ESG 投資就是依環境（E）、社會（S）、公司治理（G）三類標準來篩選標的。
最常被問的問題是：這樣挑，報酬會比較好還是比較差。
BOS 回測：台灣四檔 ESG ETF 跟 0050 的相關係數中位數 0.981，
美國四檔跟全市場是 0.990。重疊這麼高，報酬差距本來就不會大。
真正有訊息量的是反面：最常被排除的五個產業，1963 到 2008 年年化 13.86%，贏市場 4.55 個百分點；
2009 年起 11.79%，反而輸 3.37 個百分點。
而且那 63 年的超額，用既有的因子就解釋得掉。
理論說綠色資產的預期報酬較低，而它近年的已實現報酬較高，這兩者並不衝突。
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ESG 投資是什麼：三個字母與三種做法
ESG 是三個評估面向的縮寫，用來衡量一家公司在財務數字以外的表現：
- E＝環境（Environmental）。碳排放、能源使用、廢棄物處理、水資源管理。
近年最受關注的是碳排放與氣候相關的揭露。 - S＝社會（Social）。員工待遇與職安、供應鏈的勞動條件、產品安全、與社區的關係。
- G＝公司治理（Governance）。董事會的獨立性、資訊揭露的品質、股東權益的保障、
經理人薪酬與績效是否掛鉤。三個字母裡，這一個跟傳統財務分析的關聯最直接。
而「怎麼用 ESG 挑股票」其實有三種很不一樣的做法，講清楚這件事很重要，
因為它們對投資組合的影響差很多：
| 做法 | 怎麼運作 | 對組合的影響 |
|---|---|---|
| 排除法 | 把某些產業整個剔除（例如菸草、軍火、動力煤） | 影響取決於被剔掉的產業佔市值多少，通常不大 |
| 同業擇優 | 每個產業裡挑 ESG 評分較高的公司，產業權重維持接近大盤 | 影響最小，成分股與大盤高度重疊 |
| 整合式 | 把 ESG 因素當成估值與風險評估的一部分，不做硬性排除 | 沒有固定規則，看操作者怎麼用 |
目前市面上絕大多數的 ESG 指數 ETF，走的是前兩種。
這也是為什麼下面兩節的結果會長那個樣子：
當你的規則是「每個產業裡挑好的」，你的成分股跟大盤本來就會很像。
一個先講在前面的提醒：ESG 評分是評分機構給的，
不同機構對同一家公司的評分經常不一致，因為各家的權重、資料來源與計算方式都不同。
所以「這檔 ETF 是 ESG」並不等於「它裡面的公司都很好」，
只等於「它按照某一家機構的某一套規則挑出來」。買之前值得花五分鐘看它追蹤的是哪一個指數。
BOS 回測：台灣四檔 ESG ETF 對照 0050
假設一（資料）：台灣掛牌、名稱含公司治理或 ESG 或永續的指數 ETF 四檔：
00692（2017 年 6 月起）、00850（2019 年 9 月起）、00878（2020 年 8 月起）、00923（2023 年 3 月起），
對照 0050。月報酬取自還原收盤價（配息已再投入）。
假設二（做法）：每檔從自己上市後第一個完整月起算，對照同一段期間的 0050，
不硬拉到同一個起點。相關係數用同期月報酬。
假設三（邊界）：最長的一檔只有 9 年、最短的只有 3 年多，樣本很短，
這段期間又剛好是台股半導體大多頭，結論只能當量級看。不計稅與交易成本。
| 台灣的 ESG 類 ETF | 期間 | 年化報酬 | 同期 0050 | 超額 | 與 0050 相關 |
|---|---|---|---|---|---|
| 富邦公司治理（00692） | 109 個月 | 23.79% | 24.81% | −1.02pp | 0.993 |
| 元大臺灣ESG永續（00850） | 82 個月 | 30.08% | 31.36% | −1.28pp | 0.985 |
| 國泰永續高股息（00878） | 71 個月 | 22.52% | 30.77% | −8.25pp | 0.754 |
| 群益台ESG低碳50（00923） | 40 個月 | 46.61% | 50.68% | −4.06pp | 0.977 |
- 純 ESG 篩選的那幾檔，跟 0050 幾乎是同一件事。
00692 的相關係數 0.993、00850 是 0.985、00923 是 0.977，
