從事價值投資最大的挑戰是什麼?

加入坦伯頓集團22年的富蘭克林坦伯頓成長基金經理人 諾曼‧波斯瑪(Norman Boersma)說:

「尋找、等待股票價格跌到(相對於其價值)非常、非常便宜的折扣出現時。」

因此,做價值型投資「必須是個有耐心、有紀律的人!」

波斯瑪在2011年、基金表現落後指數時上任,負責管理資產規模高達183億美元(約合新台幣5,490億元)的富蘭克林坦伯頓成長基金(他目前所操盤的另一檔基金—富蘭克林坦伯頓世界基金,還榮獲2014年「晨星最佳基金獎(台灣)」與「Smart智富台灣基金獎」全球股票型基金得主的肯定)。當時,英國知名基金評論機構 Citywire 曾以〈波斯瑪的耐心會有回報嗎?〉為文,質疑這檔基金因為堅持價值投資造成績效大幅落後大盤。

然而,3年的時間過去,歐美市場大幅翻揚肯定了波斯瑪的堅持。今年1月底,這位連在國外都鮮少受訪的坦伯頓全球股票團隊投資長,接受了《Smart智富》月刊的獨家專訪,暢談他22年的價值型投資心得。以下為專訪紀要:

問:你在這家公司工作22年,接掌這檔基金3年,整個職業生涯都在做價值投資,有什麼感想?

波斯瑪答(以下簡稱「答」):我認為要做價值投資, 在個性上, 須要有容忍「不舒服」的能力(predisposed to be uncomfortable)。做跟市場大多數人相反的事情,你必須要有能力感到很自在,即使你不是「羊群」的一員。從行為學的角度來看,如果你從小就是一個喜歡跟著人群走、喜歡做風雲人物的人,可能就無法當一個好的價值投資者,因為我們必須要能夠後退一步,做出跟大多數人不一樣的抉擇。這是我的一個觀察。另一方面,你也須是個有耐心、有紀律的人。

問:你2011年接手坦伯頓成長基金經理人以來,有改變投資流程嗎?

答:投資內容會有改變,但是,這檔基金的投資流程存在已經很久了、經歷許多景氣循環,而且在多數循環能夠表現得不錯。之所以如此,正是因為我們有一個一致的流程和紀律。因此,對我來說,改變這些(流程)是沒有益處的(counterproductive)!

問:不過,2008年至2011年時基金績效曾落後大盤,如果基金投資流程和投資邏輯是對的,為什麼會落後大盤?

答:你知道,我們是價值型投資人。價值投資的精髓,是「趁市場有極大不確定性時進場,然後等待不確定性淡去」。大部分時候,這些不確定性是在個股層面。

但是,2008年、2012年,整個市場都有極大的不確定性,造成了大反常。直到這些不確定性消失前,往往市場是不會獎勵價值型投資人的。

在2011年到2012年中,我們因為歐債問題,所以經歷了市場的起伏。直到2012年中,歐洲央行主席德拉吉(Mario Draghi)說他會支持周邊國家,降低了全球市場很大的不確定性,然後就看到市場整個起飛。如果你看我們的持股,就可以了解在那段期間,我們買的股票有多便宜,這些股票從2012年下半年開始,對基金的報酬率有很大的貢獻!


不著眼短期市場波動 只專注在一家公司未來5年的經營管理

問:作為一位價值型投資者會不會很孤獨?像你2011年上任時布局很多生技醫療股,當時,這個產業就不被市場看好。你如何相信自己是對的?

答:我們不只是價值投資人,也是長期投資人。價值投資有很多不同的方法,我們的方法是檢視公司的內在價值(intrinsic value),然後等待、尋找機會,等著市場因為專注其他事情,而使股價下跌到內在價值之下的機會來臨。因此,我們會用長期的角度看一家公司的潛力,也會用全球產業的角度去思考,這會幫助我們看穿市場過分專注的短期因素。大部分時候,市場都專注在下個月、下一季、或者明年的事,而我們,則是專注在一家公司未來5年的經營管理(five year operation)!

