可口可樂（The Coca-Cola Company，代號 KO）是全世界最大的飲料公司，除了可樂，雪碧、芬達、美粒果、爽健美茶、Costa 咖啡也都是它的。
但它主要賣的不是一瓶一瓶的可樂，是濃縮液。加水、加糖、裝瓶、送到貨架、跟賣場談判，這些事多半是別人做的。它最強的地方，是全世界都知道它的名字，而且知道它是什麼味道。它最怕的，是大家不想喝甜的了。
下面直接回答這幾題
從亞特蘭大一間藥局開始
1886 年，一位在亞特蘭大開藥局的藥劑師調出一種糖漿，加了蘇打水之後端到店裡的櫃檯上賣，一杯五分錢，而那位藥劑師叫 John Pemberton，那杯東西叫可口可樂。
Pemberton 兩年後就過世了，配方賣給了另一個人，Asa Candler。真正把可口可樂變成一門生意的是後面這位。他做的事情今天聽起來很普通，當時卻很新：把招牌掛滿全美國的藥局、在報紙上買廣告、印免費兌換券讓人先喝一杯再說。
更關鍵的一步發生在 1899 年。兩個律師找上 Candler 說想買下裝瓶的權利，而當時可口可樂都是在藥局現場調給你喝的，沒有人覺得裝進瓶子有什麼搞頭，Candler 幾乎是隨手就把權利給了他們。
那個決定意外決定了這家公司往後一百多年的長相：公司負責配方與廣告，裝瓶的事交給別人。這個分工到今天還在運作，後面會詳細講。
另外一件容易被忘記的事：可口可樂一開始是當成藥在賣的。早年的廣告寫著「理想的健腦飲料」，說它能緩解頭痛與疲勞。今天的訴求是清涼解渴，跟當年完全不同，但賣的其實是同一件事：一種你會反覆想起來的感覺。
它賣的不是可樂，是濃縮液
一句話說完這門生意：公司調配濃縮液賣給裝瓶夥伴，裝瓶夥伴加水加糖裝成瓶罐、送到每一個貨架，公司則負責讓全世界一直記得這個名字。
這個分工是理解可口可樂的關鍵。年報裡有兩個數字放在一起看特別清楚。
賣出去的量，有 85% 是經過裝瓶夥伴的手，但這 85% 只換到 59% 的營收，原因很單純。公司從那些瓶子上收的是濃縮液的錢，不是整瓶飲料的錢，裝瓶、運送、跟通路談判的辛苦活和成本，全都在夥伴那一邊。
這樣做有什麼好處？它讓可口可樂公司變成一門很輕的生意。水很重、玻璃很重、運費很貴，這些最不值錢又最花錢的環節公司大致上不用扛，所以它的毛利率可以做到 62%，比多數賣實體商品的公司高一截，甚至比賣洗髮精和尿布的寶僑（PG）還高上十二個百分點。
代價是它得跟夥伴分錢，也不能完全控制終端售價。年報裡提到公司在多數市場採用一種「跟著終端表現連動」的濃縮液計價方式，濃縮液賣多少錢會受到裝瓶廠的售價、賣進什麼通路、包裝組合等因素影響。講白一點，夥伴賣得好，公司才收得多。
它不只賣可樂
很多人以為可口可樂公司就是賣可樂，實際上年報把飲料分成五大類，可樂只是其中一類。
這件事有它的道理。汽水在很多國家已經不成長了，公司要繼續變大就得往別的品類走，水、運動飲料、咖啡、茶與果汁都是這樣一個一個被納進來的，而買下英國的 Costa 咖啡連鎖，就是這個方向最明顯的一步。
你在超商付的那筆錢，怎麼走到它手上
假設你在超商拿了一罐可樂去結帳。你付的錢先進超商的口袋，超商跟裝瓶廠結算，裝瓶廠再跟可口可樂公司買濃縮液。所以可口可樂公司隔了兩層才碰到你的錢。
但廣告是它自己直接打給你的。這是這門生意最關鍵的一條線，它繞過裝瓶廠、也繞過貨架。
錢進到公司之後怎麼分掉？用 100 元來看：
- 38 元付給濃縮液的原料與製造，以及公司自己還有在做的那部分裝瓶事業。
- 33 元花在廣告、業務團隊、跟夥伴協調、以及整間公司的管理。
- 剩下 29 元是營業利益。
那 33 元裡，純廣告佔了大約 11 元。換算成金額，2025 年的廣告費是 54 億美元，前兩年分別是 51 億與 50 億。