超額報酬落在 −1.02 到 −4.06 個百分點之間。
差距存在，但來源主要是成分股與權重的細微不同，不是「ESG 這個因素」本身。 - 00878 要單獨看，它跟其他三檔不是同一類。
它同時掛了「永續」與「高股息」兩個條件，相關係數只有 0.754，超額 −8.25 個百分點。
這個落後主要來自高股息那一半，不是 ESG 那一半。
我們在高股息是什麼
那篇算過：從上市日起算，九檔台灣高股息 ETF 全部落後 0050。 - 這段期間的 0050 本身極不尋常。四檔的對照組年化落在 24.81% 到 50.68% 之間，
主要來自台積電的權重。拿任何東西跟這段期間的 0050 比，都會很難看。
所以這張表能講的是「差多少」，不適合拿來下「ESG 比較差」的結論。
BOS 回測：美國四檔 ESG ETF 對照全市場
美國的樣本長一點，也可以做因子拆解。這裡看兩個問題：報酬差多少，以及差在哪裡。
| 美國的 ESG ETF | 期間 | 年化報酬 | 同期全市場 | 超額 | 六因子 alpha（t 值） | R² |
|---|---|---|---|---|---|---|
| SUSA | 257 個月 | 10.42% | 11.06% | −0.63pp | −0.98%（−1.84） | 97.6% |
| DSI | 235 個月 | 10.72% | 10.90% | −0.18pp | −0.54%（−0.82） | 97.0% |
| ESGU | 114 個月 | 15.15% | 14.86% | +0.29pp | −0.34%（−0.94） | 99.6% |
| ESGV | 93 個月 | 14.67% | 14.13% | +0.54pp | +0.10%（+0.18） | 99.3% |
- 四檔的超額報酬中位數是 +0.06 個百分點，兩檔小輸、兩檔小贏。
跟全市場的相關係數中位數 0.990。
用二十一年的資料看，ESG 篩選在美國市場既沒有明顯加分，也沒有明顯扣分。 - 六個因子解釋掉 97.0% 到 99.6% 的月報酬變動。
剩下的 alpha 四檔的 t 值分別是 −1.84、−0.82、−0.94、+0.18，
沒有一檔超過 2，統計上都分不出跟 0 的差別。 - 因子曝險也幾乎是空的。規模 −0.06 到 −0.09、價值 −0.05 到 +0.01、
獲利 −0.01 到 +0.07。它們就是稍微偏大型股一點點的市場組合。
這跟前一節的道理一樣：同業擇優的規則，本來就會做出一個很像大盤的東西。
BOS 回測：最常被排除的五個產業，六十三年對照
ESG ETF 跟大盤太像，看不出什麼。要檢驗這個問題，反面才有訊息量：
那些被排除的公司，後來表現如何。
假設一（資料）：用 Ken French 公開的 49 個產業組合，
取最常出現在排除清單上的五個：啤酒與酒類、菸草、軍火與國防、煤、石油與天然氣，
各自是市值加權的月報酬，五個等權平均。
起點取決於資料最短的軍火（1963 年 7 月），共 755 個月。市場報酬用含息總報酬。
假設二（做法）：用 2009 年切成兩段。
理由是 Hong 與 Kacperczyk 探討這個現象的論文在該年發表，
可以順便檢查「被排除的溢酬」在公開之後還在不在。這跟我們檢驗
小型股效應用的是同一套做法。
假設三（邊界）：「常被排除的五個產業」不等於「ESG 評分低的公司」，
這是代理不是等價。上面那篇論文的定義也只有酒、菸、博弈三類，本文的範圍更寬。
產業組合是整個產業的市值加權，跟任何一檔實際商品都不一樣。不計稅與交易成本。
| 年化報酬 | 全期（1963-2026） | 1963 至 2008 年底 | 2009 年起 |
|---|---|---|---|
| 菸草 | 14.96% | 14.79% | 15.43% |
| 軍火與國防 | 12.88% | 11.21% | 17.38% |
| 啤酒與酒類 | 11.41% | 12.20% | 9.38% |
| 石油與天然氣 | 10.75% | 11.89% | 7.82% |
| 煤 | 7.09% | 10.81% | −2.07% |
| 五個產業等權 | 13.29% | 13.86% | 11.79% |
| 整個市場 | 10.90% | 9.32% | 15.16% |
