
那到底該看什麼
如果過去的報酬排名幾乎沒有預測力，挑基金這件事還剩什麼可以看？剩下的都是今天就查得到、而且不會年年重洗的東西。
一、費用。經理費、保管費、通路服務費，每年都會扣。這是唯一你在買進當下就百分之百確定的數字，而且它直接從報酬裡減。
二、它到底裝了什麼。一檔基金和你已經持有的資產重疊多少，決定了你有沒有真的分散。名字不同不代表內容不同。
三、經理人還在不在。你看到的五年績效可能是前一任做出來的。這件事在公開資訊上查得到，卻很少人去查。
四、你打算抱多久。上面的試算說明了一件事：想從報酬數字判斷實力，需要的時間比大多數人持有一檔基金的時間長很多。如果你本來就打算兩三年換一次，那用報酬挑基金這個動作在統計上是無效的。
至於「有沒有真正厲害的經理人存在」，這是另一個問題，答案多半是有。難的是在事前把他認出來，而不是在他已經贏完五年之後才在排行榜上看到他。彼得林區那篇寫的就是一個真實的例子，以及他的方法今天還剩下什麼。
常見問題
過去五年績效好的基金，接下來還會好嗎？
關聯非常弱。BOS 回測 2,146 檔美國股票型共同基金、1993 到 2026 年：某個五年排在前四分之一的基金，下一個五年還留在前四分之一的機率是 31.6 趴，比純運氣的 25 趴高一些，但同一批基金掉到最後四分之一的機率是 29.7 趴，兩者差不到兩個百分點。前段班基金在下一個五年平均輸大盤 2.47 個百分點，全體基金輸 2.52 個百分點，幾乎沒有差別。
每年買過去五年報酬最高的基金，結果會怎樣？
從 2000 年底到 2021 年底、22 個起點的實測：這些冠軍基金在買進前的五年平均年化 24.2 趴，買進後的五年只剩 8.2 趴，同期大盤 9.2 趴，落差中位數 16.7 個百分點。22 個起點裡贏大盤 10 次、輸 12 次。要注意這些五年期彼此重疊，所以能說的是「看不出比隨便挑好」，不是「已經證明比較差」。
基金的績效持續性到底存不存在？
存在，但幅度小到不足以拿來做決定。把上一期的超額報酬拿去預測下一期，五年對五年的迴歸斜率是 0.053，也就是上一期每多贏 10 個百分點，下一期平均只多贏 0.5 個百分點。而且改用三年排名、三年觀察，斜率會變成 −0.039，連正負號都會翻。
冠軍基金退步，是因為它們押的都是同一種風格嗎？
這個常見的解釋在我們的資料裡測不出來。如果冠軍十檔是同一個押注，它們彼此的月報酬相關係數應該明顯高於隨機挑的十檔。實測 22 個年份，冠軍十檔平均相關係數 0.809、隨機十檔 0.802，只有 5 個年份的冠軍組超出隨機組的正常範圍。所以能確定的是「排名挑不出下一段的贏家」，但這個特定的解釋沒有通過檢驗。
那挑基金應該看什麼？
看今天就查得到、而且不會年年重洗的東西。第一是費用，經理費與保管費每年都扣，是唯一在買進當下就確定的數字。第二是它實際裝了什麼，和你手上的資產重疊多少決定了有沒有真的分散。第三是經理人還在不在，你看到的五年績效可能是前一任做出來的。第四是你打算抱多久，如果本來就打算兩三年換一次，用報酬排名挑基金在統計上是無效的。
一檔基金要贏大盤多少、看多久，才算有實力？
可以用標準誤自己算。標準誤大約等於追蹤誤差除以年數的平方根。以追蹤誤差 6 趴為例，觀察五年的標準誤是 ±2.68 個百分點，所以「五年每年贏 3 個百分點」只有誤差的 1.12 倍，運氣就做得到。要讓這個成績達到兩倍誤差，需要看 16 年。文中的試算器可以換成你自己的數字。
這個實測有什麼限制？
三個。第一也是最重要的，資料庫裡查得到的幾乎都是活到今天的基金，整批樣本只有 1 檔的序列在 2025 年之前中斷，而現實中績效差的基金會被清算或併掉，所以這裡每個數字對主動型基金都偏樂觀。第二，樣本是美國的共同基金，台灣投信發行的基金沒有納入，不過機制上沒有理由認為台灣會相反。第三，買冠軍那一段的 22 個五年期彼此重疊，標準誤被低估，只能看方向與量級。
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
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計算設定：樣本為 2,146 檔美國股票型共同基金之還原配息月報酬，區間 1993 年 1 月至 2026 年 7 月，取自公開市場報價資料庫。基準為標普 500 指數 ETF 之含息月報酬。同一檔基金之不同級別僅保留序列最長者；股票型之認定為對基準月報酬相關係數 0.70 以上且年化波動介於 8 趴至 40 趴。四分位分析採不重疊之五年區間（三年版本另行併陳），排名期與觀察期完全分離。打亂對照為期內隨機重排排名 2,000 次。買冠軍之模擬為每年年底取過去五年年化報酬最高之十檔等權買進並持有五年，中途無資料者以當時仍有報價之標的等權計算。樣本以資料庫中仍可查得序列之基金為限，已清算或合併之基金多數不在其中，方向為高估主動型基金；買冠軍模擬之 22 個五年期彼此重疊，標準誤為低估，僅呈現方向與量級。追蹤誤差之標準誤公式為追蹤誤差除以年數平方根，係常態近似下之一般性計算，非針對特定基金之估計。歷史數據不代表未來績效，本文所列為歷史回測與假設性測算，非實際帳戶績效。本文為投資知識分享，不構成投資建議，文中未推薦任何特定基金或標的。
