「指數創新高，我是不是該等回檔再進場？」這個猶豫背後有一個沒說出口的假設：新高很稀有、而且後面通常會跌。兩個假設都跟資料對不起來。
把股息算進去，美股從 1871 年以來有 30.5% 的月份都在歷史新高，1970 年之後更是 36.1%。新高當月進場，後續一年年化 11.10%，其他月份是 10.79%；後續十年 8.86% 對 9.54%。短期略高、長期略低，差距都在一個百分點以內。而「等回檔 10% 才進場」跑遍每一個十年起點，只有 44.5% 的情況贏過立刻投入。
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先修正一個統計上的誤會：你看到的新高被少算了
新聞說「大盤創歷史新高」的時候，用的幾乎都是價格指數，也就是只算股價、不算股息。這在統計上有個直接的後果：每一次除息，指數就會被扣掉一塊，即使你實際上收到了那筆錢。結果就是「新高」在報導裡看起來比實際稀有得多。
我們用席勒公開資料自建了兩條指數做對照，期間從 1871 年到 2024 年，共 1,842 個月：一條只看股價，一條把股息按月再投入。
- 價格指數：17.3% 的月份是歷史新高，1970 年之後是 27.4%。
- 總報酬指數：30.5% 的月份是歷史新高，1970 年之後是 36.1%。同一個市場、同一段歷史，只因為把股息算回去，新高的頻率就多了將近一倍。
- 用日資料看也一樣。標普 500 總報酬指數自 1988 年以來，10.8% 的交易日是歷史新高，平均一年大約 27 天。
還有一個結構性的原因常被忽略：指數的水準是名目值。就算股價完全沒有實質成長，光是通膨也會讓指數長期往上。再加上股票本來就有正的長期期望報酬，指數不斷創新高本來就是預期中的事，把它當成新聞在報，才是比較奇怪的一件事。
右邊那張圖還顯示了另一個特徵：新高會一叢一叢出現。市場在多頭時會連續好幾個月天天創新高，然後進入一段長時間沒有新高的階段。這代表「創新高」本身並不是一個隨機散布的訊號，它有很強的群聚性。
BOS 回測：新高之後，報酬長什麼樣
把統計誤會修正之後，來看真正的問題：在歷史新高的時候進場，跟在其他月份進場，後來的結果有沒有差？
假設一（資料）：用席勒公開資料自建的名目總報酬指數，1871 年 1 月至 2024 年，月頻，股息按月再投入。
假設二（定義）：「歷史新高」是指該月的指數高於此前所有月份，只用當下拿得到的資訊判斷，沒有偷看未來。
假設三（尾端）：計算後續 N 年的報酬需要未來資料，所以樣本尾端的 N 年自然被排除。
假設四（重疊）：相鄰月份的「後續十年」幾乎完全重疊，統計顯著性會被嚴重灌水，所以我們只看形狀與量級，不做顯著性宣稱。
| 持有期間 | 新高當月進場 | 其他月份進場 | 差距 | 新高後虧損機率 | 其他虧損機率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 後續 1 年 | 11.10% | 10.79% | +0.31 | 26.6% | 28.1% |
| 後續 3 年 | 9.43% | 9.80% | −0.37 | 17.1% | 14.6% |
| 後續 5 年 | 9.00% | 9.67% | −0.67 | 14.9% | 8.4% |
| 後續 10 年 | 8.86% | 9.54% | −0.68 | 5.1% | 2.1% |
- 後續一年，新高進場的平均報酬還比較高。11.10% 對 10.79%，而且虧損的機率還低一點（26.6% 對 28.1%）。這跟市場的動能效應一致：漲勢會有一段延續性。
- 拉長到五年、十年，新高進場略遜一籌。十年是 8.86% 對 9.54%，差 0.68 個百分點；虧損機率則從 2.1% 升到 5.1%。這通常被歸因於新高往往伴隨較高的估值。
- 但所有差距都在一個百分點以內。不管你怎麼看這張表，都得不出「新高進場很危險」這個結論，也得不出「新高進場特別好」。它就是差不多。
近代資料的方向甚至相反。用標普 500 總報酬指數（1988 年起）的日資料重算，新高後的報酬在四個期間都略高於其他日子：後續一年 13.86% 對 12.49%，後續十年 10.28% 對 10.12%。兩份資料的方向不一致，本身就是一個結論：這個差距小到會被樣本期間左右，不足以拿來做進出場決策。