| 差距 | +2.38pp | +4.55pp | −3.37pp |
- 看最下面那一列，這是全篇最重要的三個數字。
被排除的五個產業，全期贏市場 2.38 個百分點；
但拆開來看，2008 年以前贏 4.55 個百分點，2009 年之後輸 3.37 個百分點。
同一組產業，同一個規則，前後兩段的答案完全相反。 - 五個產業之間的差異，比它們跟市場的差異還大。
全期菸草 14.96%、煤只有 7.09%，差了快 8 個百分點。
2009 年之後煤是 −2.07%，比市場少 17.23 個百分點。
把它們綁成一個「被排除的組合」來討論，本身就掩蓋了很多東西。 - 更關鍵的是：那 2.38 個百分點用既有因子就解釋得掉。
把五個產業的月報酬拆給六個因子，剩下的 alpha 是 −0.63%，t 值只有 −0.49。
曝險裡最重的是獲利因子 +0.42 與投資因子 +0.39，
也就是「賺錢穩、不亂擴張」。菸草和軍火之所以長期報酬高，
比較像是因為它們是成熟、高現金流、不亂投資的生意，而不是因為它們被誰討厭。
把樣本拉到一百年會怎樣：軍火的資料 1963 年才有，
如果只看四個有百年資料的產業（啤酒、菸草、煤、石油），
1926 年 7 月到 2026 年 5 月共 1,199 個月，四產業等權年化 11.88%、市場 10.38%，
差 +1.50 個百分點。方向一樣，幅度更小。
這一節不是在建議你去買菸草或軍火股。單一產業的集中押注，
風險跟這裡算的等權組合完全不同，而且上面已經說了，那個超額用因子就解釋得掉。
這一節要回答的只有一個問題：排除這些公司，代價有多大。
為什麼「預期報酬」跟「已實現報酬」不是同一件事
上面的數字看起來有點矛盾：被排除的產業長期贏，但近十七年輸；
綠色的 ETF 沒有比較差，但也沒有比較好。要把這些兜起來，
得先分清楚兩個常被混用的詞。
預期報酬（expected return）是市場現在對這項資產未來報酬的定價，看不到、只能推估。
已實現報酬（realized return）是實際發生的、可以直接算出來的那個數字。
兩者可以在同一段期間往完全相反的方向走。
- 理論的部分：如果一群投資人基於價值觀不買某些股票，那些股票的價格會被壓低。
價格低，未來的預期報酬就高。反過來，大家搶著買的綠色資產價格被推高，預期報酬就低。
Hong 與 Kacperczyk（2009）在《Journal of Financial Economics》發表的研究，
就是在檢驗這個機制。 - 但已實現報酬可以完全相反。Pástor、Stambaugh 與 Taylor（2022）在同一份期刊指出：
綠色資產近年報酬亮眼，反映的是環保意識「意外變強」造成的重新定價，
而不是它的預期報酬高。他們同時估算出綠色股票的預期報酬低於非綠色股票。 - 這是一個很反直覺但很重要的機制：當更多錢流進綠色資產、把價格推上去，
那個上漲會被記錄成「綠色投資表現很好」，
但價格上去的同時，它未來的預期報酬正在往下。
漲得好，可能正好是預期報酬變低的過程。
把這個框架套回第四節：2009 年之前被排除的產業贏市場 4.55 個百分點，
可能就是「被壓低的價格帶來較高的已實現報酬」；
2009 年之後它們輸 3.37 個百分點，則跟資金往另一個方向移動的重新定價相符。
兩段都不是可以直接外推的東西。
那到底該不該買
資料能回答的部分講完了，剩下的是怎麼用。以下三點是這篇的實務結論。
① 如果你的動機是價值觀，代價比想像中小。
美國四檔的超額報酬中位數是 +0.06 個百分點、alpha 全部不顯著；
台灣純 ESG 篩選的三檔落後 1.02 到 4.06 個百分點，而它們跟 0050 的相關係數都在 0.977 以上。
這是一個可以承擔的成本，前提是你知道自己在付這筆錢。
② 如果你的動機是報酬，資料不支持。沒有任何一檔的 alpha 在統計上站得住，
而理論的方向甚至是相反的（綠色資產的預期報酬較低）。
把「ESG 表現比較好」當成買進理由，是把一段重新定價當成長期規律。
③ 最該小心的是把 ESG 跟別的條件綁在一起賣的商品。
00878 是最清楚的例子：它的落後主要來自高股息那一半。
當一檔 ETF 同時掛兩個以上的篩選條件，你很難知道自己買到的是哪一個。
看名字之前，先看它追蹤哪個指數、規則是什麼。