比例上比寶僑低一點，但這裡有個要注意的地方：裝瓶夥伴自己也會在當地打廣告、做促銷，那些錢不會出現在可口可樂公司的帳上。你在台灣看到的可樂廣告，出錢的未必是美國那家公司。
這門生意實際上有多大
這家公司到底有多大？年報裡有幾個數字可以幫你抓到規模感。
| 項目 | 2025 年 |
|---|---|
| 營收 | 479 億美元 |
| 賣到幾個國家與地區 | 200 多個 |
| 全世界每天喝掉的飲料 | 約 650 億份，其中 22 億份掛它的牌子 |
| 濃縮液與糖漿工廠 | 30 座 |
| 公司自己的裝瓶廠 | 72 座 |
| 員工 | 約 65,900 人（前一年 69,700 人） |
| 廣告費 | 54 億美元 |
「每天 650 億份裡有 22 億份」這個比例值得停一下。全世界每喝三十杯飲料，大概就有一杯是它的。這裡的「飲料」包含所有東西，水、茶、咖啡、牛奶、果汁全算進去。
另外，它自己的濃縮液工廠只有 30 座，卻能供應 200 多個國家。這正是濃縮液模式的威力：濃縮液體積小、不怕放，運到哪裡都划算，水和瓶子則在當地解決。
還有一個小地方值得知道。可口可樂的財年就是曆年，1 月到 12 月，看年報的時候不用換算。但這在美股不是常態，輝達的「2026 財年」其實大半發生在 2025 年。財年是什麼、怎麼查我們另外寫了一篇。
看飲料這一行，先看什麼
先看什麼？下面這幾點不是可口可樂專屬的，換成任何一家賣飲料的公司都適用。
- 成長是靠賣得更多，還是靠賣得更貴。這兩種成長的品質差很多。靠漲價撐起來的成長，會受限於消費者能忍受的價格上限。
- 它自己扛多少事。從原料到你手上，中間每一段是自己做還是外包，決定了這門生意有多重、毛利率有多高、以及景氣不好的時候誰先痛。
- 喝的人會不會換口味。飲料的口味偏好會隨世代改變，而且改變之後很難回頭。
- 有沒有人在管它。食品飲料是被高度監管的行業，糖、添加物、包裝、廣告、標示都可能被規範，一條新法規就能改變成本結構。
可口可樂逐條對下來長什麼樣
成長主要來自漲價，不是賣得更多。年報把成長拆得很清楚。
賣出去的量只多 1%，價格與產品組合貢獻 4%，匯率吃掉 2%，買賣事業再減 1%，加起來剛好 2%。這種形狀在成熟市場很常見，但也提醒了一件事：漲價這條路不會永遠好走。
它扛的事很少，所以生意很輕。前面講過的 85% 對 59%，就是這件事的數字版本。這也是為什麼它的毛利率能到 62%。
口味偏好正在往「不甜」移動，而它反應得算快。零糖版本這幾年是它成長最快的產品之一，公司也一直往水、茶、咖啡的方向擴。但這是一場還沒打完的仗。
它也是全世界被盯得最緊的飲料公司之一。含糖飲料稅、成分規範、包裝回收規定、對兒童行銷的限制，這些在年報的風險章節裡都佔了不小的篇幅。
可口可樂的股息已經連續調高六十年以上，這件事本身也透露了它對現金流穩定度的信心。要判斷這種紀錄能不能延續，可以參考三道用公開財報就查得出來的股息檢查。
巴菲特等了 52 年才買
講可口可樂不太可能繞過巴菲特。這是他最有名的一筆投資，而整件事最有意思的地方，是他等了非常久才動手。
他在 1989 年的致股東信裡自己講過這段。1936 年，六歲的他在家裡開的雜貨店用 25 分錢批六瓶可樂，一瓶 5 分錢賣給鄰居，他說自己在那次「高毛利零售業的初體驗」裡就注意到了這個產品有多受歡迎。
接下來的 52 年，他看著可口可樂鋪滿全世界，卻一股都沒買。同一段時間，他把大筆身家放進電車公司、風車製造商、無煙煤礦、紡織廠。他自嘲說如果你以為這是他編的，他可以把名字一家一家報出來。
然後是那句名言：「直到 1988 年夏天，我的大腦才終於跟我的眼睛接上線。」
