為什麼價值投資者看到股票大跌會開心？ (下)

Q: 怎麼分辨是折扣，還是價值陷阱？

看兩件事：是大家一起跌，還是只有它在跌；公司的獲利有沒有跟著壞掉。股價跌四成、獲利沒變，這是折扣的長相；股價跌四成、公司由盈轉虧，那是另一個故事。這條分水嶺我們用 27 年的資料實測過，見〈價值陷阱〉那篇。

10 秒看懂

股票大跌，對「還在買進的人」是折扣：同一份獲利與股息，標價變低了。

我們把 S&P 500 從 1950 年到 2026 年的月收盤攤開來看：跌超過兩成的有 9 次，9 次都回到原點。最快半年多，最慢七年半，中位數約兩年（不含股息）。

但開心是有條件的：名單開在下跌之前、用的是等得起的錢、跌的是價格而不是價值。這篇把三個條件講清楚。

文章目錄

上篇那一點點差別，把時間拉長看
BOS 回測：76 年裡九次大跌，後來都怎麼了
為什麼「還在買的人」該歡迎下跌
開心是有條件的：三個前提
常見問題

上篇那一點點差別，把時間拉長看

上篇結尾留了一個問題：同一筆錢，等股價跌下來再買，多買到的股數看起來只有一點點，第一年多收的股息可能就是幾十塊美金。這樣的差別，值得開心嗎？

值得，因為差別不在第一年。你多買到的股數，會跟著你二十年、三十年。股息是按股數配的：股數多一點，每一次配息就多一點；配息再投入，又變成更多股數。雪球的每一圈，都因為起點便宜了一些而變大一些。小錢滾出大差別的算法，我們在拿鐵因子那篇算過一次。

換一個講法：買股票買的是這家公司未來的獲利和股息。公司沒變，價格跌了，代表同一份未來，你付的成本更低。這跟百貨公司週年慶是同一件事，只是打折的不是商品，是資產。

講到這裡，多數人心裡的疑問其實是：萬一它繼續跌呢？萬一再也回不來呢？這個問題不該用信心回答，該用資料回答。

BOS 回測：76 年裡九次大跌，後來都怎麼了

先把量的方式講清楚：我們用 S&P 500 的月收盤，期間 1950 年 1 月到 2026 年 7 月，不含股息、未計交易成本。「一次大跌」的定義是從前一個最高的月收盤往下超過 20%；「回到原點」是月收盤重新站回那個前高。

S&P 500 過去 76 年九次跌幅超過 20% 的回本時間長條圖：九次全部回到原點，最快 0.6 年，最慢 7.6 年，中位數 2.1 年 — 九次大跌的深度與回本時間。橘色那條是 1972 年底開始的那次：跌 46%，等了七年半。

下跌開始	最深跌幅	回到原點花了
1961 年底	−23%	1.7 年
1968 年底	−33%	3.5 年
1972 年底	−46%	7.6 年
1980 年底	−24%	2.1 年
1987 年中	−30%	1.9 年
2000 年中	−46%	6.8 年
2007 年底	−53%	5.4 年
2019 年底	−20%	0.6 年
2021 年底	−25%	2.0 年

九次大跌攤開來看，有三個讀法：

第一，九次全部回來了。76 年裡，美股大盤沒有一次跌超過兩成之後就永遠停在低點。

第二，「多久」差很大。最快的一次是 2019 年底開始的那次，七個月就站回去；最慢的 1972 年底那次，等了七年半。跌下去的當下，沒有人知道自己抽到的是哪一種。

第三，中位數約兩年。一半的大跌，兩年內就結束了等待。

如果把股息算進去，回本會快一些，但差距沒有想像中大：2007 年那次，含息 4.9 年、不含息 5.4 年（含息用 SPY 計算，該資料從 1994 年起）。

兩個提醒。第一，這是大盤指數，不是個股：單一公司可以跌得更深，而且有些真的不會再回來，下面會講怎麼分辨。第二，這張表的用途不是給你吃定心丸，是給你一把量尺：放進股市的錢，要撐得過「最慢七年半」這種等待。三年內確定要用的錢，例如學費、頭期款、預備的生活費，不要放進來。