BOS 回測：等回檔才進場的代價
「新高不敢買」在實務上通常會變成一個具體的計畫：等它跌個一成再說。這個計畫值多少錢？我們用實測回答。
做法是這樣：假設你在某個月手上有一筆錢，比較兩種做法的十年後財富。做法 A 是當月就全額投入；做法 B 是先持有現金，等指數從波段高點回檔達到門檻時再全額投入，之後同樣抱到第十年。跑遍 1871 年以來的每一個十年起點，總共 1,722 個起點。空手期間我們假設資金剛好跟得上通膨，這對等待策略已經是偏寬鬆的假設。
| 做法 | 贏過「立刻投入」的比例 | 十年後財富（立刻投入＝100） | 十年內等得到門檻的比例 |
|---|---|---|---|
| 等回檔 5% 才進場 | 45.4% | 97.9 | 100% |
| 等回檔 10% 才進場 | 44.5% | 96.0 | 100% |
| 等回檔 20% 才進場 | 38.6% | 89.1 | 85.8% |
- 等得越深，輸得越多。等回檔 5% 的十年後財富中位數是立刻投入的 97.9%，等 10% 是 96.0%，等 20% 掉到 89.1%。門檻越嚴，等待的時間越長，錯過的漲幅也越多。
- 贏的機率都不到一半。最寬鬆的 5% 門檻只有 45.4% 的起點贏過立刻投入，20% 門檻只剩 38.6%。這是一個賠率不到五成、而且輸的時候輸比較多的賭。
- 還有等不到的風險。等回檔 20% 的情況下，有 14.2% 的十年期間從頭到尾都沒有出現過符合條件的時點。那十年你完全在場外。
台股的情況：一個方向相反的結果
台股的資料給了不太一樣的答案，這裡照實寫出來。
先看新高頻率。台股加權指數（價格，不含息）從 1999 年以來只有 13.0% 的月份是歷史新高，比美股價格指數的 17.3% 還低一些，這跟台股長期在某些區間盤整有關。但換成含息的 0050，2016 年 9 月至 2025 年底有 37.5% 的月份是歷史新高，比例反而比美股高。
再看新高後的報酬。用 0050 含息計算，在歷史新高的月份進場，後續一年的平均報酬是 14.99%（36 個樣本）；在其他月份進場則是 20.83%（64 個樣本）。方向跟美股的短期結果相反，新高後明顯較差。
但這個數字不能拿來下結論，原因有三個。第一，樣本只有 9.3 年、100 個重疊的觀察值，統計上非常薄弱。第二，這段期間台股受單一權值股的走勢主導，代表性有限。第三，台股的長期資料有已知的異常值問題，只有 2016 年 8 月之後的區間通過我們的檢查，所以拉不長。我們把這個反例放進來，是因為它確實存在，不是因為它推翻了前面的結論。
那估值高的時候呢？這是另一個問題
「新高」跟「估值貴」是兩件常常同時發生、但意義完全不同的事。前者只是指數水準的位置，後者才跟未來的期望報酬有關。
估值確實對後續十年的報酬有預測力，但強度沒有直覺以為的那麼高：席勒本益比與後續十年實質報酬的相關係數約 −0.54，換算下來只解釋大約三成的差異。而且「合理估值」這條線本身會隨時代往上漂，把歷史平均當進場門檻，過去三十五年幾乎等於一直空手。這個部分我們在本益比是什麼那篇有完整的實測。
合理的做法是把估值當成「調整未來報酬期望」的工具，而不是「決定今天進不進場」的開關。兩者的分野在於，前者影響的是你的資產配置與提領規劃，後者則是一個你必須連續答對兩次的擇時決策。
實務上怎麼處理「不敢在高點進場」
看完數字，還是會不敢。這很正常，而且不是需要被糾正的缺點。下面是幾個比「等回檔」更站得住腳的處理方式：
- 把「怕」翻譯成配置問題，而不是時機問題。如果你怕到不敢投入，通常代表這筆錢對應的股票比重本來就偏高。調低股票比重、立刻投入，比維持高比重、無限期等待更可控，因為前者的風險你講得出數字，後者的風險是「錯過多久」，沒有上限。
- 分批投入是可以的，但要知道它的定位。分批的價值在於降低後悔，不在於提高報酬。把它當成情緒工具，並且事先寫下期數與日期，避免變成「跌了才敢繼續買」的無限延期。
- 先確認資金性質。三年內要用的錢本來就不該進股市，那跟指數在不在高點無關。這件事處理好，「敢不敢進場」的問題會小掉一半。
- 把注意力放在能控制的事上。成本、稅、配置比重、持有紀律，這四項你完全控制得了，而且長期影響大於進場時點差幾個月。
常見問題
股市創新高的時候可以進場嗎？