從 1988 年到 1994 年，波克夏分批買進，總成本 12.99 億美元。之後三十多年，一股都沒有賣過。
經過兩次股票分割，那筆持股現在是 4 億股，2026 年 6 月底市值約 325 億美元。但更值得看的是另一個數字：可口可樂現在每股一年配 2.12 美元，波克夏光是股息，一年就收到 8.48 億美元，等於當初總成本的六成五。
換個方式說，這筆投資每年吐出來的現金，已經接近當年買下它花掉的全部錢。而股票本身還在。買進成本到了這個階段，幾乎只剩下一個註腳的意義。這正是價值投資最常被講、卻最難做到的那部分。時間站在好生意這一邊，但你得真的等得下去。
不過這個故事還有另一半，比較少人提。1998 年可口可樂的本益比一度衝到 45 倍，之後花了十三年股價才回到那個位置。就算是同一家好公司，買貴了照樣要等很久。這一段我們在價值投資是什麼那篇有完整的走勢與說明。
他也用選擇權買過可口可樂
還有一件事跟這篇的主題有點距離，但值得知道。1993 年巴菲特想用更低的價位加碼可口可樂，他沒有掛限價單乾等，而是賣出履約價較低的賣權，先把權利金收下來。股價沒跌到那個價位，權利金就是白賺。真的跌到了，他就用本來就想要的價格買進，成本還再減掉那筆權利金。
他在 2000 年代做過規模大得多的同一件事。根據波克夏 2008 年的致股東信，公司賣出名目金額 371 億美元的長天期指數賣權，先收到 49 億美元的權利金，而且那些合約到 2019 年才開始到期，這筆錢中間可以拿去投資十幾年。
同一個工具，多數散戶拿來當買方賭方向，他拿來當賣方收租。完整的拆解在巴菲特也在用選擇權那篇。
為什麼沒有人做得出第二個可口可樂
市面上不缺可樂。超市貨架上隨時有五六種，味道多數人喝不太出來，價格還更便宜。既然如此，為什麼一百多年下來，沒有一個能真的把它擠下去？
答案不是配方。配方早就不是祕密，能做出接近味道的工廠很多。難複製的是下面這幾樣，而且它們是疊在一起的。
- 名字已經進到每個人的腦子裡。全世界每天喝掉的 650 億份飲料裡，有 22 億份掛它的牌子。一個新品牌想追到同樣的認知度，要花的錢跟時間都不是靠融資能解決的。
- 那張鋪了一百多年的網。從濃縮液廠到裝瓶夥伴、到卡車、到每一間雜貨店的冰櫃，這張網橫跨 200 多個國家，而它比配方更難抄，因為得一個國家一個國家、一家店一家店地談出來。
- 規模讓廣告費變便宜。54 億美元聽起來很嚇人，但攤在 479 億的營收上只佔 11%。換成一個營收十分之一的挑戰者，要打出同樣的聲量就得砸掉營收的一大半，這門生意會直接做不下去。同一筆廣告費，對大公司是維修費，對小公司是致命傷。
這幾件互相扣著。賣得多，廣告就攤得薄。廣告打得凶，你在冰櫃前就想得起它。你指名要買，通路就不敢不進貨。到處都買得到，它又賣得更多。圈子越轉越緊，後來的人越難插進去。
不過護城河會不會被時代改變，是另一個問題。關於這件事，可以看五種護城河的壓力測試那篇。
那百事呢，兩家到底差在哪
講到這裡，多數人會想問同一個問題：那百事呢？
差別有兩層。第一層是誰動手。可口可樂把加水、裝瓶、送貨、上架交給獨立的裝瓶夥伴，工廠、卡車、司機大多不在它的帳上，百事這幾段幾乎都自己來。第二層是兩家其實不在同一個行業，百事 939 億美元的營收裡，年報自己拆的是吃的占 58%、喝的占 42%，樂事、多力多滋、桂格都是它的。
兩層加起來的結果是：百事的營收將近可口可樂的兩倍，員工人數是四倍多，但可口可樂每收到 100 元留下 28.7 元的營業利益，百事只留下 12.2 元，市值反而是可口可樂比較高。營收比較大的那一家，不一定是賺得比較多的那一家。
完整的說明在百事（PEP）靠什麼賺錢那篇。裡面還有一件有趣的事：百事內部就有一塊只收授權金的事業，做的正是可口可樂在全世界做的事，利潤率 35%。