以健康醫療股為例,2011之前,我們就看到未來幾年內主要大公司都將面臨專利到期問題,像輝瑞製藥(Pfizer)的膽固醇控制藥品Lipitor(立普妥),銷量世 界最大,但專利即將到期。單就美國市場,輝瑞三分之二的市場將可能會在1年內消失,學名藥將有機可趁、造成價格戰,搶走市場。如果基金經理人看得夠遠,當時你就會看到這些。

你可以觀察製藥公司的pipeline(產品線)中新藥的潛力如何?成本如何?這些都可以用模型算出來。當專利到期,狀況會是怎麼樣?我們做了很多這樣的推論。

可是,當時市場因為專注在短期,所以並沒有看到專利到期的問題。等到市場看到專利到期問題後,大家又開始湧入。

輝瑞股價一度跌到17美元左右,目前則在30美元,這是很不錯的「恢復」。在我們的持股中,有許多類似的故事。我們專注長期的看法,讓我們得以看到只重短期市場者所看不到的東西。我們已經這樣做很久了,我們也深信,這很有效!

問:不過,在績效表現不佳時,會有批評聲浪出現。就有基金研究機構認為你們太強調長期投資,而沒做好短期風險控管?

答:我們做的是,我們等待、尋找股票價格跌到相對於我們認為的價值之下、有非常非常便宜的折扣出現時。或許人們會說,這有很大的短期風險!但是按我們的情況分析,已經有折扣來補償我們承擔的額外風險,即使如此,仍然會被批評,因為大家都專注短期。可是,這對我們來說是機會、不是風險!我想時間可以證明這一點。當然,我們不可能每一次都對,不過,通常我們都是對的。到時候,批評聲浪自然會消失。


即使面對孤單與批評 仍持續一致執行好的投資計畫

問:所以,做價值投資有時候滿孤單的?

答:常常我們都覺得相當孤單(笑)!2年前我們買進這2年給我們豐厚報酬的歐股,你知道,那時所有人看歐洲,都認為歐洲會解體、歐股會消失。但我們跟許多頂尖的債券經理人聊歐洲總體經濟狀況、也跟公司做很多交流、跟歐洲的銀行們討論。最終,我們得到一個結論—得過且過、勉強過關(muddle through)是最可能的結果。

歐盟和歐洲央行都有能力處理歐債危機,只是從政治的角度,他們會持續(對周邊國家)施壓。剩下的,只是市場如何反映。你知道,當時的歐股股價代表市場認為歐元區會瓦解,但是,我們不這麼認為,因此買進歐洲、承擔這樣的風險。我們是少數有這麼做的人。

問:對投資人來說,如果碰到基金有幾年報酬不理想,他要怎麼區分,到底是時候未到要再忍耐一下,還是這個團隊的投資流程跟邏輯出了問題?

答:(笑)我想第一件事就是要聽聽看我們在做的事情。我們有很多客戶都是長期投資人,如果他們每天打開報紙、電視的時候,聽到市場做的事情都是我們該做事情的相反,確實會讓他們有點不舒服。可是,當客戶漸漸聽進去我們所做的價值投資,逐漸明白我們在做的事情,知道我們的投資流程後,他們就了解我們是會做一些跟其他人不同的事。

問:今年這檔基要慶祝60週年。對投資人意義何在?

答:這檔基金60歲了!但是,過去60年,只經歷過一隻手指頭數得出來的經理人(編按:從創辦人約翰‧坦伯頓開始起算,共經歷5位基金經理人,波斯瑪是第5任經理人)。而且一直用一致的風格和流程在管理。我們今天使用的投資流程,基本上是約翰‧坦伯頓先生研發的。我們一直保持他看世界的方法和他的流程。我想過去60年的紀錄證明,坦伯頓常常談的是投資「計畫」,如果你有一個好的投資計畫、持續一致地去執行,你就可以長期超越市場!


小檔案_諾曼‧波斯瑪
學歷:多倫多大學MBA
操盤資歷:22年
現職:坦伯頓全球股票集團投資長、富蘭克林坦伯頓成長基金經理人、富蘭克林坦伯頓世界基金共同經理人
得獎紀錄:2014 年「晨星最佳基金獎( 台灣)」、「Smart智富台灣基金獎」全球股票型基金得主

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