最後補三個這篇沒回答的問題：
①ESG 篩選在其他市場（歐洲、新興市場）的結果不見得一樣，本文只算了台灣與美國。
②本文全部是報酬的討論，沒有觸及 ESG 投資在真實世界造成的影響，
那是完全不同的一個問題，也不是報酬數字能回答的。
③台灣這幾檔 ESG ETF 的資料太短，如果三年後回頭看，數字很可能不一樣。
常見問題
ESG 投資是什麼？
ESG 是環境（Environmental）、社會（Social）、公司治理（Governance）三個評估面向的縮寫，
用來衡量一家公司在財務數字以外的表現。ESG 投資就是把這些面向納入選股標準，
常見做法有三種：把某些產業整個排除、在每個產業裡挑評分較高的公司、
或把 ESG 當成估值與風險評估的一部分。市面上多數 ESG 指數 ETF 走的是前兩種。
ESG ETF 的報酬會比大盤好嗎？
BOS 回測顯示沒有明顯差別。美國四檔 ESG ETF 各自從上市後第一個完整月起算，
年化超額報酬中位數是 +0.06 個百分點，兩檔小輸兩檔小贏，
六因子 alpha 的 t 值分別是 −1.84、−0.82、−0.94、+0.18，沒有一檔在統計上站得住。
台灣純 ESG 篩選的三檔落後 0050 約 1.02 到 4.06 個百分點，
但這段期間的 0050 年化高達 24% 到 50%，是很不尋常的一段。
為什麼 ESG ETF 跟大盤這麼像？
因為多數 ESG 指數的規則是「同業擇優」：每個產業裡挑評分較高的公司，
產業權重維持接近大盤。BOS 回測算出來的相關係數，
台灣四檔對 0050 的中位數是 0.981，美國四檔對全市場是 0.990，
六個因子能解釋 97.0% 到 99.6% 的月報酬變動。成分股重疊這麼高，報酬差距本來就不會大。
被 ESG 排除的產業，長期報酬真的比較高嗎？
要看哪一段。BOS 回測 Ken French 的產業組合（啤酒、菸草、軍火、煤、石油五個等權）：
1963 到 2008 年年化 13.86%，贏市場 4.55 個百分點；2009 年起 11.79%，反而輸 3.37 個百分點。
而且全期那 2.38 個百分點的超額，用六個因子就解釋得掉，剩下的 alpha 只有 −0.63%、t 值 −0.49。
它們的曝險最重的是獲利因子 +0.42 與投資因子 +0.39，也就是成熟、高現金流、不亂擴張的生意。
綠色資產近年漲很多，是不是代表 ESG 投資有效？
不一定。Pástor、Stambaugh 與 Taylor（2022）在《Journal of Financial Economics》指出，
綠色資產近年的高報酬反映的是環保意識意外變強造成的重新定價，而不是它的預期報酬高；
他們估算出綠色股票的預期報酬其實低於非綠色股票。
價格被推上去的那個過程會被記錄成「表現很好」，
但價格上去之後，未來的預期報酬是往下的。
00878 為什麼落後這麼多？是 ESG 的問題嗎？
主要不是。00878 同時掛「永續」與「高股息」兩個篩選條件，
它跟 0050 的相關係數只有 0.754，明顯低於其他三檔台灣 ESG ETF 的 0.977 以上。
這個落後主要來自高股息那一半：BOS 回測過台灣九檔高股息 ETF，
從上市日起算全部落後 0050。當一檔 ETF 同時掛兩個以上的條件，
要先弄清楚自己買到的是哪一個。
資料與參考
價格資料：公開市場的還原收盤價（含息）。因子與產業組合：Ken French 公開資料庫的
五因子、動能因子與 49 產業組合（市值加權月報酬）。
Hong, H. and Kacperczyk, M. (2009). The price of sin: The effects of social norms on markets.
Journal of Financial Economics, 93(1), 15-36.
Pástor, Ľ., Stambaugh, R. F. and Taylor, L. A. (2022). Dissecting green returns.
Journal of Financial Economics, 146(2), 403-424.
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