盈餘能力價值（Earnings Power Value，簡稱 EPV）只回答一個問題：如果這家公司從今天起永遠不再成長，光靠現在的獲利，它值多少錢。算這個數字不需要預測任何一年的未來獲利，只用已經發生的財報，所以誤差比一般估價法小。它算出來的通常比股價低，股價超出的部分，就是你為「這家公司會繼續成長」付的錢。
盈餘能力價值是什麼？
大部分估價法都要你先猜未來，本益比要猜明年的每股盈餘，折現現金流要猜未來十年的現金流，而只要猜錯一點算出來的價格就差很多，時間拉得越長誤差還會被放得越大。
盈餘能力價值走的是相反的路。它直接假設這家公司未來的成長率是零，永遠維持現在的獲利水準，然後問：這樣一家公司值多少錢？
這個假設當然不合理，多數公司會成長，但它的用意本來就不是要算準，而是要給你一條保守的底線，等你知道底線在哪裡，就看得出自己現在付的價格裡有多少是在買「還沒發生的成長」。
這套方法出自哥倫比亞大學教授布魯斯·格林沃德（Bruce Greenwald）2001 年的著作《Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond》。他在書裡把一家公司的價值拆成三層。
三層裡面，最底下的資產價值查財報就有，最上面的成長價值幾乎全靠猜。EPV 卡在中間，它用的資料都是已經發生的，卻又比單純看資產多回答了一件事：這些資產實際上賺到了多少錢。
公式長什麼樣？為什麼是除以資金成本
也就是「正常化稅後營業利潤 ÷ 資金成本」。資金成本一般抓 8% 到 10%。
看到「除以」可能會覺得奇怪，這裡的意思其實很單純：把一筆每年都會拿到的錢，換算成一次付清要多少。
假設有家公司每年穩定賺 100 萬美金，而你要求的年報酬率是 10%，那你願意花多少錢買下它？答案是 1,000 萬，因為 1,000 萬每年產生 100 萬剛好就是 10%，算式寫出來就是 100 萬除以 10%。
公式裡有兩個字要特別注意。正常化的意思是不能拿最近一年的數字直接用，要把一次性的損益拿掉並且平均一段夠長的期間，因為景氣高峰那年的獲利拿來算會高估、谷底那年又會低估。至於稅率，是因為營業利潤還沒繳稅，而股東實際拿得到的是繳完稅之後剩下的錢。
怎麼查？
自己算需要調整很多會計項目，格林沃德原書列了八個步驟。實務上直接查現成的比較快。
在StockBoss 輸入股票代號打開個股頁，切到「價值評估」，裡面就有「盈餘能力價值」。同一個位置還放了折現現金流、葛拉漢清算法、PEG 三種估價法，可以互相對照。每股淨值在「關鍵比率」裡面。
拿幾家熟悉的公司實算一次
下面挑的都是台灣人天天看得到的品牌。第四欄是股價除以 EPV，越大代表市場付的成長溢價越高。
| 公司 | 股價 | EPV | 股價是 EPV 幾倍 | 每股淨值 | EPV 是淨值幾倍 |
|---|---|---|---|---|---|
| 星巴克（SBUX） | 105.13 | 6.46 | 16.3 倍 | -6.73 | 淨值是負的 |
| 台積電（TSM） | 403.41 | 42.43 | 9.5 倍 | 42.58 | 1.0 倍 |
| 麥當勞（MCD） | 272.54 | 43.99 | 6.2 倍 | -1.81 | 淨值是負的 |
| 迪士尼（DIS） | 107.78 | 17.92 | 6.0 倍 | 62.53 | 0.3 倍 |
| 好市多（COST） | 951.35 | 197.65 | 4.8 倍 | 75.56 | 2.6 倍 |
| 蘋果（AAPL） | 333.02 | 74.08 | 4.5 倍 | 7.26 | 10.2 倍 |
| 可口可樂（KO） | 84.07 | 24.66 | 3.4 倍 | 7.82 | 3.2 倍 |
| Nike（NKE） | 40.75 | 52.94 | 0.8 倍 | 10.02 | 5.3 倍 |