資料看不出新高是特別差的進場點。BOS 回測用 1871 年以來的美股總報酬指數：新高當月進場後續一年年化 11.10%，其他月份是 10.79%；後續十年則是 8.86% 對 9.54%。短期略高、長期略低，差距都在一個百分點以內。用標普 500 總報酬指數 1988 年以來的日資料重算，新高後在四個期間甚至都略高。方向會隨樣本期間改變，這本身就說明差距太小，不足以拿來做決策。
為什麼說「新高」被少算了？
因為媒體引用的幾乎都是價格指數，不含股息。每次除息指數就被扣掉一塊，即使你實際收到了那筆錢。BOS 回測：1871 年以來，價格指數有 17.3% 的月份是歷史新高，含息的總報酬指數是 30.5%，1970 年之後更達 36.1%。同一個市場、同一段歷史，只因為把股息算回去，新高頻率就多了將近一倍。
等跌 10% 再進場，這樣比較划算嗎？
BOS 回測跑遍 1871 年以來的每一個十年起點：等回檔 10% 才進場，只有 44.5% 的情況贏過立刻投入，十年後財富的中位數是立刻投入的 96.0%。門檻拉到 20%，贏的比例掉到 38.6%、財富中位數 89.1%，而且有 14.2% 的十年期間根本等不到門檻。代價不算大，但方向穩定為負，而且贏的機率不到一半。
台股現在也在高點，情況一樣嗎？
台股的資料方向不太一樣。用 0050 含息計算（2016 年 9 月至 2025 年底），新高月份進場的後續一年平均報酬 14.99%，其他月份是 20.83%，新高後明顯較差。但樣本只有 9.3 年、觀察值高度重疊，而且這段期間受單一權值股主導，不足以當成結論。台股加權指數（不含息）從 1999 年以來則只有 13.0% 的月份是歷史新高。
估值高的時候是不是就該等？
估值高確實對應到較低的未來十年期望報酬，但相關係數約 −0.54，只解釋大約三成的差異。而且「合理估值」這條線本身會隨時代往上漂，把歷史平均當進場門檻，過去三十五年幾乎等於一直空手。比較合理的用法是拿估值調整你對未來報酬的期望與資產配置，而不是拿它決定今天進不進場。
那我到底該怎麼做才對？
如果新高讓你不敢投入，多半代表這筆錢對應的股票比重偏高。調低股票比重、立刻投入，會比維持高比重、無限期等待更可控，因為前者的風險講得出數字，後者的風險沒有上限。分批投入也可以，但它的價值在降低後悔，不在提高報酬，而且要事先把期數與日期寫下來。另外先確認資金性質：三年內要用的錢本來就不該進股市，這跟指數位置無關。
這個回測有什麼限制？
四個。一是主要用美國資料，台股的長期序列有已知異常值，只能用 2016 年 8 月之後的區間。二是相鄰月份的「後續十年」高度重疊，統計顯著性會被灌水，所以只看形狀不做顯著性宣稱。三是「等回檔」的實測假設你在觸及門檻那一刻毫不猶豫全額買入，實務上這是最難做到的部分。四是不計稅與交易成本。
投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。
延伸閱讀
別人恐懼我貪婪
國民 ETF 0050 完整解析計算設定：美股長序列採席勒公開資料（1871 年 1 月至 2024 年，月頻），以每月股價變動加上當月股息（年股息除以 12）再投入的方式自建名目總報酬指數，價格指數則僅取股價；實質版本以同資料之消費者物價指數平減。歷史新高定義為該月指數高於此前所有月份。後續 N 年報酬以複利年化計算，樣本尾端 N 年因缺少未來資料而排除；相鄰月份之後續期間高度重疊，統計顯著性會被嚴重高估，本文僅呈現形狀與量級，未做顯著性宣稱。近代日資料採標普 500 總報酬指數，1988 年 1 月至 2026 年 7 月。「等回檔才進場」以實質總報酬計算，跑遍 1871 年以來每一個十年起點共 1,722 個，回檔以該十年期間內的累積高點衡量，空手期間假設資金報酬恰等於通膨（實質報酬 0），此假設對等待策略偏寬鬆。台股加權指數取自證交所公開之發行量加權股價指數月收盤（1999 年 1 月至 2026 年 7 月，不含息）；0050 採含息還原價，期間 2016 年 9 月至 2025 年 12 月，之所以自 2016 年 9 月起算，是因為更早期的台股還原股價存在異常值，僅此區間通過檢查，且該期間僅 9.3 年、觀察值高度重疊，樣本不足以推論長期結論。全部計算不計稅與交易成本。歷史數據不代表未來績效。本文為投資知識分享，不構成投資建議，文中標的僅為統計說明，不構成任何買賣推薦。