什麼會讓這門生意變難做
下面這幾條不是我們自己想的，是可口可樂在年報的風險章節裡自己列出來的，我們挑出跟這門生意本身最相關的幾條，用白話講一遍。
- 大家對甜的東西越來越有戒心。年報用了一整條在講肥胖與其他健康疑慮，說這些顧慮可能降低部分產品的需求，而這是一家主要靠含糖飲料賺錢的公司最根本的長期挑戰。
- 減重藥可能改變人的喝法。這是 2025 年報才出現的新內容，公司明確把「減重藥物的使用對消費模式造成的影響，或被認為造成的影響」列進風險。一種藥有可能讓一整個世代少喝一點含糖飲料，這在五年前還不會被寫進年報。做那種藥的是丹麥的諾和諾德與美國的禮來，兩家的故事都在同一個系列裡。
- 政府可能對含糖飲料課稅。年報寫得很直接：可能出現新的或加重的含糖飲料稅，目的是降低消費或增加稅收。也可能出現針對成分、添加物、包裝、製程的新規定，以及對廣告、行銷、標示的限制。
- 競爭壓力可能逼它降價，或讓它漲不動。年報說競爭可能迫使公司與裝瓶夥伴降價，或在成本上升時無法順利漲價。對照前面那張圖就知道這條的份量，2025 年的成長有一大半靠漲價。
- 賣東西的地方在變。年報單獨提到零售版圖的改變與數位商務的快速成長，說如果跟不上，市佔、銷量與整體財務結果都會受影響。同一條也提到失去重要客戶的風險。
- 原物料與供應鏈。糖、鋁罐、寶特瓶、運費、能源，任何一項漲起來都會壓縮利潤，而這些公司控制不了。
- 匯率。營收大部分來自美國以外，換回美元的過程會讓帳面數字上下擺動。2025 年匯率就吃掉了 2 個百分點的成長。
- 水。年報在講原料的時候寫了一句話：水是它幾乎所有產品的主要成分。公司也說水在世界上很多地方是有限的自然資源，取得、水質與永續都是它要面對的課題。一家賣飲料的公司，最基本的原料是別人也需要的東西。
年報的風險章節還有很長一段在講法規訴訟、資安、人才與生產力計畫，那些是所有大公司的共同題目，這裡就不展開了。想看完整版可以直接翻可口可樂的投資人關係網站，年報是公開的。
想自己追蹤，可以看哪裡
- 報價與財務指標：StockBoss 的可口可樂個股頁，本益比、殖利率、自由現金流、配息頻率都在上面，每天更新。
- 公司自己說的話：可口可樂投資人關係網站每季會放法說會簡報，那張「量、價、匯率」的成長拆解每一季都會更新。
- 順著系列往下看：同一個系列還有星巴克、麥當勞、好市多、沃爾瑪、百事、寶僑、諾和諾德、禮來與Visa與萬事達卡與亞馬遜與微軟與迪士尼與Netflix與聯合利華與台積電與輝達與家得寶與勞氏與嬌生與輝瑞與開拓重工與迪爾與字母與Meta與英特爾與超微與摩根大通與美國銀行與聯合健康與CVS Health與默克與艾伯維與亞培與美敦力與耐吉與Lululemon與TJX與Ross Stores與Target與高露潔與金百利克拉克與美國廢棄物管理與美國運通與PayPal與優比速與聯邦快遞與西斯科與穆迪與標普全球與Veeva與甲骨文與CrowdStrike。每一篇都用同一套框架寫，看完一家再看它的對手，會看出價值鏈上的位置怎麼決定一家公司能留下多少。
- 從生活裡驗證：下次去超商看一眼冷藏櫃，它旗下的牌子佔了幾格。做法見從生活裡挑股票的五個問題。
常見問題
可口可樂是什麼公司？
可口可樂（The Coca-Cola Company，代號 KO）是美國的飲料公司，1886 年在喬治亞州亞特蘭大誕生，1919 年在德拉瓦州註冊成立現在的公司。產品賣到 200 多個國家與地區，2025 年營收約 479 億美元，員工約 65,900 人。除了可樂，雪碧、芬達、美粒果、爽健美茶、Costa 咖啡也都是它的品牌。
可口可樂公司靠什麼賺錢？