星巴克（SBUX）16.3 倍最高。市場願意付這個價錢，前提是它接下來真的能把獲利拉回來。台積電（TSM）9.5 倍也是同一種情況，成長的預期已經寫進股價裡了。
Nike（NKE）只有 0.8 倍，股價比 EPV 還低。意思是市場現在不但沒有為成長付錢，還在替它打折。這種時候要回頭問：是市場太悲觀，還是這家公司的獲利真的回不去了？答案要從財報找，不是從這個數字找。
跟每股淨值放在一起看，才看得出護城河
單看 EPV 的用處有限。格林沃德在意的是把 EPV 拿去跟資產價值比，因為兩者的落差就是護城河的價錢。
邏輯是這樣：如果一家公司拿同樣一批資產，賺到的錢比別人拿同樣資產能賺的還多，那多出來的部分一定來自某種別人搶不走的東西，可能是品牌、規模、轉換成本或法規特許。反過來說，如果它賺的跟資產本身的價值差不多，那就代表這門生意誰都能做，競爭遲早會把超額利潤磨掉，帳面上再漂亮也撐不久。
表格最後一欄就是這個比值。蘋果（AAPL）10.2 倍、Nike（NKE）5.3 倍、可口可樂（KO）3.2 倍，這些都是品牌撐起來的。台積電（TSM）1.0 倍就接近打平，迪士尼（DIS）0.3 倍則低於帳面。
另外麥當勞（MCD）和星巴克（SBUX）的每股淨值是負的，因為長年買回自家股票把股東權益買到負數。這種情況下這個比值算不出來，得改用其他角度看。
三個會讓這個數字騙你的地方
一、資金成本差一點，答案差很多。EPV 是拿獲利去除以資金成本，除以 2% 跟除以 10% 得到的答案差五倍。各家網站算出來的資金成本落差可以很大，林修禾在書裡建議一律抓 10%，理由是簡單而且不會被極端值帶偏，這個做法在很多情況下比用系統算出來的數字更穩。
二、正常化沒做好，等於沒算。拿最近一年的營業利潤直接除，會在景氣高峰高估、在谷底低估，而高估的時候剛好就是新聞最熱鬧、你最想買的時候。至少要看五年，景氣循環的產業要看滿一輪才算數。
三、成長快的公司會被低估。EPV 假設零成長，所以碰到一家真的在快速成長的公司，這個假設會把它算得太便宜。格林沃德自己也說過這套方法適合獲利穩定、可預測性高的公司，換到變化太快的產業，EPV 就只能當成參考的下限，不能拿來當目標價。
常見問題
EPV 和折現現金流（DCF）有什麼不同？
DCF 要你預測未來每一年的現金流，再折回現在，算出來的是「含成長」的價值。EPV 直接把成長設成零，算出來的是「不含成長」的價值。兩者互補：DCF 給你樂觀情境，EPV 給你保守底線，中間的落差就是你為成長付的錢。
EPV 比股價低很多，是不是就不能買？
不是。EPV 算的是「不成長」的價值，而多數好公司都會成長，所以股價高於 EPV 是常態。這個倍數比較像一張帳單，讓你知道自己為未來的成長付了多少錢。接下來該問的是這家公司撐不撐得起這張帳單，答案要從財報和護城河找，不是從這個數字找。
資金成本應該用 10%，還是用網站算出來的 WACC？
兩個都可以，但要知道差在哪。EPV 是拿獲利去除以資金成本，所以這個數字一歪，結果就會被放得很大或壓得很低。用固定的 10% 比較不會被極端值帶偏，缺點是忽略了不同公司的風險差異。建議兩個都算一次，看結論會不會翻掉。
EPV 適合用在哪些公司？
適合獲利穩定、產業變化慢的公司，像民生消費、成熟品牌、公用事業。不適合成長很快的公司，因為 EPV 假設零成長，會把它算得太便宜。景氣循環股也不適合，因為正常化很難做。銀行和保險同樣不適用，它們的負債本來就是存款，跟一般公司不同。
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
這篇的內容出自林修禾的這本書。書裡用資產的角度篩出不需要預測未來的好公司，盈餘能力價值就是其中一把尺。
延伸閱讀
內在價值是什麼？怎麼算？
護城河會被 AI 拆掉嗎？