為什麼「還在買的人」該歡迎下跌

巴菲特（Warren Buffett）在 1997 年的致股東信裡出過一道小測驗，大意是：如果你這輩子都會持續買漢堡吃，牛肉價格下跌，你該高興還是難過？你又不賣牛，你是買方。

他接著把同樣的邏輯放到股票上：接下來十年、二十年都會持續投入的人，是股票的「淨買家」。對淨買家來說，眼前的高價才是壞消息，因為每一筆新錢都買得更貴。下跌反而是進貨的成本變好了。真正該怕下跌的是另外兩種人：近幾年就要動用這筆錢的人（所以上一節才有三年那條線），和借錢投資、可能被迫在低點賣出的人。

「別人恐懼我貪婪」這句話常被拿來當進場的口號，但它重點其實是紀律，不是勇氣。這句話的完整脈絡、以及三種最常見的誤用，我們寫在另一篇。

開心是有條件的：三個前提

第一，名單開在下跌之前。大跌當下不是研究公司的好時機：新聞最吵、情緒最滿，什麼都像機會，什麼也都像陷阱。價值投資者的採購清單是平時做好的：哪些公司想擁有、獲利穩不穩、負債重不重、有沒有護城河、大概值多少錢。跌下來的時候要做的只剩執行。

第二，用的是等得起的錢。上面那張表已經把話說完了：最壞的一次等了七年半。等不起的錢進場，再好的公司你也抱不到它回來的那天。

第三，跌的是價格，不是價值。全市場一起跌，多半是折扣。只有它自己一路跌、獲利也跟著壞掉，那可能不是折扣，是價值陷阱。這也是葛拉漢（Benjamin Graham）講安全邊際的用意：用夠低的價格買進，是替「我可能估錯了」預留的餘地，不是替「隨便什麼跌深的東西」背書。

常見問題

大跌的時候，應該一次把錢全部投入嗎？

沒有人接得到最低點。表裡的九次大跌，從開始跌到真正的谷底，短的三個月，長的兩年多。分批進場會犧牲一點「剛好買在最低」的報酬，換來的是繼續下跌時手上還有錢、心態不會崩。對多數人來說，能執行的做法比理論上最好的做法有用。

我已經滿倉套牢了，這篇對我有用嗎？

這篇講的「開心」，屬於還有現金持續投入的人。滿倉的人要做的不是勉強加碼，是回頭檢查持股：獲利有沒有變壞？當初買進的理由還在不在？理由還在，要做的事叫做等；理由不在了，跌了多少都不是留下來的理由。

怎麼分辨是折扣，還是價值陷阱？

看兩個地方：是大家一起跌，還是只有它在跌。公司的獲利有沒有跟著壞掉。股價跌四成、獲利沒變，這是折扣的長相；股價跌四成、公司由盈轉虧，那是另一個故事。這條分水嶺我們用 27 年的資料實測過，見〈價值陷阱〉那篇。

萬一這次跌下去，二十年都不回來呢？

美股大盤在過去 76 年沒有發生過這種事，最慢的一次是七年半。但這是美國的歷史，不是物理定律：日本股市 1989 年之後，花了三十幾年才重新站回當年的高點。所以「會回來」不能當成信仰，它是分散的理由：錢分散在不同市場與資產上，就不必賭單一市場一定會回來。

回到標題的問題。價值投資者看到大跌會開心，不是天性樂觀，是準備的結果：名單先開好、錢的年限先分好、判斷的標準先建立。這三樣都在，市場再跌，你看到的就是折扣。缺了任何一件，跌下來就真的只是災難。工具年年在換，判斷標準才是那把不變的尺。

本文作者｜林修禾 Joshua Lin

投資與教學資歷都超過二十年。教學橫跨三個階段：從兒童理財教育起步，到成人的價值投資，再到近年的量化交易。曾創立三間公司，並以價值投資建立起財務上的獨立與自信，也擔任過台積電的理財培訓師，是價值投資的國際級講師。他始終相信，理財是為了把生活過得更好，而看懂財報、獨立思考，遠比追逐明牌或現成的答案更重要。