主要是賣濃縮液給全世界的裝瓶夥伴，而不是直接賣一瓶一瓶的飲料。裝瓶夥伴加水加糖、裝瓶、配送、跟通路談判。以 2025 年計，銷量的 85% 出自裝瓶夥伴，這部分貢獻 59% 的營收。其餘 41% 來自公司自己持有的裝瓶與成品事業。這種分工讓公司不必扛運水運瓶的重成本，毛利率因此能達到約 62%。
什麼是可口可樂的裝瓶夥伴？
是獨立經營的公司，向可口可樂購買濃縮液，加水與甜味劑製成成品飲料，負責裝瓶、配送到賣場與餐廳，並在當地做行銷。這套制度起源於 1899 年，當時兩位律師向 Asa Candler 買下裝瓶權利。可口可樂公司自己也持有部分裝瓶事業，年報裡叫做「裝瓶投資」。
可口可樂旗下有哪些品牌？
年報把飲料分成五類。可口可樂本家有可口可樂、Coca-Cola Zero、健怡可樂。氣泡風味有雪碧、芬達、舒味思。水、運動、咖啡與茶有水森活、動元素、爽健美茶、原萃、Costa。果汁與植物奶有美粒果、Simply、innocent。另外還有新興飲料類。
巴菲特什麼時候買可口可樂的？買了多少？
波克夏從 1988 年開始買，到 1994 年建完部位，總成本 12.99 億美元。經過兩次股票分割，現在持有 4 億股，2026 年 6 月底市值約 325 億美元，三十多年來一股都沒有賣過。以可口可樂目前每股每年配息 2.12 美元計算，波克夏一年光是股息就收到約 8.48 億美元，相當於當初總成本的六成五。
巴菲特用過選擇權買可口可樂嗎？
1993 年他想用更低的價位加碼，做法是賣出履約價較低的賣權先收權利金。股價沒跌到就白賺權利金，跌到了就用想要的價格買進。他在 2000 年代也用同樣的邏輯操作過更大的規模，根據波克夏 2008 年致股東信，公司賣出名目 371 億美元的長天期指數賣權，先收到 49 億美元權利金。
可口可樂跟百事差在哪？
差別有兩層。第一層是誰動手：可口可樂把加水、裝瓶、配送、上架交給獨立的裝瓶夥伴，百事這幾段幾乎都自己來。第二層是兩家其實不在同一個行業，百事 2025 年 939 億美元的營收裡，年報自己拆的是吃的占 58%、喝的占 42%，樂事、多力多滋、桂格都是它的。結果是百事的營收將近可口可樂的兩倍、員工人數是四倍多，但可口可樂每收到 100 元留下 28.7 元的營業利益，百事只留下 12.2 元。
可口可樂的年報列了哪些風險？
2025 年報把風險分成營運、消費者需求、法規與法律三大類。跟這門生意最相關的包括：肥胖與健康疑慮可能降低需求、減重藥物對消費模式的影響、政府可能對含糖飲料課稅或規範成分與包裝、競爭壓力可能迫使降價或讓漲價變難、零售版圖改變與數位商務、原物料與供應鏈成本，以及匯率波動。
水對可口可樂來說重要嗎？
非常重要。2025 年報在原料那一節寫得很直接：水是幾乎所有產品的主要成分。公司同時指出水在世界上許多地方是有限的自然資源，取得、水質與永續對它的營運與周邊社區都是課題。這是一家飲料公司最基本、也最無法自己生產的原料。
可口可樂 2025 年的成長是怎麼來的？
營收成長 2%，拆開來看：賣出去的量貢獻 1%，價格與產品組合貢獻 4%，匯率減 2%，買賣事業減 1%。成長主要來自漲價與產品組合的調整，而不是賣出更多瓶。
BOS 巴菲特線上學院的內容團隊。我們專注在價值投資，相信一家好公司的價值要用年來衡量，而不是用天。與其猜下週的漲跌，我們更在意這門生意十年後還在不在、還賺不賺得到錢。這個團隊做的事，是陪著大家把不懂的地方一個一個弄懂，從第一次翻開財報看不懂，一路到能自己說清楚一家公司靠什麼賺錢。
延伸閱讀
百事（PEP）靠什麼賺錢
寶僑（PG）靠什麼賺錢
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